研报摘要

近期A股在DeepSeek的强烈催化下，“人工智能+”行情火如荼地展开，相关概念股持续火热，成为2025年市场春季躁动最强主线。本篇报告将结合A股史上几次“+行情”复盘，试图对本轮“人工智能+”行情特征进行展望，以供投资者参考。

A股历史上共有6次“+行情”，但根据每轮行情对应基本面产业趋势的不同，可以划分为两类:一类是“旧行业跨界进入新赛道”模式(这类模式主要表现为传统行业公司通过跨界进入热门新领域，以寻求第二增长曲线，其核心逻辑是行业周期的切换或政策红利的驱动)，如2009年的“+地产“、2010-2011年的“+采矿”、2013年的“+大健康”、2020年的“+新能源”;另一类是“新技术赋能各行业”模式(这类模式主要表现为新兴技术对各行各业的赋能与重塑，推动各行业实现转型升级，其核心逻辑是技术革命催生的产业变革)，如2015年的“互联网+”以及当下的“人工智能+”。这两类模式在行情驱动逻辑、影响范围、持续时间及市场表现上均存在一定差异。

1.“+行情”始末特征:以关键性产品发布、应用和政策持续落地为高潮，以渗透率、拥挤度、资本热度走弱为退潮尾声。“+行情”往往始于政策/产业趋势的拐点，在行业内公司开始大量扩产、其他行业公司大量跨界涌入、相关应用不断落地、产业渗透率快速攀升时逐渐达到高潮，然后于政策紧缩、流动性收紧、行业基本面走弱时结束。“+行情”的强弱往往取决于政策的战略地位、产业趋势的进程以及最终业绩验证的综合力量。本轮“人工智能+”行情具备政策和产业共振的条件，AI应用落地已走到拐点爆发的前夜，行情尚未结束。

2.“+行情”涨幅特征与回撤:本轮行情涨幅未达充分，阶段性回撤通常在20%左右。6次“+行情”背后是从对资源的重估到对科技带来的新增长曲线的再定价，其中资源重估想象力空间有限，行情持续时间和幅度较小，而科技带来的变革则更为显著，想象空间更大，其行情的强度也更加显著。中期角度看，本次“人工智能+”行情始于2022年10月，到目前持续了2年半(中间经历过1年半的熊市市场阶段)，科技TMT指数实现49%的累计收益和39%的超额收益率。如果考虑到中间经历了较长时间阶段整体市场的低迷，从2024年9月24日至今(接近半年时间)，计算机、电子、传媒和通信的涨幅分别为76%、57%、59%和43%，从时间上和累计涨幅上均未达淋漓尽致状态。但如果考虑到节奏，从上升浪的回撤调整幅度而言，历史每轮“+行情”在上升浪的中期回撤幅度大概在20%上下(不包括由于宏观因素造成的市场整体低迷情况)。

3.“+行情”微观个股特征:“+行情”大概率有批量十倍股，当前主要以算力硬件端涨幅接近，应用端尚未出现。以2022年10月至2025年2月13日为区间，AI相应领域个股统计其最低点和最高点以及其间累计涨幅发现，以累计涨幅来看，当前仅有寒武纪为十倍股(从2023年1月3日到2025年1月10日，累计涨幅1238%)，其次算力链核心公司新易盛和中际旭创累计涨幅分别为927%和896%，逼近十倍股，除此之外，涨幅较为靠前的多数分布在硬件端算力领域，且部分公司已于2024年11月或更早2023年股价见顶。而偏软件的计算机和传媒以及具身智能的机械设备则涨幅相对靠后，且最高点时间也更靠后。目前，全产业链大概有30多只5倍股，但应用端公司集中在3倍股和4倍股更多。以当前十倍股情况来看，行情还未演绎至极致，短期看后续行业内部结构切换正在进行时。

4.“+行情”个股选择:技术迭代下，市场龙头股在不断变化。“新技术赋能各行业”模式下，由于技术的进步与发展往往是非线性且充满变数的，因此使得“后来者居上”的剧本不断上演，即龙头股的地位充满变数，也使得选股的重要性更加重要。选取这种模式下2013-2015年的“互联网木”行情，在每一上升浪中我们发现前十大个股重合度往往很低，意味着在快速的技术迭代中，市场的龙头也在快速变化，选股和自上而下挖票变得非常重要。

5.“+行情”估值与基本面顺序:行业业绩并非行情开启必要条件，拔估值到业绩拐点可经历3-5个季度，当前硬件已兑现业绩，后续看应用。复盘每轮“+行情”，多数情况是估值先行或同步于业绩兑现。行业业绩并非行情开启必要条件，拔估值到业绩拐点可经历3-5个季度。从2022年10月开启的科技行情看，目前硬件端已经历了2023年估值提升和2024年业绩的兑现，电子扣非净利润增速已从2022年的-34.2%到2023年的-35.4%再到2024年的56.7%，通信扣非净利润增速2022年已扭亏为正，实现22%低增长，且23年和24年 ROE均保持历史相对高位。而相反，计算机和传媒等偏应用端领域业绩在24Q3仍为负增长。随着硬件端的兑现以及AI应用逐渐落地，后续更加关注AI应用端的业绩兑现。

6.“人工智能+”行情结构选择:短期更加关注下游应用，中长期依然保持对算力链需求跟踪。往后看，政策端在人工智能+领域做了多元布局和行动，AI对行业业绩增长的能见度大大提升，行情后续短期演绎更加关注应用端的投资机会。

根据2025年2月12日发布的《AI赋能，垂直应用势不可挡一AI+组合系列报告之二》之中，我们认为可重点关注的AI垂直领域有:AI+办公、 Al+娱乐、AI+金融、AI+教育、AI+医疗，同时在报告中我们结合各公司数据资源潜力，以及公司在AI智能化方面的战略，综合筛选出“Al+垂直应用”的20个可关注标的，详情请参考报告。另外结合近期国常会提出的，发展以“人工智能(AI)+消费”为代表的新型消费，这些AI+消费领域覆盖智能家居、可穿戴设备、智慧医疗、智慧汽车等场景，建议关注消费电子(AI眼镜、 AIPC、AI玩具等)、智能驾驶等细分领域。同时，中长期依然保持对算力链需求跟踪。

风险提示:产业趋势发展不及预期;政策推进不及预期。