美国经济发展似乎走进了死胡同，根据美国财政部发布的数据显示，在9月30日结束的2023财年，联邦政府财政赤字达到近1.7万亿美元，比上一财年增加23%。

美国财政部数据还显示，2023财年净利息支出约6590亿美元，占全年财政支出份额超过10%，这表明在美联储加息导致利率大幅上升的背景下，美国债务融资成本显著增加。就连美国联邦预算问责委员会此前发表声明说，不断上升的利息成本构成了越来越大的风险，而且越来越难以忽视。2023财年赤字使美国本就高企的债务雪上加霜。美国联邦政府债务规模已于九月中旬突破33万亿美元。

如此高昂的债务以及利息，似乎让美国不堪重负，投资者对前景悲观，美国股市也在一轮又一轮的加息中震荡前行，缺乏上行动力，是不是美国只要停止加息，就能缓解债务压力，提振市场信心，进而刺激股市？

在鸿道投资创始人孙建冬看来，可能事情没有那么简单。

如果人云亦云，观点则会雷同，作为知名阳光私募北京鸿道投资创始人、投资总监，北京大学经济学博士、国际政治硕士，孙建冬对国际关系、宏观经济等方面有长期而且深入的研究，要帮助投资者把握未来趋势，就是要实事求是，更要敢于表达不一样的分析结论。

与认为美国衰落的观点不同，孙建冬认为从五年乃至十年的时间维度看，美国经济的增长没有大问题！

因为美国通过全方位的国内投资、国内参与建立新的全球化的供应链体系找到了相当长时间可持续的增长道路，最近美国中低端劳动力市场持续强劲的数据就是一个趋势刚开始的例证。

至于美国现在高昂的债务和杠杆，在孙建冬看来，更是一种主动行为。

在解决好两个关键问题，也就是财政支出的投向是否能对于这场百年大变革中双方胜负产生价值和有性价比；以及是否能建立对高利率有一定抗压免疫力的商业融资模式与可负担、可持续的政府融资模式之后，从宏观的视角和大逻辑看，财政支出与财政赤字持续扩大将成为这场百年大变革双方竞争中成功有效的战略手段。

从这个角度上看，财政支出的持续扩大和美国联邦政府加杠杆的能力，不仅不是一种负担，而是一个必须要直面且要管理好、解决好的课题，更是一个在全球化趋势被逆转的现实环境中，重要的核心能力之一。

这又引出第二个话题，美元缘何强势？

在孙建冬看来，美元长期强势，究其本身，既是原因亦是结果，高财政支出的持续需要长期强势的美元助力来管理（未必能大幅降低或者说未必需要大幅降低）融资成本。同时，阶段性的美元强势如果能够实现，财政支出高企与财政赤字扩大能够持续，美国国债利率自然更有可能维持在高位，这有助于美元强势的持续。

孙建冬援引《金融炼金术》中内容，分析美国80年代汇率与财政扩张相互作用的案例，与之类似，第一步的美元强势如果能够实现，这将更容易推动形成一种比较标准的美元强势正反馈过程。

一言以蔽之，相对高企但又可承担的美国国债利率既是财政支出、财政赤字持续高企的条件，基于“反身性”的机理，这也将成为美元强势能够成立、能够持续的原因。

为了分析美元强势的原因，孙建冬提出了“旧世界”与“新世界”的概念，所谓“旧世界”，其分析框架是大卫·李嘉图封闭单一经济体的古典经济学，而“新世界”的分析框架无疑是趋近于“零和博弈”的相互竞争、争取相对收益（避免相对损失）的两个大国主体及其之间的政治经济学。

因此基于这种大形势，从旧世界到新世界，考虑到中国价廉物美的制造成本的影响被削弱，美国中长期通胀水平再难回到2%的中枢。长期通胀中枢下不来，如果美国通过政策创新和模式创新有能力持续保持高企的财政支出与财政赤字，只要财政支出的方向从中期看是有市场、有价值的，且融资成本可负担、融资可持续，对于美国，美元的强势就是一个逻辑上可见的结果和更优的宏观政策与大国博弈政策的选择。

因此，在孙建冬看来，货币汇率需要跳出经济决定论。从比较深刻的经济金融的视角来看，相对于利率平价理论，本质上，汇率的走势取决于投资者对不同经济体长期投资回报率的预期差异。

从旧世界到新世界，汇率的走势是军事、外交、政治、经济综合乃至最深层安全需求的结果，简而言之，在“大争之世”的新世界，汇率不仅仅由商业上的投资回报率决定，而将由综合政治、安全各方面因素的全球资产配置的长期意愿来决定。

虽然美国通过强势美元，配合债务和杠杆拉动经济发展，看起来很美妙，但是也暗藏危机。

孙建冬认为，2024年美国财政赤字增量的减少或者投资者对财政赤字减少的预期对风险市场，包括新兴市场的股市，是一个重要的风险因素。

有分析认为，2024年财政赤字的减少，尽管会拉低股票估值的分子端，但也会缓解通胀的压力从而拉低美国长债利率，从而对股票估值的分母端形成一些正向的作用。但实际上，第一，长债利率更多由长期的政治经济的更重要、更基本的因素决定，一年左右的短期影响对长债利率的影响有限。第二，两党在财政预算上的争执与随之而来的财政赤字增量的收缩会引起金融市场通过预期形成瞬时反应，而通胀对长债利率影响的反应函数是很难在左侧提前反应的，利空利多的时间并不对称。

孙建冬特别提醒投资者，全球资金投资及对应的中国A股市场流出的主要方向（消费、互联网、创业板龙头）与当下A股指数防御阶段所对应的上涨的大市值指标股是有所错位的，这一点也需要注意。

关于未来，孙建冬认为，抛开民主党政府的财政支出和财政赤字会在选举年受到众议院共和党的抑制的短期因素，明年底美国大选之后，美国的财政支出与财政赤字大概率重回持续高企的长期轨道，考虑到美国国债的期限结构导致的债务平均利率的自然上升，2025和2026年美国政府财政支出中利息支出的比例会明显提高，尤其是民主党继续执政（即使共和党上台，如果考虑到俄乌停战的概率大幅度上升，美国会腾出手来），未来金融战可能是一个会发生的情景。

最后，在世界经济领域，有两个重要的长期趋势已日益成为大家的共识：全球化趋势被逆转；中美各自国内财富分配大方向由向上转为向下。美国通胀与国债利率高企以及美元强势都有可能成为第三个影响未来相当长一段时间的重要趋势。

孙建冬认为，对于投资者来说，如果这个趋势未来进一步明确，无论是对于中国等重要经济主体进行相应的宏观、微观政策调整与应对，还是对于全球资产配置与风险市场投资都是具有重大现实意义和现实价值的挑战与课题。投资者也需要长期关注，并持续调整自己的投资策略。

参考资料：

美国2023财年联邦政府财政赤字上升23%——第一财经

美国国内政治极化与财政支出竞争性扩张的经济后果——鸿道投资创始人孙建冬

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