我听说过卡游有钱，但没想到卡游能这么有钱。

图源大众点评

4月14日，以集换式卡牌事业闻名的卡游，在港交所递交招股书，拟在香港IPO上市。据招股书，卡游2024年收入暴涨，超过了100亿。更让人眼馋的是，他们不仅收入高，成本还低——印刷卡牌的生产材料费本来就便宜，IP授权费则比材料费还便宜。

可点击查看大图。2024年，卡游位列中国泛娱乐产品公司、泛娱乐玩具公司Top 1。

话说回来，卡游和中国游戏行业有不浅的缘分。早在2010年，他们就和腾讯合作推出过《洛克王国》衍生品；后来，卡游又与腾讯《元梦之星》、网易《蛋仔派对》《第五人格》、叠纸《奇迹暖暖》等游戏IP陆续合作。另外，腾讯在2021年投资入股了卡游。

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然而纵使是年入轻松上亿的卡游，其上市之路走得也不太顺利。其实2024年1月他们递过一次招股书，但申请已于去年7月失效。当时有不少网友质疑卡游未来的稳定情况，毕竟卡游收入主要源于卖卡；而卡卖得好不好，得看IP；能不能签到好IP，得看IP方脸色……有人吐槽说：“没有自己的皮卡丘，卡游永远是个二道贩子。”

今年，二度申请上市的卡游，会有更大胜算吗？

01

泡泡糖里的亿点商机

在卡游起飞之前，创始人李奇斌的事业经历可谓一波三折。

李奇斌，图源网络

李奇斌1972年出生于浙江衢州开化县，19岁从水电专科学校毕业后，进入衢州市开化县下属的杨林镇政府当水利员。然而好景不长，他父亲经营的箱包生意出现亏损，家里欠下了300多万的债务。为了尽快还债，李奇斌决定辞去公职，创业做生意。

李奇斌的商业嗅觉很敏锐。上世纪90年代，他在泡泡糖的附赠卡片、贴纸中，发现了机会——附卡片/贴纸的情况下，一盒泡泡糖能赚7毛5，不附的话只能赚1毛。而且这种动漫纸质衍生品非常畅销：有个做卡片生意的老板告诉他，1999年，仅苏州一天就能卖出四五个集装箱的卡片。

图源B站@武汉星期天

耳听为虚，眼见为实。据传，李奇斌先从老丈人家里凑了两万，去义乌找做印刷生意的朋友定做了些卡通贴纸，拿去苏州卖，结果一周就挣了8万。

之后，他果断入场，于2001年创办甲壳虫集团。有报道说，甲壳虫首年就盈利超300万，直接把他家里的债给还上了。

图源网络

随后几年，甲壳虫一路高歌猛进：2007年，他们在全国发展了180多个一级代理商，年收入超过5000万；2010年，公司年产值达2.5亿；2011年，年产值增长至4亿……

眼看生意越做越大，李奇斌却有了未雨绸缪的危机感：“我们的产品是在跟着市场走的，比如市场今天流行斗罗大陆，我们就做斗罗大陆的卡牌，但是如果市场今年没有流行的动漫或IP，我们就没有东西可做。”

那会儿的甲壳虫，更像一家印卡公司，和文化、品牌扯不上关系——他们只是在做门槛不高的搬运、生产，没有创新和研发。

02

从亿级产值，

到资金链断裂、诉讼缠身

为了摆脱同质化竞争的风险，李奇斌开始实施更大胆的计划。

一方面，为了加强公司在卡牌市场的竞争力，他于2011年投入3000万，在上海投资成立了甲壳虫（上海）网络科技有限公司、卡游（上海）文化传播有限公司，开始获取国内外知名卡通IP的版权资源和产品形象授权。

图源网络

据2015年的一篇报道，彼时甲壳虫已经拥有世界80%的著名动漫知识版权、国内90%知名动漫版权资源。其中包括日本东映、迪士尼、英国Aardman、上影集团、腾讯、奥飞动漫、方特动漫、淘米网络等多个国内外知名公司的产品形象授权。

在此基础上，卡游推出了《洛克王国》《赛尔号》《柯南》《植物大战僵尸》《铠甲勇士》《愤怒的小鸟》等IP的衍生品，以及《零次元》系列卡牌（获得东映动画、漫威、孩之宝等多方授权，涵盖《漫威》《圣斗士星矢》《海贼王》《火影忍者》《龙珠》《死神》等IP）。

洛克王国《不朽坚盾》卡，图源闲鱼

早些时候，国内版权意识并不盛行。在那个年代，李奇斌愿意不惜成本拿下国内外主流正版动漫IP授权，是个相当有远见的举措。这为后来卡游的起飞打了下基础。

金鹰卡通等频道宣传过卡游

另一方面，甲壳虫开始积极尝试拓展其他业务。

2011年，他们推出了动漫衍生定制平台漫D客。客户可以通过漫D客网站，或是线下门店里的终端机，定制DIY动漫产品，把自己喜欢的动漫形象，DIY印刷到笔记本、贺卡、杯子等产品上。不仅价格和普通文具差距不大，速度还快——当天20点之前在网上下单，次日下午就可以配送到客户附近的线下门店。

有媒体称之为超级印个性定制业务

图源网络

此外，在幼教方面，他们曾推出漫迪客益智教育品牌，以及《发现恐龙》益智学习卡牌等产品；据传，甲壳虫还在2013年开始着手打造中国首部以卡牌为题材的原创动漫作品《无限对决Infinite Game》（下称《IG》）；

图源猎聘

甚至在2014前后，李奇斌有了建造线下动漫之城的想法——他计划投资超12亿（有报道说是15亿），在钱江源生态文化休闲旅游度假区的280亩（有报道称400亩）地上启动建造甲壳虫动漫文化产业园。

甲壳虫动漫文化产业园规划图

有媒体称为森林里的动漫之城

图源衢州发布

尽管甲壳虫是靠印卡发家致富，但显然，当时李奇斌并没有完全把心全放到卡牌上，而是更想把甲壳虫做成一个动漫帝国。但这样的扩张，没能帮甲壳虫续写传奇，反而差点给它画上句号。

其实前文提到的很多老业务，比如漫D客、漫迪客益智教育、原创动漫作品《IG》，现在已经几乎在网上没了踪迹。

雪上加霜的是，卡游2013年推出的《零次元》系列卡牌，尽管背靠极尽奢华的IP阵容，在市场打出了一定的知名度，但表现可能并不理想。据报道，单是每年《零次元》烧掉的授权费开销，就超过千万；此外，卡游还为该系列卡牌举办发布会、官方赛事（周赛、月赛、全国大赛）……这些资源投入并没迎来好结果————2016年左右，《零次元》系列停更。

图源闲鱼

这边公司已经经营困难，另一边，原计划投入十几亿建设的动漫产业园，也融资失败，几块用地项目先后停工。后来开化当地政府把177亩低效用地收回，活水给了新项目。

图源开化新闻网

2016年，甲壳虫一度资金链断裂，工厂停工，出现拖欠工资、订单延误等问题。据报道，李奇斌被卷入多起诉讼，声誉受损。

03

你相信光吗？

事实证明，李奇斌还是和卡牌更有缘份——当年他靠卡牌发家，后来从低谷中重新爬起，靠的依旧是卡牌。

2018年，首批冠以卡游品牌的卡牌产品面世。正是在这年，卡游获得新创华（奥特曼系列在中国大陆地区的全权总代理）授权，推出了扭转公司命运的奥特曼卡。

图源闲鱼

明明都是背靠大IP，为什么2018年奥特曼卡行，2013年的《零次元》系列就不行？况且在2018年，华立科技正版引进了当时在日本大火的万代《奥特曼融合激战》实体卡，卡游碰上了国际对手，又是怎么化解竞争危机的？

时隔多年，这事很难解释清楚，但有些细节或许值得关注。

第一，环境变了。

芒果冰OL提到，2013至2016年正是国内手游起步阶段，或许当时卡游的目标用户被新兴娱乐分散了注意力，导致《零次元》系列收益欠佳；到了2018，网上刚好兴起一波对未成年沉迷电子游戏的批判，版号也在这年开始暂停常态化发放，卡游则打出了“放下手机，健康游戏”的宣传标语，至少在表态上是比较「正确」的。

图源芒果冰OL

第二，经销商更愿意销售、推广卡游的产品。

这和李奇斌的让利策略有很大的关系：卡游会以零售5、6折的价格供货给玩具店、文具店、零售店、主播等下游经销商；同步设置返点机制，根据规模返还约3-10个点。也就是说，体量越大，折扣越多，而卡游还能保证50%的净利润。

相较之下，游戏王、万智牌等卡牌，则存在拿货门槛高、利润空间低、到货周期长等问题。

毫无疑问，全国各地的经销商都更愿意做卡游的生意。当初在甲壳虫时代积累了线下门店资源的卡游，借此二度渗透。截至2024年底，卡游在中国31个省份已拥有217个经销商。

随着直营渠道收入上升，经销商收入占比稍有下滑

但仍是超80%的大头

第三，站在客户角度来看，他们可能更愿意买卡游产品。

首先，卡游早期的卡不贵，经典版一块一包，豪华版两块一包，学生党更好接受。

其次，卡游早期推出的奥特曼收藏卡，游戏规则好懂，上手门槛低。

最后，尽管印卡成本很低，卡游还是凭借多年积累的技术，在印刷工艺上和别人拉开了差距。

卡游卡牌产品生产负责人史冉魁今年年初有聊到：“做产品包装的时候，印刷是‘嫁衣’，很少有人拿到产品后会注意到包装盒印刷怎么样，做卡牌不一样，印刷是‘主角’，是产品力的体现……很多小朋友拿到卡牌之后会仔细端详，能分辨热烫金和冷烫金的不同。我们一款产品升级后使用了新的工艺，就有小朋友打电话到厂里询问为什么要变。”

图源新华每日电讯

你想想，2018年，花一块么两块，就能买到一包工艺不错、好上手游玩的正版卡牌，还要啥自行车？论压缩成本、工艺技术，临时起意的盗版工厂不一定追得上卡游；论经销商利润空间，其他国际知名卡牌不一定干得过卡游。

借此，卡游一战成名，不少经销商慕名而来。据36氪报道，2020年春节期间，奥特曼卡产能受限，一卡难求，规矩变成“谁来了先给钱再拿货，按照下单大小发货”，有经销商拎着大几百万现金去卡游工厂，到了才发现“我们带的钱不是最多的。”2020年，卡游营收为30亿，净利润超过10亿。

这还不是卡游的巅峰。到2024年底，卡游构建了一个由70个IP组成的多元化IP矩阵。继奥特曼卡之后，他们的小马宝莉、哈利波特系列卡牌也爆火出圈。今年年初《哪吒2》卡牌首批投放450万包，一周内售罄，后有报道称他们一个月卖出了2亿元。

图源B站@井溪辰

近些年拆卡直播的兴起，可能也在一定程度上刺激了卡牌销量。在直播间内，观众可以下单让主播代拆卡包，而直播间往往会制定一些规则，来提升拆卡快感。比如下图直播间，每拆出一张特定稀有卡，就免费再给顾客拆一包。（笔者不常看拆卡直播，规则不一定写得对，欢迎大家在评论区补充）

图源小红书

资本当然不会忽视卡游。2021年，红杉中国和腾讯（Grand Hematite Limited由腾讯间接全资拥有），分别向卡游投资1.05亿美元、3千万美元，分别持股11.67%及3.33%。

据报道，红杉中国和腾讯的入股协议包含对赌条款：如果卡游未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要回购这些股份。

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卡游稳得住吗？

不过，他们的上市之路不算顺利。

去年1月，卡游首次递交IPO招股书。之后，证监会就股权激励是否存在入股价格异常、未成年人保护、数据安全评估等，提出审查要求。同年7月底，港交所信息显示，卡游首次提交的上市申请已失效。

外界对于这家公司未来表现能否稳定，也一直存在较大争议。

一是就收入占比来看，卡游太依赖卡牌了。卡牌赚，收入就涨；卡牌不赚，收入就跌。从2022-2023，这家公司的年收入就像坐过山车一样，总是大起大落。

因此，有人担心短期内卡游无法对冲集换式卡牌收入大幅下滑带来的影响。

二是卡游的卡牌生意好不好，很大一部分取决于IP。一旦靠着IP吃饭，这事就变得不稳定了。

就招股书来看，卡游手头不少IP授权协议会在近些年到期，需要续签。能不能签成，多少得看IP方的想法。

而且IP续签并不能保证卡游未来业绩。老客户年龄会增长，他们对IP的热爱度会变化，新客户可能会喜欢其他IP。再说了，2025年初有《哪吒2》这样的大热IP，但谁能保证年年都有类似的新IP出现呢？

此外，IP还容易牵扯版权纠纷问题。毕竟IP授权往往是分地区的——卡游获得奥特曼中国大陆地区总代的授权，不代表他们可以直接跑到日本等其他国家/地区卖奥特曼卡。

即便是在已获授权的地区内，卡游仍可能和其他获得授权的公司产生纠纷：他们先前就因为使用奥特之父、奥特曼杰克等形象，被珠海奇奥天尊起诉。

图源@经典奥特曼

三是就社会舆论来看，盲盒拆卡有争议，后续政策可能会加强监管。

早在2021年，央视就曾播出一期题为《奥特曼卡有点火，孩子着魔家长忧》的报道；2022年，#家长花200万给娃继集奥特曼卡没集齐#上了热搜；2024年，央视《财经调查》栏目发布《变味的“卡牌”》报道，讨论孩子们为疯狂花钱只为抽稀有卡的问题。

2023年6月，国家市场监督管理总局印发了《盲盒经营行为规范指引（试行）》，其中第二十三条提出：盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒。

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除了集换式卡牌，

卡游还有什么？

卡游其实很清楚自己的劣势，近几年他们一直在尝试找更多稳定收益的抓手。

比如在2019年，卡游推出了首个TCG卡牌系列英雄对决卡，后于2020年开始举办英雄对决比赛，可能是想像万智牌、游戏王、宝可梦那样，用TCG竞技比赛增强用户粘性，同时降低对收藏卡业务的依赖。据招股书，他们至今已在中国100多个城市举办约5100场相关活动。

另在2022年，卡游将产品矩阵拓展至文具，推出首款IP主题笔产品，或许是想再多点稳定的收益来源。他们的文具版块连年翻倍增长，2022年收入2090万，2023年收入2.4亿，2024年收入5.13亿。到2024，卡游已经成了中国泛娱乐文具Top 1公司。

需要注意的是，卡游绝大部分文具也走的是盲盒销售，和卡牌一样身带IP和抽卡属性，和我们平常理解的「卖文具」差别很大。

图源B站@奥特曼卡片柚子爸

2023年4月，卡游又推出了首个自有原创IP卡游三国，或许是想摆脱IP依赖。截至2024年底，卡游三国产品的累计商品交易总额约为2.9亿。

图源新华网

前不久，他们还官宣将在今年5月发售国风原创TCG卡牌《一决》。

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至于2023年印发的《盲盒经营行为规范指引（试行）》，卡游的说法是，在这之前，他们已就盲盒销售实施消费者保护政策，因此新规对其盲盒销售业务没有造成重大变动。

而且，最近关于卡游的舆论风向也有所改变。特别是在《哪吒2》、中国四大名著集换式卡牌后，更多人开始探讨卡牌的社会正向价值。

前不久，在接受新华每日电讯时，全国人大代表、中国民间商会副会长、依文集团董事长夏华就表示，卡牌和电子游戏是很多00后年轻人乐于接受的娱乐形式，其中卡牌已经是校园文化里最火爆的一个点了，把我国传统文化和民族文化融入卡牌和游戏，不失为一个方法。

图源新华每日电讯

今年4月，中国教育电视台发布报道“《哪吒2》联名卡牌爆火 如何因势利导发挥文创育人价值？”，其中21世纪教育研究院院长熊丙奇提到，卡牌恰好满足了学生的游戏、社交、娱乐需求，就算把卡牌禁了，他们也会去玩其他游戏，不如利用卡牌作为载体对学生进行相应教育。

图源中国教育电视台

结合这些变化来看，卡游想要上市，并非完全没有胜算。

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结语

值得注意的是，对比2024年初，卡游今次提交招股书的时机，更好——这不单单是指他们2024年吸金超100亿，让招股书显得更威风了，而是在公司之外，整个大环境发生了变化。

去年《黑神话：悟空》登顶Steam全部地区热销榜；前两天《哪吒2》全球票房已超157.03亿；最近，国务院发文《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，明确发展游戏出海业务……

巧的是，先前卡游管理层说过，想抓住机会，用国潮IP赋能产品，参与到同日本、美国卡牌生产商的竞争：去年，他们和国家体育总局合作，把“中国古代体育文化收藏卡”带到了巴黎；10月，日本、韩国、新加坡、泰国、印尼等多个国家城市中心的大屏，亮起了卡游小马宝莉卡牌形象。

图源千龙网

前不久的《一决》试玩会上，卡游也提到说要更多注重国际化的表达。

把这些放一块看，事情就变得有些微妙了。想象一下，如果卡游做《黑神话：悟空》的卡包，会有多少人愿意花钱去抽稀有卡？就目前舆论和政策方向来看，《流浪地球2》《黑神话：悟空》《哪吒2》可能还只是探路者，后续国内会产出更多面向全球市场的产品。

如此看来，申请上市，或许是卡游想和国际头部卡牌商掰手腕的信号。继印刷术、奥特曼之后，出海会是续写卡游传奇的下一束光吗？

资料来源：

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