距离双十一电商大促，刚好过去一周的时间

从第一届双十一开始，到今天已走过了十多年的时光。直到现在，还非常怀念早期的双十一：套路不多，直接五折，简单粗暴。而如今的双十一，越来越变得无趣：规则越来越复杂，套路越来越多，优惠越来越少。

一顿操作猛如虎，省钱不过两块五。

今年电商的双十一匆匆而过，但万万没有想到的是。双十一对折的“优惠”却出现在了债券市场。其场面火爆，不输电商的双十一。

导火索是永煤控股的10亿短融违约，犹如一颗深水炸弹引爆了整个债券市场，可谓是一石激起千层浪。上周四的债市收盘，很多公司的信用债价格较面值直接打5折。统计数据显示，类似的债券数量有20多只。

这是妥妥的债券市场的双十一啊，几个典型如紫光集团，全线暴跌超过30%；电商龙头苏宁易购也受到了波及，不过好歹苏宁还算有所担当，出资10亿回购了自家的债券。

其实自2017年以来，债券市场的违约已经成为一个常态化的趋势。面对债市的违约，无论是投资者还是市场或者监管，都已经开始接受了这一事实。毕竟相对于整个债券市场的规模和体量来看，一小部分的违约是十分正常且风险可控。

而且违约的主要是一些低等级的债券，主体大多是经营不善，负债较高的民营企业。而高等级的国企和城投债，因为其背景的加持，受到了市场的热捧，也被视为近乎无风险的投资标的。

然而此次违约的主体-永煤控股是妥妥的AAA级国企，其违约直接演变成为了一个黑天鹅事件。针对该事件，专业评述备矣。

本文讲述的是这针对这一事件，投资者应该有怎样认识和启迪。

从年初笔者关注的青海省投，到后来的方正集团，再到前段时间的华晨集团和今天的永煤控股；除了青海省投以外，全部属于3A级的国企。没有违约之前，都是各路金融机构追捧的对象。

可正是这些“浓眉大眼”的3A企业，却纷纷走上了破产重组的道路。从目前公开的消息来看，青海省投及下属的16家子公司已经进入到了破产重组的阶段；方正集团正在债务重组和引进战略投资者，而华晨集团则存在恶意违约和逃废债的行为，而具体到永煤控股，目前来看情况不是很乐观。

所谓的信用债，指的是政府之外主体所发行的债券，一般也叫做产业债。其类别包括企业债，公司债，短融，超短融，中期票据，资产支持证券等等。

信用债的发行是依赖于企业自身的信用，是不需要抵押和担保的。所以如果遇到违约，可能会出现一分钱也收不回的情况。

而市场上AAA级信用债的超预期违约，正式宣告了国企信仰的破产。

每一个违约主体背后，是大量的机构和个人投资者。如今一系列国企信用债的违约，让投资者破除了对国企信仰。就算是明星企业，AAA的国企又如何呢？违约起来照样是毫不脸红心不跳，而且违约前的一系列骚操作，确实让节操碎了一地，说好的国企担当呢？、

破除信仰是一件痛苦的事情，却又是投资者走向成熟的标志，只不过代价太大太惨重。

注意这里是轻信，不是不信

永煤控股的超预期违约，在反映了区域风险的同时，也揭露了评级市场的沉疴，已经到了不得不出手的地步，

2008年金融危机之前，各种金融衍生品如CDS，CDO等产品，卖给投资者的时候都是高等级的产品。而危机的爆发，使得这些产品的价值在一瞬间灰飞烟灭，给投资者和全球金融环境带来了巨大的影响。

危机的原因当然有很多，但是以标普、惠誉为代表的评级机构，无疑是危机的重要推手。

评级市场的问题在哪里？发行方付费。一般都是债券的发行方向评级机构购买评级服务，高评级的好处显而易见，因此发行方天然就有做高评级，降低成本的冲动。而在买方付费的模式下，评级机构很难做到客观和公正。

简单理解，就是拿人手短。

如果是投资方付费，本身存在非常大的外部性。信息评级作为一项服务，第一次购买的时候是非常昂贵的。可一旦评级出来之后，作为信息的评级本身的边际传播成本为零。因此投资方付费无法解决搭便车的问题，况且卖方来源众多，因此卖方付费的模式很难走得通。

于是乎，信用评级就在这种模式下发展了这么多年。不过这种问题是国际性的，因此就出现了不能轻信又不能不信的尴尬。

现在的问题是，部分评级机构为了拓展市场占有率，盲目抬高了很多企业的信用评级。最终导致的结果就是信用评级的注水和高等级信用公司的倍出，以至开玩笑称要把最高等级提高到AAAA。

未来评级制度包括评级机构，可能会有一个比较大的变动。不过短期而言，发行方付费的模式会长期存在，投资者在了解一家公司信用评级的时候，一定要参考多家评级机构的评级。毕竟市场评级机构就那么几家，哪家客观，哪家注水，其实都是比较清楚的。

永煤违约已经实锤，那么投资者今后该如何尽量避免呢？

答案很简单，弱化了“国企信仰”对投资主体的加持，回归基本面分析。不过说起来简单，不代表很容易做到。

要扎扎实实回到企业的基本面，从行业和战投的角度来分析企业。对于信用债而言，以信用为基础的，没有抵押也没有政府机构做担保。所以还款的来源一定是基于企业自身的经营现金流和营业收入，这是企业的第一还款来源，也是评估信用债能否还款的最重要的因素。

不能只看企业的地位和控股股东背景，而是要对企业进行深入剖析。三张表的深入分析和交叉验证，重点关注债务结构、债务水平、偿债能力和经营性现金流。

不仅如此，公司所在的区域也是非常非常重要的。经济发达的沿海地区，即使出现了风险也有相当的腾挪空间；而如果是特殊地区和财政实力不那么好的地方，则是要慎之又慎。

当然基本面分析展开将就是一本书了，这里只是略提一下。毕竟基本面分析要求很强的专业性和判断性，这也是为投资负责。

但是基本面分析再好，如果是可以逃废债，就真的没办法了。

现在的地方政府，对于陷入危机的国有企业，救或不救其实也是一个比较谨慎的态度。一方面救企业会有很大的道德风险，也与《资管新规》和高层的精神相违背；而另一方面，政府本身资源也有限。尤其是今年的特殊时点，地方首先要做的是贯彻中央的“六保”和“六稳”决策部署，因此出手会更加慎重。

从目前的趋势来看，对于那些在市场化竞争领域开展业务的国企。政府倾向于是法制化和市场化的原则处理，比如青海省投这样的省属产业背景的公司；而对于负担基础设施建设的城投，那么还是要确保其安全和兑付的。否则影响的，就是整个区域的再融资了。国企信仰一波，城投信仰依旧在。

针对这一点，标普的报告写到：

中国地方政府对国企的支持存在分化，国企是否具有竞争力是影响政府支持意愿的因素之一，即便政府帮助企业度过流动性难关，若企业在其盈利业务中缺乏竞争力，其长期生存能力的提升可能也具有挑战性。

此次信用债市场的国企信用风险事件，尤其是永煤控股，其实传递了很多信息。

正如分析指出的那样：“市场巨震的根源在于永煤控股的违约缺乏清晰的逻辑可寻，具有明显的超预期性，市场由对发行主体还款能力的担忧转向对其还款意愿的质疑，信用债信用分析的基础被动摇”。

从结果上来看，本次信用风险事件的发生弱化了“国企信仰”对投资主体的加持，金融机构的风险偏好显著下降，未来东三省和河南省等部分财力较弱或信用风险频发地区的地方政府及国有企业、产能过剩行业将面临信用收缩，再融资难度上升。

所以很多地域的投资规定，真的是无关乎地域歧视，而是血淋淋的经验和教训。

无论是对于个人投资者还是机构，此次永煤的违约都是值得反思的。

对于那些直接购买华晨集团债券的自然人和机构投资者，面临的是巨大的亏损（百万级别）。对于普通投资者，你购买的理财产品，债券基金和包括固收+的产品中，也可能会配置类似的高等级信用债。

虽然说产品的是分散投资，不会像债券投资那么可怕；但是一旦出现之后还是会影响产品净值的。