同业存单

本期关注：3月，两会5%左右的GDP增长目标符合市场预期，但超长期特别国债发行计划和力度高于预期；央行表态后续仍然有降准空间，宽货币预期持续升温， 1年期股份制银行同业存单收于2.25%附近。如何看待4月同业存单利率走势？

流动性方面， 4月国债的到期量较大，到期规模接近1.2万亿元，预计整体政府债供给对资金面的扰动有限，但汇率压力下，资金利率DR007或仍小幅高于OMO利率运行。当前流动性未有收紧基础，同业存单信用利差偏高。

供给方面，总量上，2023年3月银行同业存单到期规模28723亿元，当月同业存单发行量29206亿元， 4月同业存单到期量为24396亿元，发行压力仍然较大。

机构行为方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，3月当前三类资管户净卖出同业存单，基金承接能力较差，4月理财规模可能季节性回升。

融资需求方面，4月是信贷小月，叠加当前专项债发行节奏仍然偏慢，企业信贷需求待恢复，信贷规模预计较3月季节性下行，反映至票据利率来看，2019年至2023年，4月6M票据利率均值为2.43%，较3月下行27bp，4月融资需求对同业存单偏利多

综上，1年期国债近期创下2021年来新低，在当前流动性未有收紧基础的背景下，同业存单当前仍有下行动力，但受制于同业存单发行压力较大，下行节奏可能会慢于1年期国债。4月同业存单利多因素增多，跨过季末，信贷回落、理财规模回升都带来增量利多，1年期股份行同业存单有较高的相对价值，当前支撑位1.9%附近，阻力位2.2%附近。

上周流动性：4月7日-4月12日公开市场操作净投放-3940亿元，R007均值为1.91%，低于/高于7天逆回购利率11bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.17%，低于/高于1年期MLF利率2bp，隔夜回购占比均值为89.96%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

一、 同业存单走势回顾

3月，PMI超预期上行至50.8%，6个月以来首次处于枯荣线以上，两会5%左右的GDP增长目标符合市场预期，但超长期特别国债发行计划和力度高于预期；央行表态后续仍然有降准空间，宽货币预期持续升温，但同时央行也强调，密切关注企业贷款转存和转借等“资金空转”情况，监管机构关注农村金融机构债券投资情况、指导公募基金降杠杆，全月债市低位震荡，1年期股份制银行同业存单收于2.25%附近。

二、同业存单需求分析

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，3月农商行净买入同业存单1909亿元，大行与政策性银行同业存单配置量维持高位，3月净买入1773亿元，环比增加522亿元。资管类产品净卖出同业存单1029亿，货基净卖出同业存单1256亿元，理财净买入同业存单607亿元，基金公司及产品净卖出存单380亿元。

从历史数据来看，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户净卖出同业存单，3月基金承接能力较差，4月是理财规模可能季节性回升。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。4月理财增持债券规模或季节性上升， 1Y-3M同业存单利差趋于走阔，短久期同业存单风险权重偏低，仍有相对价值。

同业存单的发行达成率=同业存单计划发行总额/实际发行总额，按银行类型分别计算2019年1月至今，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行的同业存单发行达成率。国有商业银行发行达成率波动极小，几乎都在99%以上，不受市场波动影响；股份行同业存单发行达成率在85%-97%区间内震荡，波动较小，平均为92.12%；城商银同业存单发行达成率平均为79.78%，且波动较大，极易受市场环境影响；农商行同业存单发行达成率在70%-85%区间内波动，平均为87%。

从历史经验来看，同业存单发行达成率通常可以视作市场配置同业存单的情绪指标，在市场情绪悲观时，同业存单一级市场配置需求减弱，导致同业存单发行达成率走低，特别对于城商行同业存单来说，规律尤为明显，3月城商行同业存单发行达成率幅回落至82.3%附近，高于历史均值水平79.78%，农商行、股份行同业存单发行达成率分别为91%、93.4%，均高于历史均值。从各类型机构发行达成率来看，市场对同业存单的配置需求较高。

分期限来看，1年期同业存单发行达成率维持在91.4%高位（历史均值88%），9个月期同业存单发行达成率升至92.7%（历史均值81.8%），同业存单一级市场情绪较好，长期品种需求较强。

三、同业存单供给分析

供给方面，总量上，2023年3月银行同业存单到期规模28723亿元，当月同业存单发行量29206亿元，当月净融资483亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024年4月同业存单到期量为24396亿元，发行压力较大。

期限上，3月大行同业存单发行期限降至7.4月（历史均值9.14月），股份行发行期限降至7.83月（历史平均7.98月），城商行、农商行发行期限分别为5.93月（历史平均6.41月）和5.64月（历史均值5.9月），各类型银行同业存单发行期限较2月缩短。结构上，3月1年期同业存单发行占比较上月下降2.0%至33.4%，9、6个月期同业存单占比亦有下降，6个月以下发行量占比提升。

四、4月融资需求对同业存单利多

6个月期国股转贴票据与6个月期股份制银行同业存单利差高位回落，反映出融资需求有所恢复。票据利率高频体现融资需求强弱，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，4月是信贷小月，叠加当前专项债发行节奏仍然偏慢，企业信贷需求待恢复，信贷规模预计较3月季节性下行。根据2019至2023年的数据，4月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为6050亿元，较3月均值下降23641亿元，商业银行对票据冲量的需求将有提高，反映至票据利率来看，2019年至2023年，4月6M票据利率均值为2.43%，较3月下行27bp。

五、4月资金面或仍维持平稳

3月以来国债发行提速，但地方政府债发行仍偏慢，虽然央行公开市场净回笼资金，但大行资金融出规模较大。从资金价格来看，DR007中枢为1.87%，R007中枢为2.03%，资金价格波动明显低于往年同期。临近跨季，资金分层有所上升。

展望4月资金面， 4月为信贷小月、缴税大月，财政存款上升幅度不大（2019至2023年，4月财政存款较3月平均上升3645亿元）。在政府债供给方面，4月已发行的单期国债规模上升，财政部未公布第2季度30年和50年国债的发行计划，或为超长期特别国债发行做准备，根据当前预留的时间窗口来看，超长期特别国债发行最早或在4月启动，但4月国债的到期量较大，到期规模接近1.2万亿元，预计整体政府债供给对资金面的扰动有限。整体来看，4月资金面或仍维持平稳，汇率压力下，DR007或仍小幅高于OMO利率运行。

六、后市展望

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值10bp，当前利差10.5bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单性价比高于利率债和信用债。

从资金面来看，4月为信贷小月、缴税大月，财政存款上升幅度不大（2019至2023年，4月财政存款较3月平均上升3645亿元）。在政府债供给方面，4月已发行的单期国债规模上升，财政部未公布第2季度30年和50年国债的发行计划，或为超长期特别国债发行做准备，根据当前预留的时间窗口来看，超长期特别国债发行最早或在4月启动，但4月国债的到期量较大，到期规模接近1.2万亿元，预计整体政府债供给对资金面的扰动有限。整体来看，4月资金面或仍维持平稳，汇率压力下，DR007或仍小幅高于OMO利率运行。当前流动性未有收紧基础，同业存单当前信用利差偏高。

从融资需求来看，4月是信贷小月，叠加当前专项债发行节奏仍然偏慢，企业信贷需求待恢复，信贷规模预计较3月季节性下行。根据2019至2023年的数据，4月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为6050亿元，较3月均值下降23641亿元，商业银行对票据冲量的需求将有提高，反映至票据利率来看，2019年至2023年，4月6M票据利率均值为2.43%，较3月下行27bp，4月融资需求对同业存单偏利多。

需求方面，理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的收益率存在一定的负相关性，表现为若三类资管户大幅加仓同业存单，通常同业存单仍处于下行通道，而当三类资管户大幅减仓同业存单，则同业存单可能存在一定的上行风险，当前三类资管户净卖出同业存单，3月基金承接能力较差，4月是理财规模可能季节性回升。

供给方面，总量上，2023年3月银行同业存单到期规模28723亿元，当月同业存单发行量29206亿元，当月净融资483亿元；通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。2024年4月同业存单到期量为24396亿元，发行压力较大。期限上，3月各类型银行同业存单发行期限普遍较2月缩短。结构上，3月1年期同业存单发行占比较上月下降2.0%至33.4%，9、6个月期同业存单占比亦有下降，6个月以下发行量占比提升。

综上，1年期国债近期创下2021年来新低，在当前流动性未有收紧基础的背景下，同业存单当前仍有下行动力，但受制于同业存单发行压力较大，下行节奏可能会慢于1年期国债。4月同业存单利多因素增多，跨过季末，信贷回落、理财规模回升都带来增量利多，1年期股份行同业存单有较高的相对价值，当前支撑位1.9%附近，阻力位2.2%附近，

七、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期120亿元， NCD到期8833.60亿元，MLF到期1700亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额500亿，净融资额78.13亿，较上周上升2414.51亿。本周地方债计划发行13只，发行额748.70亿，净融资额382.47亿，较上周上升481.06亿。本周政金债计划发行3只，发行额210亿，净融资额210亿，较上周下降830亿。

本周关注事件：本周重点关注中国一季度GDP、4月MLF投放。

八、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

4月7日-4月12日央行公开市场共投放120亿元，到期4060亿元，净回笼3940亿元。其中，逆回购投放120亿元，到期4060亿元。截止4月12日，共有120亿逆回购未到期。

从利率水平来看，4月12日DR001收于1.71%，较4月3日上行2.79bp；DR007收于1.83%，较4月3日上行1.92bp，上周质押式回购成交规模合计387108.53亿，日均55301.22亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90%。同业存单方面，4月12日3个月股份制行NCD利率收于1.98%，较4月3日下行9.8bp；1年期股份制行NCD利率收于2.14%，较4月3日下行8.93bp；利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.91%，较4月3日下行5.62bp；1Y SHIBOR3M收于2.04%，较4月3日下行8.5bp。

从货币市场利率曲线形态来看，7D、14D、21D资金利率有所下降，曲线形态较上周变化不大。

从流动性分层来看，流动性分层收敛。4月7日-4月12日R001与DR001利差平均为9.18bps，较4月1日-4月3日下降0.8bps；4月7日-4月12日R007与DR007利差平均为7.98bps，较4月1日-4月3日下降14.5bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体下行，收益率曲线走陡，资金面持续宽松，OMO地量供应。4月7日，调休工作日交投清淡，银行间主要利率债小幅上行。4月8日，关键期限利率债全线下行1-2个bp，国债期货先跌后涨，全天收涨，股市下跌。4月9日，关键期限利率债继续集体下行1-2个bp，中短券下行更为明显，长端震荡，国债期货收涨，股市震荡下跌。4月10日，惠誉调降中国主权评级，央行与三家政策行座谈讨论长期利率债市场，对长端利率债形成博弈，长端日内震荡，最终收跌，国债期货多数下跌，股市继续震荡下跌，对债市形成跷跷板效应。4月11日，关键期限利率债多数下行，仅超长债走弱，中短期上涨更为明显，收益率曲线走陡，国债期货多数收平，股市回弹。4月12日，关键期限利率债全线下行，7年期活跃券领涨，国债期货集体收涨，资金面持续宽松，股市下跌。

从利率水平来看， 4月12日1年期国债收于1.7%，较4月3日下降2.67bps；3年期国债收于1.99%，较4月3日下降5.03bps；5年期国债收于2.11%，较4月3日下降7.78bps；10年期国债收于2.28%，较4月3日下降0bps。4月12日1年期国开债收于1.81%，较4月3日上升0.08bps；10年期国开债收于2.4%，较4月3日下降0.68bps。

从曲线形态和期限利差来看， 4月12日10年期国债与1年期国债利差为58.79bps，较4月3日走扩2.67bps；4月12日10年期国债与5年期国债利差为17.18bps，较4月3日走扩7.78bps。

从隐含税率来看， 4月12日10年期国开债隐含税率为4.71%，较4月3日下降0.27个百分点；5年期国开债隐含税率为2.59%，较4月3日下降0.14个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于1.91%，较4月3日变动-4bps，5年期IRS-Repo收于2.1%，较4月3日变动-2bps；T2412收于104.185，较4月3日变动0.31元；TF2412收于103.26，较4月3日变动0.25元。

从中美利差来看， 4月11日Shibor3M与Libor3M利差为-348.52bps，较4月3日下降6.02bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-226.72bps，较4月3日下降19.09bps。

从债券发行来看， 4月7日-4月12日国债发行4111.1亿元，到期 6447.48亿元，净融资 -2336.38亿元；地方债发行751.22亿元，到期 849.81亿元，净融资 -98.59亿元；政金债发行1510亿元，到期 470亿元，净融资 1040亿元；信用债发行3436.86亿元，到期 2745.73亿元，净融资 691.13亿元

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