半导体行业就是“半”导电（导电性可控）材料的产业化。产品分为集成电路器件、分立器件、传感器件和光电子器件四大类。产业链从上至下可分为设计、制造、封测三大环节，外加贯穿全产业链的设备和材料环节。
秉着先易后难的思路，前面已经拆解了分立器件行业；集成电路行业，设备和材料中的设备领域和材料领域。本文是解析半导体行业系列文章第五篇——封测行业的续篇，即核心个股基本面分析部分。
一、行业简介
封测，即封装和测试的简称。
封装，通俗来说就是给芯片装上外壳，起固定、密封、保护芯片和引线四大主要作用。测试，指对芯片产品的性能和功能进行测试，挑选出不合格产品。
2022年中国集成电路产业销售额1.2万亿元，其中封装市场约3000亿，占比约1/4，其中，封装环节价值占比为80-85%。在封测环节，中国厂商在跟国外竞争的过程中不落下风，是难得的走到了世界一流水准的半导体细分产业。国内封测产业链较为成熟，但封装设备国产化率较低，核心设备基本被细分巨头垄断，封装材料的门槛相对较低，目前已实现进口替代。
芯片封装行业是一个高度技术驱动的技术密集型行业，同时还是一个资本密集型、人工密集型和周期性行业。
重资产属性既是护城河，高固定资产折旧又影响公司利润。技术是行业发展核心驱动力，由于汽车电子、AI的崛起，先进封装在增速上高于传统封装。新型封装技术如Flip Chip、Fan-Out、SiP(System in Package)、3D封装等正逐渐成为发展趋势。
在周期中上行阶段，封测厂商依靠更快的扩产获得更高的业绩弹性，中期后则表现较弱。
从估值角度看，目前申万三级集成电路封测指数市盈率在60倍左右，市净率在2倍左右。从历史估值分位看，市盈率高于近十年50%~60%的时间，而市净率仅高于近十年15%~20%的时间。作为周期性行业，行业目前处于业绩下降阶段，随着行业回暖，业绩改善，继而修复市盈率。20%以下的市净率估值分位说明目前行业估值处于比较低的位置。
二、个股分析
2023年全球委外封测（OSAT）厂商Top10合计占比超过80%，基本被中国台湾和中国大陆厂商包揽。其中，日月光占比26%，排名第1；安靠占比14%，排名第2；中国大陆厂商长电科技、通富微电、华天科技、智路封测分列第3、4、6、7名，占比分别为10.71%、6.51%、3.85%、3.48%。
A股共有13家封测上市公司，从营收规模和盈利能力看，长电科技属于绝对龙头，营收接近300亿，也是唯一利润过十亿级别的公司。另外，通富微电、华天科技营收分别突破200亿、100亿级别。其余公司营收都在20亿及以下。其中，颀中科技、晶方科技属于细分市场全球领先的小龙头。
下面我们从公司风险、经营和估值角度，看看封测行业中的核心公司的基本面情况。
1.长电科技：国产封测绝对龙头
公司历史业绩一般，2018年计提商誉减值导致大亏，2020年开始快速增长。2023年下降54%，行业下行周期，产能利用率降低，价格承压。24年一季度增长3%。
风险角度看，经营活动现金流三年总和 53%，数据优秀；公司商誉8.6%，比例不高，公司无质押，无高管大股东减持。公司风险指标整体良好，无大风险。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：4%；扣非净利润三年平均增长速度：27%，主要是2022年高增速拉高了平均数。
最后看估值，滚动市盈率30.8倍，市净率1.8倍，当前市盈率处于历史平均:中低位区；市净率处于历史平均:低位区。
小结：
公司通过并购星科金朋，成为全球第三大封测企业。业务聚焦算力和存储应用，端侧AI、功率器件及能源系统三大领域。拟收购晟碟半导体80%股权，晟碟母公司西部数据是全球领先的存储器龙头。先进封装技术领先，XDFOIChiplet已经量产。
市场机构预测公司24年利润在20亿左右，目前470亿市值对应24倍市盈率。作为行业标杆，受益行业周期复苏，特别是算力和存储复苏，公司业绩恢复的确定性高，估值适中。
2.通富微电：深度绑定AMD
公司历史业绩也一般，2020年后周期上行叠加公司产能释放后，公司业绩才开始爆发，但22年就开始回落了，主因是通讯终端、消费电子需求出现严重衰退。23年利润下降66%，24年季度同比增长20倍，主要是基数低。
风险角度看，经营活动现金流三年总和 53%，数据优秀；公司商誉7.97%，大股东质押：30%，高管大股东减持2%，都还能接受。公司风险指标整体良好，无大风险。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：25%；扣非净利润三年平均增长速度：17%。24年1季度业绩已经有复苏迹象。
最后看估值，滚动市盈率121倍，市净率2.3倍，当前市盈率处于历史平均:中高位区；市净率处于历史平均:中低位区。
小结：
中国前三大和全球前十大集成电路封测企业。公司2016年收购AMD苏州和槟城封测厂85%股权，深度绑定AMD，目前是AMD最大的封测商，占其订单总数的80%以上。
AMD是世界芯片巨头之一，AI浪潮中，公司会受益。机构预测24年利润在8~9亿左右，目前市值350亿，对应40倍左右市盈率，估值相对偏高。
3.华天科技：收购Unisem，扩张规模
2018年前利润稳定增长，18~19行业周期下行，2020~2021年利润爆发，22~23年周期下行。
风险角度看，经营活动现金流三年总和 72%，数据优秀；公司商誉4.5%，比例不高，无大股东质押，高管大股东增持0.66%。公司风险指标整体良好，无大风险。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：11%；扣非净利润三年平均增长速度：-89%。单季度看，23年4季度增速转正，2024年一季度增长150%。
最后看估值，滚动市盈率67倍，市净率1.6倍，当前市盈率处于历史平均:中高位区；市净率处于历史平均:低位区。
小结：
公司在2019年初收购马来西亚封测厂商Unisem。Unisem欧美市场收入超过 60%，主要合作企业有Broadcom、Qorvo、Skyworks，是美国的射频前端技术厂商。UnisemGopeng正在进行厂房建设，华天江苏一期及华天上海完成厂房及配套设施建设，正积极进行投产前准备。
24年预测利润在4~6亿左右，目前市值260亿，估值不便宜。
4.颀中科技：显示驱动封测龙头
公司是23年上市的次新股。
风险角度看，经营活动现金流三年总和数据优秀；公司商誉15%，比例不高，无大股东质押，无高管大股东减持。公司风险指标整体良好，无大风险。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：29%；扣非净利润三年平均增长速度：285%。看着不错，就是上市时间太短，参考性偏弱。
最后看估值，滚动市盈率32倍，市净率2.2倍，当前市盈率处于历史平均:低位区；市净率处于历史平均:中低位区。
小结：
公司是合肥国资委旗下企业。2019-2022年，显示驱动芯片封测收入及出货量均位列境内第一、全球第三。另外拓展了非显示类芯片，包括电源管理芯片、射频前端芯片等，作为公司的第二增长曲线。
目前市值130亿附近，24年预测利润在4~5亿附近，估值适中。
5.晶方科技：传感芯片封装全球第二
2014年上市后基本没增长，同样是2020年开始业绩爆发，22年开始回落。
风险角度看，经营活动现金流三年总和 97%，数据优秀；公司商誉6.9%，无大股东质押，高管大股东减持 1.9%。除了减持稍微多点，风险指标整体良好。
经营层面看，营业收入三年平均增长速度：-7.9%；扣非净利润三年平均增长速度：-18%。从单季度看，公司23年第三季度增速开始转正，24年一季度增速70%。
最后看估值，滚动市盈率68倍，市净率2.8倍，当前市盈率处于历史平均:中低位区；市净率处于历史平均:低位区。
小结：
公司主营影像传感芯片晶圆级封装，大陆首家，全球第二，主要是绑定了豪威科技。受到手机和消费电子复苏带动，2023年下半年行业开始显现复苏趋势。另外公司进一步收购Anteryon，拓展光学业务，投资VisIC布局汽车GaN器件。荷兰Anteryon前身是飞利浦光学电子事业部，最大客户为荷兰ASML。
公司目前市值120亿，机构预测24年利润3亿左右，对应40倍左右市盈率，估值稍偏高。
三、总结
国内封测企业在上一个周期中逆势并购，技术实力有了跨越式的提升，2020年伴随行业周期向上和国产替代进程，业绩出现不小规模的增长。目前行业还处在周期性下滑阶段，虽然利润大幅下降，但企业已经成功脱胎换骨，一旦周期反转，行业细分龙头业绩大概率能恢复增长。目前已有个别企业业绩在23年4季度或24年一季度已经出现改善迹象。
如果行业如预期反转，整个行业都会有所表现，但现在市场给龙头公司估值更低，给细分龙头的估值更高，一个是市场追逐AI等风格概念，另一个是市场给小公司业绩弹性更大的溢价。但对于价值投资者来说却是不错的机会，值得深入研究。
