文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波（15210860866）
核心观点
11月，关注五个错位带来的异动1）出口：“抢出口”或初现端倪，或带来偏强的出口数据，预计11月出口增速同比为8.5%。主要参考的是新出口订单的回升、港口吞吐量的回升、PMI中计算机通信电子设备及仪器仪表景气的加快回升。2）生产：或受春节错位叠加“抢出口”影响，生产偏强。春节方面，2025年春节偏早（1月29日），从11月PMI数据来看，“年货相关消费品市场有所升温，消费品制造业生产指数和新订单指数都较上月上升超过2个百分点。”3）社融：置换债发行错位，11月社融增速回升。11月，受化债影响，地方政府债发行量较大，去年化债相关的债券发行集中在10月。预计11月政府债券净融资额同比去年同期多增7300亿。11月新增社融预计3万亿，社融存量增速小幅回升至7.9%左右。4）社零：双十一促销错位（今年提前至10月14日左右），社零增速回落，预计11月同比为4.1%左右，低于前值4.8%。重点关注邮政数据，2023年邮政单日高峰在11月1日和11日，今年，出现在10月22日。双十一当日快递量同比增长为9.7%。5）地产：网签滞后，11月地产销售增速或弱于高频数据，预计11月地产销售面积增速为-7.0%，接近克尔瑞百强给出的销售增速，大幅弱于样本城市的网签数据，主要原因是网签滞后于实际的地产成交。总体而言，11月受多个特殊因素影响（春节、关税不确定性、促销、地产政策等），量的层面给出的经济指引分歧较大。后续首要重心仍在政策及物价层面，关注12月政治局会议及中央经济工作会议的政策指引。报告摘要
一、物价：物价依然偏弱，PPI环比尚未止跌预计11月份CPI同比或小幅降至0.2%，CPI环比约-0.5%。食品方面，蔬菜和猪肉价格跌幅较大。核心价格方面，预计核心CPI环比约-0.1%。预计11月份PPI同比从-2.9%小幅收窄至-2.8%左右，PPI环比约-0.2%。二、经济：生产与出口偏强，消费、地产、投资走弱预计11月工增增速为5.8%左右。预计11月以美元计价的出口同比为8.5%。消费方面，预计11月社零增速在4.1%左右。其中餐饮增速为2.8%，网购增速为6.1%，汽车类零售额增速为7.5%，石油及制品增速为-6.0%。线下零售（不含汽车、石油）增速为3.0%。投资方面，预计1-11月固投增速为3.3%。其中，1-11月房地产投资增速降至-10.4%，制造业投资累计增速降至9.2%。基建（不含电力）累计增速降至4.1%。地产方面，预计11月地产销售面积增速为-7.0%。三、金融：债务置换周期下，政府债偏强，企业贷款偏弱首先在预测金融数据之前我们先强调一下，因为当下处于密集的政府化债周期，因此我们预期未来一段时间，企业贷款净增长数据可能表现偏弱，因为到期的企业贷款存在被特殊再融资债券置换的可能，未来或是政府债同比明显增加，企业贷款同比边际回落的状态。11月新增社融预计3万亿，较去年同期多增7300亿。社融存量增速预计在7.9%左右。11月M2同比预计7.0%左右；M1同比预计-6.1%左右。风险提示：物价偏弱，房价偏弱，贸易摩擦加剧。
报告目录
报告正文
11月经济数据前瞻
（一）物价：物价依然偏弱，PPI环比尚未止跌预计11月份CPI同比或小幅降至0.2%，CPI环比约-0.5%。食品方面，蔬菜和猪肉价格跌幅较大。随着秋冬蔬菜大量上市叠加前期价格处于高位，蔬菜均价下跌12.5%；供给放量，腌腊需求偏弱，猪肉均价下跌3.7%；季节性因素影响，鸡蛋均价下跌1.7%，水果均价下跌1.3%。能源方面，国际油价调整，成品油零售价小幅下跌1.1%。核心价格方面，“受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落”，参考季节性因素，预计核心CPI环比约-0.1%。预计11月份PPI同比从-2.9%小幅收窄至-2.8%左右，PPI环比约-0.2%。11月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.8%和47.7%，分别较上月回落3.6和2.2个百分点，再度同步跌入荣枯线以下，上下游价格联动下跌，“供大于求的总量失衡问题仍在发展”。高频层面，以均价来看，除水泥价格上涨4.1%之外，其余普跌，螺纹钢价下跌2.9%，铁矿石价下跌1.6%，铜价和铝价分别下跌1.7%和2.1%，布油价格下跌1.6%，动力煤价格下跌1.9%。生产资料价格指数月均值环比下跌0.1%，与上月持平。（二）生产：或依然偏强预计11月工增增速为5.8%左右。对于工增而言，高频数据指向生产仍偏强。1）PMI生产指数，11月生产指数为52.4%，比上月上升0.4个百分点。2）货运数据。11月四周，高速公路货车通行量增速为0.2%，好于10月的-1.6%。港口货物吞吐量四周合计增速为4.3%，好于10月的2.7%。铁路货运量四周合计增速为5.6%，好于10月的3.7%。3）行业生产数据。粗钢，根据中钢协的数据，11月中上旬粗钢产量同比为5.2%，好于10月的3.0%。家电，根据产业在线数据，11月空冰洗排产同比增速为20.7%，好于10月的13.4%。汽车，根据乘联会数据，11月前24天，批发增速为34.1%，好于10月全月的15.6%。（三）外贸：“抢出口”初现端倪，或支撑出口偏强预计11月以美元计价的出口同比为8.5%，进口为-1%。出口方面，“抢出口”或支撑量表现偏强，价的因素或仍承压。虽然外需整体或仍延续偏弱（11月海外主要经济体（美国、欧元区、英国、日本、印度）制造业PMI加权平均约为48.4%，前值48.4%），但部分企业或已开启“抢出口”，有望支撑出口偏强。证据之一是11月中国制造业PMI新出口订单升至48.1%，前值47.3%，环比上涨0.8个点，超过2014年以来同期环比涨幅均值（0.2个点）。证据之二是11月中国监测港口集装箱吞吐量环比上涨3.7%，10月环比约为-2.8%，9月为-1.7%。证据之三是11月上海出口集装箱运价综合指数均值环比上涨7.3%，前值-13.6%，远高于2014年以来同期环比涨幅均值约为2%。此外，结合韩国出口数据来看，制裁风险可能较高的电子链条（如半导体）或是“抢出口”热门品类。11月，韩国出口环比-2%，低于2018年以来同期均值（0.9%），但是其半导体出口环比达-0.7%，则高于历史同期均值-1.5%。价格方面或仍承压。依据是11月制造业PMI出厂价格指数下滑至47.7%，前值49.9%。进口方面，“抢出口”或有一定带动效应，叠加基数走低，或推动进口增速回升。跟踪指标指向进口增速或有所回升。一是11月PMI进口指数回升至47.3%，前值47%。二是11月中国进口干散货综合指数月均值环比-1.8%，前值-10.9%，远高于过去十年同期均值-8.6%。（四）固投：或小幅回落预计1-11月固投增速为3.3%。其中，1-11月房地产投资增速降至-10.4%，制造业投资累计增速降至9.2%。基建（不含电力）累计增速降至4.1%。本月关注两个变化。一是建筑业PMI再次走弱，尤其是建筑业PMI从业人员指数出现明显回落（以往11月一般会有所上行），或显示建筑施工情况未能延续10月上行的态势。二是制造业负债端增速出现明显回落，7月同比为5.6%，到10月，同比降至4.6%。或表明制造业资产负债表扩张幅度在收窄，投资增速或在回落。（五）地产销售：增速或有所回落预计11月地产销售面积增速为-7.0%。从高频数据来看，本月地产销售数据出现分歧。一方面，据克尔瑞统计，“企业层面，11月TOP100房企实现销售操盘金额3633.5亿元，环比降低16.6%，较9月仍增长44.3%；同比降低6.9%。”此前10月为7.1%。即，百强房企11月销售同比增速大幅弱于10月。另一方面，据Wind统计，11月30大中城市地产销售面积同比增速为19.8%，10月同比为-3.79%。两个数据分歧较大，从数据来源来看，克尔瑞数据或主要来自房企的签约数据，而Wind数据来自住建部门的网签数据，考虑到住建部门的网签数据要滞后于房企的签约数据，这意味着11月30大中城市的数据或部分来自10月成交的滞后影响。因而，我们判断11月全国的地产销售同比（房企签约数据）可能小幅弱于10月。
具体内容详见华创证券研究所12月3日发布的报告《【华创宏观】“错位”带来异动》。
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20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】20241114-隐秘的增量——财政支持地产政策点评
20241112-关注监督法的“扩围”——政策周观察第4期
20241105-化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评
20241104-改革&开放持续推进——政策周观察第3期
20241028-增量政策“正在路上”——政策周观察第2期
20241022-科技与安全仍是高层关注点——政策周观察第1期
20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期
20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期
20240910-市场准入“十条”的5个边际变化——政策观察双周报第86期
20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期
20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划
20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期
20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六
20240801-45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列三
20240725-省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列二
20240724-新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一
20240703-科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期
20240621-“以深化改革促进高质量发展”——政策观察双周报第82期
20240604-能耗任务到底“紧不紧”？
20240530-地方金融机构改革中的四点转变——政策观察双周报第81期
20240515-立法计划中透露的财税改革信号：评人大及国务院2024年立法计划——政策观察双周报第80期
20240419-服务业的又一次重要制度型开放：评首张全国跨境服务贸易负面清单——政策观察双周报第79期
20240404-社保分红管理新政：变化及体量测算——政策观察双周报第78期
20240318-财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三
20240316-政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期
20240313-三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240223-产能设备能效新规：变化及影响——政策观察双周报第76期
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20241024-6个15分钟，速通财政新手村
20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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