中国中免（601888.SH）的业绩，比想象中更糟糕。

根据业绩快报显示，中国中免2024年净利润为42.63亿元，同比下滑36.5%；扣非净利润41.45亿元，同比下滑37.68%。

乍一看，似乎只是延续了前三季度的下滑趋势，属于意料之中，但其实，经营情况还在恶化。

单看四季度，中免净利润只有3.44亿元，环比下滑46%，同比下滑77.2%。注意，即便跟2023年四季度比，也下滑了14.6%。

这么说吧，除了2020年一季度之外，这是近九年来最惨的季度业绩。

2021年2月，中免股价触及398.83元，但是，之后三年多时间里，下跌至53.52元，跌幅超过85%。巅峰时期，中免市值超过8200亿元，但截至至今，市值仅剩不到1300亿，较最高点下跌近85%。

需要补充说明的是，自2024年9月20日以来，中国中免股价一度反弹近60%，但是，如今又差不多跌了回去。

一句话就是，中国中免的股价非常低迷！

那么问题来了，怎么看待股价的弱势表现？

答案是：先是杀估值，再是杀业绩，最后杀逻辑！

2020年前，市场对中免非常偏爱。一方面，稀缺的免税概念，护城河又宽又深；另一方面，过往出色的业绩表现，属于是高增长性绩优公司，甚至是永续经营。

于是，市盈率一度接近200倍。

这样一来的话，在资金抱团的时候，股价超涨；但是，一旦抱团瓦解，压缩估值叠加业绩恶化，戴维斯双杀不可避免。

重点是杀逻辑。

众所周知，中免的核心业务是免税店，而免税店的核心是海南，贡献了公司超一半的收入。但是，这块业务遭遇了下滑。根据海关数据，2024年海南省免税销售额同比下滑了29.3%，免税购物金额从437.6亿元下滑至309.4亿元；另外，跟2023年比，免税购物人数也下滑了15.9%。

这说明了什么？

说明高端消费品市场竞争变得越来越激烈，折扣变得越来越大，免税商品的竞争力在下滑。另外，消费降级也在发生。

众所周知，所谓免税其实就是让消费者以更便宜的价格买到进口商品，但是，大家可以参考下雅诗兰黛的经营业绩，即便是国际大牌也面临巨大的经营压力，在这样的背景下，商场的价格可能有时候比免税商品来的更低。

这么说吧，尽管去海南旅游的人变得更多了，但是，更多是只逛不买，消费意愿下滑！

除此之外，还有一点必须要提到，就是近些年国货品牌在快速崛起，导致很多人放弃了对国际大牌的追逐，这样一来，进一步削弱了中免的竞争优势。

用一句话概括就是，免税这门生意，变得越来越难。

在这样的背景下，中国中免的逻辑也悄悄发生了变化，市场认为其已经很难再回到以往的高增长。

那么问题来了，中国中免是不是再也没机会了？

我们认为，并不是没有，但还需要时间等待！

事实上，中国中免也在积极展开自救。比如，增加更多国产品牌数量，积极拥抱国货崛起的浪潮；比如，增加更多市内免税店经营权；再比如，跟机场协商租金和抽佣比例，降低成本支出。

2024年，中免北京机场免税门店收入同比增长超过115%，上海机场免税门店收入同比增长近32%。

不过，跟前三季度比，增速略有下滑。

所以，还是前面提到的，尽管机场客流量在迅速恢复，但是，很多人是只逛不买，恢复需要时间。

但不管怎么说，中免作为规模最大、牌照最齐全的免税运营商，而且还拥有规模优势，地位依旧不可撼动。另外，跟机场的合作依旧非常紧密，假以时日有望恢复。

说来说去，作为可选消费，在当下的经济环境下，注定了中免很难“人定胜天”，只能遵循客观经济规律。