文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波（15210860866）
核心观点
对于4月的数据，总量来看，需求端增速回落，尤其是内需回落较多，社零、固投、地产销售面积、服务业零售额均弱于1季度。供给端，工增增速回升，服务业生产指数回落，以这两个指标评估的GDP增速，4月或略低于1季度。结构来看，分四个群体分析，两强两弱。支出偏强的可能是中央政府、务工人员（收入敏感型群体）、支出偏弱的可能是地方政府、物价敏感型群体（住宅、汽车等耐用品消费群体）。考虑到支出体量上，地方大于中央。产业链的长度上，住宅与汽车要强于必选消费。这意味着，后续经济增长弹性的释放有待于地方政府的支出回升或者汽车住宅的消费回暖。后续展望，价是核心变量。价的回升可以带动物价敏感型群体的消费增加，也可以增加地方的财政收入助力其支出的增加。我们建议观测四大领先指标——企业居民存款剪刀差、M1、PMI与煤炭价格。目前尚未识别到。报告摘要
一、总量：需求回落，经济或弱于1季度4月，需求端，主要运行指标同比略低于1季度。如社零，3月同比为2.3%，1季度为4.7%。固投，3月当月同比为3.5%，1季度同比为4.5%。从背后原因来看，根据统计局解读，或与假日错位、天气等因素有关。二、群体一：中央政府，加杠杆，促支出对于中央政府而言，今年债务增加较多，对应到支出端，增速强于地方，与中央财政资金有一定关联的行业投资增速较高。1）财政支出：1-3月，计算中央一般公共预算和中央政府性基金的支出合计增速，达到11.4%，去年全年是4.7%。1-3月，计算地方一般公共预算和地方政府性基金的支出合计增速，为-2.7%，去年全年是0.9%。2）相关行业投资增速：1-4月铁路运输业投资增速为19.5%，好于前值17.6%。1-4月水利管理业投资增速为16.1%，好于前值13.9%。1-4月，航空运输业投资增速为24.6%，前值为35.4%。三、群体二：地方政府，化债，投资走弱
对于地方而言，在化债以及收入端偏弱的约束下，融资情况与支出情况均偏弱,同时相关的投资增速偏低。1）地方融资情况：观察城投债的净融资。1-4月合计为-1614亿，去年同期为5928亿。此外，政策性银行的负债端、企业中长期贷款等数据开年以来增量也不及去年同期。2）地方投资数据：一是与地方财政相关的行业，投资增速较低，包括公共设施管理业、道路运输业、生态保护和环境治理业等。1-4月，公共设施管理业投资增速为-4.5%。二是化债地区部分领域的投资增速受冲击更大，根据交通运输部的数据，1-3月，化债地区（不含天津）公路建设投资增速为-29.2%，低于全国的-6.9%。四、群体三：收入敏感型群体，就业改善，消费下沉延续对于收入敏感型群体（消费倾向较高），其主要特征是消费强弱更多取决于其收入。这一群体中，较为代表性的或是外来务工人员。今年以来，外来务工人员收入、就业仍在改善中。消费层面，今年以来，北上广深为代表的大城市增速低于全国，限额以上的餐饮增速低于限额以下，非耐用品增速表现强于耐用品，这些数据或表明，消费下沉这一特征或仍在延续。五、群体四：物价敏感型群体，物价偏弱，大宗消费走弱对于物价敏感性群体，其主要特征是消费强弱与消费品的价格走势有关（可推迟或提前相关消费品的购买）。较为代表性的是住宅与汽车的消费者。今年以来，房价（统计局，新房与二手房）与汽车（乘用车折扣率）价格表现依然偏弱，反映到消费数据上，今年以来新房与汽车的销售数据偏弱。风险提示：房价下跌，居民消费信心不足。报告目录
报告正文
一、需求回落，但四个群体有差异
（一）需求回落，经济或弱于1季度4月，需求端，主要运行指标同比略低于1季度。如社零，3月同比为2.3%，1季度为4.7%。固投，3月当月同比为3.5%，1季度同比为4.5%。地产销售面积，3月同比为-22.8%，1季度为-19.4%。从背后原因来看，根据统计局解读，或与假日错位、天气等因素有关。生产端，工增增速回升，服务业生产指数回落。1）假日错位：根据统计局解读，“从服务业看，服务业当月生产指数同比增长3.5%，比上月有所回落，这主要是受到假日错月带来的高基数影响。去年‘五一’假期有两天安排在4月份，今年全部落在5月份。我们初步进行测算，假日错月带来的高基数因素影响服务业生产指数同比增速回落超过1个百分点，扣除假日错月因素之后，服务业运行总体稳定，延续了恢复态势。”2）天气原因：根据统计局解读，“1-4月份，固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%，增速比一季度略微回落了0.3个百分点，主要原因是刚才提到的受到南方部分地区雨涝灾害影响了项目施工进度。其中，广东、四川两地投资1-4月份分别增长0.4%、1.6%，比1-3月份回落3.6个百分点，两省合计下拉全国投资增速大概0.6个百分点。但总体上看，投资还是保持了平稳增长。”
二、4月经济数据详细分析
（一）4月主要经济数据概览4月来看，生产端读数较高，工增同比为6.7%，季调环比为0.97%。需求方面，出口增速回升，4月同比为1.5%，前值为-7.5%。消费增速回落，1-4月服务零售额为8.4%，低于1-3月的10%。4月服务业生产指数同比为3.5%，低于3月的5.0%。4月社零增速为2.3%，低于3月的3.1%。固投增速有所回落，4月同比为3.5%，低于3月的4.8%，其中制造业投资、基建投资增速均略有回落。房地产投资4月同比为-10.5%，低于3月的-10.1%。物价方面，PPI、CPI同比有所回升，但房价同比有所回落。金融数据偏弱，M1、M2、社融增速下行。
具体内容详见华创证券研究所5月17日发布的报告《【华创宏观】需求回落，但四个群体有差异——4月经济数据点评》。
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