文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：李星宇（18810112501）
核心观点
1）2024Q1跨境资本流动格局与2023Q4相似，外资继续净流入而内资继续净流出，只是跨境资本流动规模明显缩小。2）过去三个季度跨境资本净流出规模总体回落，从2023Q2的净流出2130亿美元回落到2024Q1的净流出536亿美元。3）随着主要经济体紧缩货币政策转向，年底外部宏观环境改善或令跨境资本重新转为净流入。报告摘要
2024Q1跨境资本继续净流出，内资流出是主要驱动因素。
2024Q1跨境资本继续净流出，净流出额为536亿美元。具体来看，2024Q1内资回流295亿美元，外资流入485亿美元，外资撤出195亿美元，内资流出1121亿美元。2024Q1跨境资本净流出的主要驱动因素是内资流出1121亿美元。随着美欧央行货币政策转向，宏观环境改善或令跨境资本重新转为净流入。 证券投资转为净流出，内资证券投资流出规模扩大。
2024Q1证券投资转为净流出，内资证券投资流出规模扩大。2024Q1证券投资转为净流出，内资证券投资净流出555亿美元，外资证券投资净流入387亿美元，净流出规模为168亿美元。随着主要经济体紧缩货币政策转向，人民币资产对外资的吸引力或将提升。中美利差继续走阔，直接投资转为净流出。
2024Q1直接投资由净流入转为净流出，净流出额为604亿美元。其中，内资直接投资流出176亿美元，外资直接投资流出428亿美元。如何理解外资直接投资转为净流出？外资直接投资流动与中美融资成本差异密切相关，随着2024Q1中美利差继续走阔，外资直接投资由流入转为流出。外汇储备继续增长，但增长规模回落。
2024Q1储备资产增长197亿美元，达到3.47万亿美元。其中，外汇储备增长77亿美元，达到3.25万亿美元，而上季度增长了1229亿美元，增长规模明显回落。如何理解国际投资头寸表与国际收支平衡表中外汇储备走势明显分化的现象？两者的差额反映的是外汇储备因为估值效应减少了360亿美元。2024Q1资本流动情况：跨境资本继续净流出。
以2024年1季度末的国际投资头寸表为观察口径，2024Q1资本流动继续净流出，规模为536亿美元。2024Q1内资呈现净流出格局，内资流出额为1121亿美元，内资回流额为295亿美元，净流出额为826亿美元（上季净流出2779亿美元）；2024Q1外资继续净流入，外资流出额为195亿美元，外资流入额为485亿美元，净流入额为290亿美元（上季净流入1284亿美元）。风险提示：美国货币政策超预期，地缘冲突风险加剧。
报告目录
报告正文
一、2024Q1资本流动全景
（一）跨境资本继续净流出，内资流出是主要驱动因素
2024Q1跨境资本继续净流出，净流出额为536亿美元。2024Q1跨境资本继续净流出，净流出536亿美元。具体来看，2024Q1内资回流295亿美元，外资流入485亿美元，外资撤出195亿美元，内资流出1121亿美元。2024Q1跨境资本净流出的主要驱动因素是内资流出1121亿美元。随着美欧央行货币政策转向，预计年底跨境资本将转为净流入。2024年6月，欧央行宣布降息25个基点；与此同时，截至2024年8月16日，CME定价美联储9月降息25个基点的概率达71.5%，降息50个基点的概率达28.5%。随着美欧央行货币政策转向，预计年底宏观环境改善将令跨境资本重新转为净流入。
（二）证券投资转为净流出，内资证券投资流出规模扩大
2024Q1证券投资转为净流出，内资证券投资流出规模扩大。2024Q1证券投资转为净流出，内资证券投资净流出555亿美元，外资证券投资净流入387亿美元，净流出规模为168亿美元。具体来看，内资股权投资流出339亿美元，内资债券投资流出216亿美元；外资股权投资流入33亿美元，外资债券投资流入355亿美元。随着主要经济体紧缩货币政策转向，人民币资产对外资的吸引力或将提升。由于中美排除掉期成本后的套利息差在2023年9月以后回到正区间，中国债券市场境外机构债券托管量也从2023年10月开始增加。随着主要经济体紧缩货币政策可能转向，有利于外资进一步配置人民币资产。
（三）中美利差继续走阔，直接投资转为净流出
2024Q1直接投资由净流入转为净流出，净流出额为604亿美元。2024Q1直接投资净流出604亿美元（2023Q4直接投资净流入497亿美元），其中内资直接投资流出176亿美元，外资直接投资流出428亿美元。具体来看，内资股权投资流出64亿美元，内资关联企业债务流出112亿美元；外资股权投资流出280亿美元，外资关联企业债务流出148亿美元。如何理解外资直接投资转为净流出？外资直接投资流动与中美融资成本差异密切相关，随着2024Q1中美利差继续走阔，外资直接投资由流入转为流出。如何看外资直接投资走势？考虑到2024Q2中美利差持续走阔，预计2024Q2外资直接投资或有继续流出的压力。截至2024年8月16日，CME定价美联储9月降息25个基点的概率达71.5%，降息50个基点的概率达28.5%，货币政策转向或将带来2024Q3外商直接投资净流入。
（四）外汇储备继续增长，但增长规模回落
2024Q1储备资产增长197亿美元，达到3.47万亿美元。其中，外汇储备增长77亿美元，达到3.25万亿美元，而上季度增长了1229亿美元，增长规模明显回落。与此同时，2024Q1国际收支平衡表外汇储备差额为437亿美元，如何理解国际投资头寸表与国际收支平衡表中外汇储备走势明显分化的现象？国际收支平衡表中的外汇储备是流量数据，以历史成本法计量，不受汇率波动等非交易因素影响，衡量获得外汇资产时对应的美元价值。国际投资头寸表中的外汇储备是存量数据，以市价法计量，包含了国际收支平衡表中的外汇储备金额以及汇率变动等非交易因素导致的价值变动。因此，两者的差额反映的是储备资产的估值减少了360亿美元。
二、资本流动拆解
（一）2024Q1资本流动情况
以2024年1季度末的国际投资头寸表为观察口径，2024Q1资本流动继续净流出，规模为536亿美元。从存量上看，2024Q1，我国国际投资的总资产为9.66万亿美元，总负债为6.70万亿美元，国际投资净头寸为2.96万亿美元。从边际增长上看，2024Q1，对外总资产较上季度增长826亿美元，境内资金继续流出。对外总负债较上季度增加290亿美元，境外资金继续流入。所以，2024Q1国际投资净头寸环比增加536亿美元，继续呈现净流出格局。2024Q1内资呈现净流出格局，内资流出额为1121亿美元，内资回流额为295亿美元，净流出额为826亿美元（上季净流出2779亿美元）；2024Q1外资继续净流入，外资流出额为195亿美元，外资流入额为485亿美元，净流入额为290亿美元（上季净流入1284亿美元）。此外，储备资产2024Q1增长197亿美元（上季度增长1412亿美元），达到3.47万亿美元。其中，外汇储备增长77亿美元（上季度增长1229亿美元），达到3.25万亿美元。
三、资本流出拆解
（一）2024Q1资本流出拆解
在资本流出端，2024Q1资本流出1316亿美元，流出规模环比上季度减少56.4%。根据计算，2024Q1资本流出的总额为1316亿美元（上季度为3020亿美元），对外金融资产的增加（境内资金流出）是导致资本流出的主要原因。具体来看：从对外金融资产增加方面（境内资金流出）来看，2024Q1内资流出1121亿美元，流出规模明显减少。其中，境内投资者加大对海外投资导致资本流出748亿美元以及储备资产增加导致资本流出197亿美元是导致2022Q4内资外流的主要原因。 具体来看，2024Q1资本流出的去向主要为： 1）境内投资者对海外投资增加导致资本流出748亿美元，占比56.9%（2023Q4为流出800亿美元，占比26.5%）。其中，直接投资增加176亿美元（2023Q4增加610亿美元），证券投资增加555亿美元（2023Q4增加225亿美元），金融衍生工具增加17亿美元（2023Q4减少34亿美元）。 2）储备资产增加导致资本流出197亿美元，占比15.0%（2023Q4为流出1412亿美元，占比46.8%）。其中，外汇储备增加77亿美元（2022Q4增加1229亿美元），货币黄金增加128亿美元（2023Q4增加164亿美元），特别提款权减少4亿美元（2023Q4增加13亿美元），其他储备资产减少5亿美元（2023Q4增加5亿美元），在国际货币基金组织的储备头寸增加1亿美元（2023Q4增加2亿美元）。 3）境外对我国金融机构贸易贷款减少导致资本流出195亿美元，占比14.8%（2023Q4为流入114亿美元，占比7.5%）。 4）其他对外资产增加导致资本流出117亿美元，占比8.9%（2023Q4为流出75亿美元，占比2.5%）。 5）我国金融机构在海外的存款增加导致资本流出58亿美元，占比4.4%（2023Q4为流出364亿美元，占比12.1%）。
四、资本流入拆解
（一）2024Q1资本流入拆解
在资本流入端，2024Q1资本流入规模为780亿美元。根据计算，2024Q1资本流入的总额为780亿美元（2023Q4为1525亿美元）。对外金融负债的增加（境外资金流入）和对外金融资产减少（境内资金回流）是导致资本流入的原因。具体来看： 从对外金融资产减少方面（境内资金回流）看，我国对外贸易信贷减少导致资本流入268亿美元是2024Q1内资回流的主要原因。 从对外金融负债增加方面（境外资金流入）看，其他对外负债增加导致资本流入200亿美元是2024Q1外资流入的主要原因。 具体来看，2024Q1资本流入的来源主要为： 1）我国对境外贸易信贷减少导致资本流入268亿美元，占比34.4%（2023Q4为流出148亿美元，占比4.9%）。 2）其他对外负债增加导致资本流入200亿美元，占比25.7%（2023Q4为流入24亿美元，占比1.6%）。 3）境外对我国贷款增加导致资本流入130亿美元，占比16.7%（2023Q4为流出61亿美元，占比2.0%）。 4）境外对我国金融机构存款增加导致资本流入125亿美元，占比16.0%（2023Q4为流出159亿美元，占比5.3%）。 5）境外投资者对国内资产投资增加导致资本流入30亿美元，占比3.9%（2023Q4为流入1367亿美元，占比89.6%）。其中，直接投资减少428亿美元（2023Q4增加1107亿美元），证券投资增加387亿美元（2023Q4增加282亿美元），金融衍生工具增加71亿美元（2023Q4减少22亿美元）。 6）我国对境外贷款减少导致资本流入27亿美元，占比3.4%（2023Q4为流入20亿美元，占比1.3%）。
具体内容详见华创证券研究所8月22日发布的报告《【华创宏观】跨境资本净流出显著放缓——2024年Q1跨境资本季度跟踪》。
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20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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