作者：潘妍
出品：全球财说
近日，卫龙全球控股有限公司（简称：卫龙）向港交所提交招股书，拟于港交所主板上市，摩根士丹利、中金公司、UBS为联席保荐人。
上市前夕，卫龙估值达600亿元，约为洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783. SZ）、良品铺子（603719. SH）目前市值的总和。
小辣条和大玩家“龙头”的角逐赛卫龙由刘卫平、刘福友两兄弟于1999年创办，卫龙品牌所属的生产和销售商为2004年成立的漯河市平平食品有限责任公司（简称：平平食品）。
作为专注于辣味休闲食品的公司。目前，卫龙产品主要有三个品类，分别为调味面制品（辣条），如大面筋、小面筋等；蔬菜制品，如魔芋爽、海带等；豆制品及其他产品，如软豆皮、卤蛋、豆制品等。
图片来源：卫龙招股书
从销售结构可以看出，2020年卫龙调味面制品营收占比近7成，依赖严重。
根据弗若斯特沙利文报告，预计至2025年，中国辣味休闲食品行业零售额将达到2570亿元。其中，调味面制品市场规模将达到672亿元。
图片来源：卫龙招股书
卫龙虽在中国辣味休闲食品市场排名第一，不过其市场占有率仅为5.7%。
实际上，辣条是利润率很高的产品。中国食品产业分析师朱丹蓬曾表示，辣条的平均毛利率接近50％。
“低门槛+高毛利”，在此诱惑下，辣条角逐战正在“争分夺秒”的进行。
目前，进入辣条赛道行业龙头就包括包括三只松鼠、良品铺子、盐津铺子（002847.SZ）、来伊份（603777. SH）、百草味等多家零食大厂，并基本涵盖所有零食品类的上市公司，甚至像以果糖发家的金丝猴也曾“押宝”辣条产品以求实现公司转型。
以盐津铺子为例，2019年推出辣条产品“小新王子”便取得极好成绩。
2019年，盐津铺子的辣条产品营收达4941万元，同比增长13817.12%，成为当年盐津铺子增长最为迅猛的产品。2020年也实现5043.79万元的营收额。
盐津铺子董事长张学武曾表示，2021年公司的咸味零食将重点打造“海味零食”和“辣味零食”。
随着这个细分赛道的竞争者增多，逐渐分散消费者对卫龙的注意力。未来辣条赛道会不会出现新龙头，还有待观察。
此外，虽近些年卫龙接连推出包括干脆面、魔芋爽、自热火锅、卤蛋等一系列新产品，但产品定位仍未摆脱辣味食品范畴。与上述几家休闲零食上市公司相比，产品布局稍显单薄，恐无法满足消费者日益增长的需求。
这一点从卫龙的营收规模上便能看出一二。
2018年-2020年，卫龙分别实现营业收入27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元，同期净利润分别为4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元。
如此一看还算亮眼，但对比于目前市场上已上市的零食公司来讲实属小巫见大巫了。
2020年，三只松鼠实现营业收入97.94亿元；良品铺子为78.94亿元；恰恰食品为52.89亿元。
此外，刘卫平还曾发出豪言，计划在2022年实现100亿元营业收入，但从卫龙目前的业绩表现及增长速度看，这个目标似乎还有些遥远。
内患犹存食品安全堪忧，配料表引诟病除了竞争对手的“多方围剿“之外，卫龙的核心产品辣条也存在不少隐患。
这要追溯到2005年末，中央电视台曝光了平江县一家面筋生产企业使用违禁添加剂富马酸二甲酯（俗称霉克星），非法添加物加上现场肮脏不堪的生产环境，让人们不自觉的将辣条与垃圾食品画上等号，并不断发酵。
在随后的整治中，辣条一时间成为众矢之的，行业进入洗牌期，大量厂家关门，辣条生产企业从2000家锐减至500家。
彼时，卫龙也受到波及。
2015年，漯河市质检局发出处罚通知称，平平食品生产的亲嘴烧、大面筋以不合格产品冒充合格产品，责令其停止生产、销售不合格产品，并罚没款合计8.57万元。
“垃圾食品”这个标签，潜移默化的伴随辣条多年，从此再难摆脱。
不过，卫龙却在彼时选择“逆势而为”，不断扩大其生产规模。先是投入几百万元，从欧洲购买生产线，并将包装机从半自动换为全自动。随后又决定向驻马店、扶沟等地扩张生产基地。
与此同时，为了消除消费者对“小作坊”的固化偏见，卫龙还向大众公布了自己的厂房、车间生产情况，来证明自家产品的卫生安全性。
外加，借助赵薇、杨幂等代言人的明星效应，以及一系列“花式”广告营销，短短几年间，卫龙便被打造成一个属于年轻人的网红零食品牌，貌似完成“脱胎换股”。
但事实是，换汤不换药。
在消费升级及追求健康品质生活的背景下，休闲食品正朝着低热量、纯天然方向发展。但卫龙辣条依旧不改“重油、重盐、重调料”的配方，甚其添加剂达10种。
图片来源：网络
早在2018年，卫龙辣条就被报出添加了山梨酸及其钾盐、脱氢乙酸及其钠盐等违禁添加品，彼时还遭到人民日报的点名批评。
图片来源：新浪微博
不仅如此，据黑猫投诉显示，目前卫龙在产品质量安全方面仍存有问题。
图片来源：黑猫投诉
以“品质辣条”作为口号，却在食品安全问题上频频“打脸”。长此以往，再好的营销数据也只是空中楼阁，早晚要栽跟头。
600亿估值成零食王？8亿股息家族独揽？值得一提的是，按照2020年的净利润测算，有关机构给予卫龙的市盈率估值约为74倍。
截至5月28日，洽洽食品的TTM市盈率为31倍，良品铺子TTM市盈率为56倍，三只松鼠TTM市盈率为48.6倍。
在IPO前夕，卫龙还完成其自成立以来的首次融资。
2021年3月31日，卫龙完成Pre-IPO融资，CPE源峰（中信产业基金）、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本中国基金等8家投资者，以5.49亿美元的代价拿到了卫龙5.85%的股权。
据此计算，卫龙上市前估值已超600亿元人民币。
图片来源：卫龙招股书
截至5月28日，洽洽食品市值约265亿元、三只松鼠约208亿元、良品铺子约200亿元，卫龙或一跃成为“零食之王”。
此外，招股书显示，上市前刘卫平家族完全控制卫龙。
卫平、刘富平家族实际控制卫龙92.17%的股权。此外，CPE持有卫龙2.32%，高瓴持股1.17%，腾讯持股0.64%，云锋持股0.64%，红杉资本持股0.29%。
图片来源：卫龙招股书
这里就需要提到，股权如此集中的卫龙曾在IPO前期向股东派发近6亿股息。
根据招股书，2018年-2020年，卫龙派付的股息分别为2580万元、3.08亿元及140万元。
而就在2020年已经派息后，卫龙又在2021年5月4日的IPO前夕，再度派息5.6亿元，超过前3年派息总和，占2020年净利润比例高达68.4%。
图片来源：卫龙招股书
按创始人家族92.17%持股比例算，自2018年起，约8.25亿元被刘卫平家族所分得。
财务数据显示，卫龙的可用资金并不充裕，2018年-2020年及2021年一季度，公司期末现金及现金等价物分别为1.76亿、0.89亿元、1.62亿元及1.22亿元（未经审核）。
产能未饱和却翻倍扩产？此次上市，卫龙计划募集资金5.49亿美元，将用于生产基地的扩产与升级；投资或并购相关企业；拓展销售和经销网络；加强品牌建设；提升产品研发能力；推进业务数智化建设等。
招股书显示，截至2020年12月31日，卫龙的调味面制品销量达17.95万吨；蔬菜制品销量达4.16万吨；豆制品及其他产品销量达1.02万吨，整体销量合计约23.13万吨。
值得一提的是，2020年，卫龙的设计产能达28.68万吨，实际产量达21.18万吨，产能利用率为73.9%，显然并未达到饱和。
图片来源：卫龙招股书
但《洞察IPO》在募资用途中发现，产能并未饱和的卫龙却仍要大幅进行扩产。
招股书显示，卫龙计划在华南或华东地区预计将新设2家工厂，新增产能约39.96万吨；在云南曲靖市增设1家工厂，新增产能19.76万吨；以及扩大和升级杏林工厂，预计新增产能约13.08万吨。
图片来源：卫龙招股书
如此一看，此次募资扩增计划合计新增产能约70万吨，是目前现有产能的两倍有余，这就不免对其扩产合理性产生质疑。
