估值估的永远是现金流
在 2002 年伯克希尔-哈撒韦的股东大会上，有位提问者向巴菲特问出了一个几乎是投资世界里面永恒的难题：
您平时使用什么估值指标？
而巴菲特的回答，也诞生了那句著名的名言：
All cash is equal.
所有金钱都是一样的。
很多人只是看到了这句「所有金钱都是一样的」，便从一个问题掉入了一个更大的问题：
从如何估值到为什么每家公司的估值是不一样的？到如果所有金钱都是一样的，如果大家的存续时间都差不多，利润增速差不多，那不应该是大家的估值都是一样的吗？
当我们从概念的螺旋陷阱再跳回到现实世界中，会发现真实远远更加迷人。
比如我们看看身边的一些生意，中国海油，一家具有垄断地位和牌照优势的石油生产商，它在过去一年的净利润是1454亿，它在24年前三季度的利润增速是21%，它在2018年时的净利润还只有不到500亿。
另外一家，中国移动，我们更加熟悉的通信运营商，同样也是一家具有垄断地位和牌照优势的必需消费品属性的央企公司，它在过去一年的净利润是1215亿，它在24年前三季度的利润增速是3.6%，它在2018年时的净利润便已经达到了1117亿。
两家同样都是具有独特垄断优势地位的央企控股的必需品公司，在可预见的未来都会长期存在，在当下前者的利润比后者高出了200亿+，从2018年至今的6年时间，前者的业绩年化增速为20%，而后者为1%。
那你觉得这两家公司，谁的估值会更高，谁的市值会更大？
真实世界的答案是，前者的市值仅仅是后者的一半，前者的PE估值为8倍，而后者的估值达到了20倍。
不是说好的All cash is equal吗？要回答这个问题，我们还是需要回到巴菲特的原话，他强调的是一个生意未来生命周期内的自由现金流。生命周期我们后面来讨论，这里先来讨论自由现金流的差异。
在之前的文章中，我们已经介绍过自由现金流相比于净利润的差异和计算公式，在这里我们直观来看一下上面提到的两家公司的现金流相信会有更深的体会。
为了方便计算和对比，我们在这里重点观察在自由现金流中资本开支和折旧摊销的变化。
可以看到，从2018年以来，中国移动的净利润其实是没有太多增长的，也符合当初大家看空通信运营商的偏见，国内用户渗透率基本见顶，还面临流量资费的价格战压力，同时还需要进行5G资本投入，净利润没有太多增长空间。
但从真实现金流视角来看，中国移动的资本开支水平稳定下来，同时过往大量投入所形成的折旧摊销也开始释放，不产生真实现金流出的折旧摊销逐渐超过真实现金流出的资本开支，从而使得公司的自由现金流开始迎头赶上，并且在2022年正式超过净利润。在净利润看似停滞不前的背后，是自由现金流实现年化15%的增长。
回头来看中国海油，和中国移动不同的是，中海油受制于产能增长的要求、石油勘探的特殊性，资本开支水平是持续增长的，而目前的折旧摊销水平并没有办法完全覆盖资本支出，从而使得中海油的自由现金流水平反而是低于净利润的，在过去5年，中海油的自由现金流的年化增速反而是低于净利润增速的，只有8%。
面对两家公司巨大差异的PE净利润估值，当我们用自由现金流进行估值调整的话，中国移动的自由现金流估值是16倍，而中国海油的估值是14倍，考虑到两者资本开支和折旧摊销的结构，这样的估值似乎又显得相当合理了。
All cash is equal 的重点，在于cash。
分红给股东，还是扩大再投资
但是这就是全部了吗？
两家公司的对比中，一个核心的差异是中移动曾经的高额资本开支开始稳定下来，释放现金流，而中海油的资本开支依然还处于持续增长阶段中，从而降低了表观虚高的净利润数字。
但两者的共同点都是拥有充沛的自由现金流，而自由现金流的重点，在于自由。
自由意味着更多的资本配置空间，一方面可以进行股东回报，另一方面也可以开展新的投资以扩大未来的增长空间。
并不是只有分红回购才能增厚股东的权益，对未来进行有意义的资本开支同样也能带来股东价值的放大。两者的侧重只是在于企业生命周期阶段的不同。这也是巴老原话里所讲的：
企业未来完整生命周期内自由现金流的折现中的「生命周期」。
但是在传统的分红回购以外，一众优秀的中国公司却并不是简单的所谓躺平，而依然是在积极地寻找下一个时代的投资机会。
在分红回购和资本开支之间，决定两者顺序的，是后者能否找到高回报率的投资机会？如果能找到，即使短期不进行分红，针对未来有意义的投资行为反而可以更大化股东价值，这就是自由现金流思维与红利股息思维的底层差异。
所以当阿里巴巴在财报会上宣布未来三年在云和AI的基础设施投入预计将超越过去10年的总和之时，虽然更大的资本开支无疑会影响到它未来的分红回购水平，但市场对此的反馈却是回报以积极的大幅上涨行情。
高股东回报高分红回购决定的是一家公司的底部价值，而未来的高回报率投资机会才决定一家公司的天花板有多高。
这也是为何中国互联网资产在此前面对高回报率的分红股价依然在底部徘徊3年之久，而最近对未来资本开支的乐观展望使得股价迅速突破过去3年所有的压力区间。
当然，最重要的是，不管是进行股东回报，还是进行资本开支，两者的根源，都是在于公司自身充沛的自由现金流。
自由现金流的投资机会
最近自由现金流ETF（159201）也成功迎来上市，我曾发文说，对它的期待要甚于红利，原因在于二者都着力于真正有利于股东回报的要素，且各有侧重。
自由现金流ETF所跟踪的便是国证自由现金流指数，该指数在剔除金融和房地产行业和ROE波动较大的公司的基础之上，类似于我们前面所介绍的估值方式，选取自由现金流估值最低的100家公司，根据自由现金流水平进行加权。
从指数过往长期的历史表现来看，在主流指数的对比中表现均较为稳健，在不同的市场环境期间均有着一定的绝对收益，可以作为个人资产配置中底仓性品种的补充。
注：黄金收益率为COMEX黄金（GF.CMX）收益率，指数业绩计算均采用全收益指数(考虑了分红再投资收益的影响)。数据来源：Wind，2015.01.01至2024.12.31，以上指数业绩计算均采用全收益指数（考虑了分红再投资收益的影响）。国证自由现金流指数基日为2012.12.31，深圳证券信息有限公司于2024.8.15对指数进行修订，价格指数2020-2024年收益分别为：9.12%、43.81%、1.53%、21.87%、28.07%。年化收益率计算公式为[(1+区间收益率)^(250/交易日天数)-1]*100%。指数的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。
「自由现金流」这个名字取得很好，重要的是自由。
自由意味着公司拥有着选择的权利，在投资当中，拥有选择权永远是重要的。
就像在一场拳击比赛中，当我们打出一拳然后收回手臂之后，下一秒是继续打出下一拳还是选择防守，这是我们的选择，而不是如同打出一拳后却无法收回而伸直的手臂，在那时，手臂再长，也没有了意义。
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