周五，招行论坛里一则新闻引起了我的注意，有网友转发了一条交易信息：“香港联交所最新资料显示，1月7日，平安资管增持招商银行(03968)293万股，每股作价38.1698港元，总金额约为1.12亿港元。增持后最新持股数目约为2.30亿股，最新持股比例为5%。”
我专门让群里香港的群友帮忙查了一下，确认了信息无误。这说明招商银行H股早已成为了平安资管扫货的对象。在前面的专栏《情非得已——点评中国平安举牌工商银行》中，我已经针对性分析了这一现象背后深层次的原因——资产荒背景下，高股息高稳定的内银股成为险资资产配置的不二选择，而且这种配置速度随着无风险利率的快速下行正在加速。
最近两年利率债的收益率持续下滑，十年期国债收益率已经跌破1.7%。人寿保险这个行业和银行业正好相反。银行业是短借长贷，利用期限错配赚钱，保险是长借短贷利用投资收益和保单成本之间的收益差赚钱。由于寿险的负债周期都非常长，而我国又缺乏超长周期国债与之匹配。所以，保险业最大的经营风险之一就是利差损。在利率长期下滑的过程中，寿险公司在前期卖出的高利率保单就成了趴在身上的吸血鬼。
为了在利率长期下滑的过程中活下来，一方面是保险公司要不断下调新保单的预定利率，用低成本的新保单不断稀释高成本的旧保单（如下图1所示）；另一方面就是不断寻找高股息率的权益资产，正如中国平安不断举牌内银股一样。
图1
上周点评平安举牌工行的时候有粉丝问我平安为啥不买招行？我说可能是因为招行的股息率比港股工行要低。结果，周末就被平安pia，pia打脸。原来人家一直在悄咪咪的增持招行，只是还没有到披露的阈值。此次增持后持有港股招行的数量占港股招行发行量的5%，达到了强制披露线。印象中持股超过5%以上每变动1%都需要进行披露。我们可以看看未来平安是否会继续增持招商银行。
此次，平安举牌招行说明平安对于银行的布局不仅仅局限于国有大行，对于招行这样优质，分红稳定还兼具一定成长性的股份制银行中国平安一样会配置。平安持有招行港股2.3亿股，按照周五收盘市值评估为87.34亿港元。这一持有金额比最新披露的农行H股举牌还要多一些：
1月10日，港交所披露文件显示，中国平安于1月7日买入农业银行H股31,678,000股股份，每股平均价4.2216港元，估算此次中国平安买入农业银行H股涉资近1.34亿港元。本次买入后，中国平安累计持有农业银行H股股份达1,553,477,126股，持股比例由4.95%增加至5.05%。
农行H股周五收盘价港股4.21港元，所以中国平安持有农行H股的市值为65.38亿港元。由此可见，中国平安持有的招行H股市值比农行H股市值更多。这说明中国平安还是相当看好招行的。如果我们考虑到招行A股比招行H股溢价只有约7%，那么我们不能排除中国平安已经在A股增持招行的可能，甚至这一可能性非常大，只不过因为A股招行的股本比较大，想要被发现持股至少要超过24年三季度排名第十的证金5.24亿股占比2.08%。
中国平安举牌港股招行这一事件是具有一定意义的里程碑事件。它象征着招商银行进入第三轮持仓机构化。我持有招行20年，算上这一次已经经历了3轮招行持仓的机构化过程。
第一轮机构化的主角是公募基金，从2005年开始到2007年。这一阶段正好是中国公募基金发展的第一个高潮。当时，市场上优质大蓝筹较少，权益类基金规模大爆发，突然膨胀的规模叠加市场上优质蓝筹标的较少，结果就是大家在优质蓝筹上集中持股抱团。
2007年基金持有招商银行的股份比例为41.54%，市值为1213亿元。具体来说，2007年底基金共持仓招商银行30.636亿股，占当年实际流通A股的65.0%。考虑到当时指数基金的占比极低，所以当时招行主要被主动型权益类基金持有。
随着2007年大牛市的结束，招行的第一轮持仓机构化开始走下坡路，09年大幅反弹后。招行连续4年阴跌，其间2次配股，大量主动型基金抛售招行。截止2014年6月底，主动型基金持有招行比例只剩4.04%，市值100亿。第一轮机构化主力退场。
第二轮机构化的主角是产业资本，从2013年到2017年。代表性事件有2个：第一个是安邦保险举牌招行。2013年12月9日，安邦首次举牌招商银行，斥资136.78亿元买入招商银行11.33亿股，占该行总股本5%，创A股大宗交易纪录。此后，安邦不断在二级市场上进行增持。2014年6-12月的7个月中，安邦财险有6个月增持招行股份，其中，2014年12月安邦曾三度增持招行。招商银行2014年年报显示，安邦财险持有招商银行27亿股，占总股本10.72%，为第二大股东，仅次于第一大股东招商局。
第二个事件是招商局在2015年股灾期间花了400亿真金白银兜底增持招行A/H股，最终和一致行动人将持股比例提升到29.93%，稳住了自己对招行的控制权，灭了安邦对招行的觊觎之心。
几年后安邦保险东窗事发，被肢解为大家保险和和谐健康险，安邦持有的招行除了少部分在二级市场抛售外，剩下的平分给大家和和谐，每家4.99%。其后，两家保险公司都曾经因为偿付困难公开抛售招行股份。到目前为止经营正常的和谐健康险持股比例保持在4.48%，而经营不善的大家保险一路卖卖卖已经退出招行前十大股东行列。至此，第二轮招行持仓机构化的主角一胜一败。大量流通筹码被招商局固化脱离流通。
此次中国平安举牌招行港股标志着招商银行持仓的第三轮机构化。此次机构化的主角是金融配置资金，包括被动指数基金和险资。从去年开始我国的公募权益类基金正式开启被动化指数化浪潮。其背后主要的原因是公募基金在2021年种种抱团行为遭受反噬，很多当年的明星基金经理业绩惨不忍睹。基民们对主动型权益基金基本完全丧失了信心，再加上去年开始国家队多次出手救市都选择了沪深300和上证50为代表的大型宽基指数基金。其后，大量跟踪中证A50，中证A500等新指数的ETF基金发行。被动型权益基金的话语权超越主动型基金已经成为不可逆转的趋势。招商银行是几乎所有主流宽基指数的权重股，包括并不限于：中证A50指数，上证50指数，中证银行指数，沪深300指数，中证A500指数等。
除了被动型基金之外，无风险利率持续下行，资产荒愈发严重，越来越多险资不得不增加高息稳定银行的配置比例。
从过去的历史经验看，除了招行的持仓机构化过程中股价会有一定上涨外，在持仓机构化完成后还会有更猛烈的涨幅。比如2007年530之后的蓝筹暴涨，2015年招商局兜底增持后2017年招行的大爆发。
这背后的根本原因和上周分析QDII ETF溢价的原因类似，短期供应不足给炒作提供了温床。招行在二级市场上的流通筹码被机构大量吸走后，短期脱离了交易，这就会造成在一定时间内二级市场上可流通的招行筹码大量减少。这时候一旦招行的基本面发生有利的变化，投资者买入意愿增加就会造成供需矛盾推动估值上涨。而股价上升又会进一步吸引趋势类资金加入筹码争夺带来主升浪。这一过程反复强化，直到其中的机构获利了结开始撤退，比如2009年之后主动基金的撤离，2021年之后大家保险和基金撤离。
根据上面的分析，目前招行正处在第三轮持仓机构化的过程之中，此次作为主角的配置型基金可能会让招行的走势更倾向于慢牛走势。后期行情发展的催化剂是看招行的基本面未来能否好转。
