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作者 | 马戎编辑|汉卿

12月10日，苏宁控股将10万股股权质押给淘宝一事，引发巨大争议。

根据国家企业信用信息公示系统披露，苏宁控股集团股东张近东、张康阳及南京润贤企业管理中心已将公司全部股权出质给淘宝（中国）软件有限公司。股权出质登记日期为 2020 年 12 月 4 日，合计出质股权数额 10 亿元人民币，与苏宁控股集团的注册资本金额等同。

据财新网报道，在苏宁控股质押股权的同一天，苏宁偿还了11笔银行贷款，涉及中国银行、法国巴黎银行、恒生银行、中国农业银行等，贷款总额共计10亿元，资金来源于苏宁在2016年的一笔非公开定向增发融资，该融资的目的是物流等项目建设。

背后是整个苏宁集团的转型的迷茫进程。阿里、京东等电商巨头都因缺乏线上流量而苦恼，相比之下，国美、苏宁等传统线下巨头的线上流量环境更加恶劣。如果不是苏宁冠名战队在双十一前夕在赛场上表现出色，用户甚至很难将苏宁和双十一联系在一起。

受股权质押消息影响，12月11日，苏宁易购股价下跌，跌幅一度超过6%。从投资者讨论来看，投资者普遍担忧股权质押背后的苏宁现金流问题。

尽管苏宁已经于12月8日发布澄清声明，驳斥现金流相关问题，但从股价水平看，苏宁易购已经滑落至2015年以来的最低谷。

移动时代的苏宁

投资者用脚投票，苏宁遭遇抛弃的势头愈发明显。

基金行业年报显示，截至2019年12月31日，共有427家基金持仓苏宁易购，持股总数为1.4亿股，占苏宁流通股总量的1.8%。但到今年9月30日，仅华安新活力一家基金持仓苏宁易购，持股总数53万股。相关信息披露，苏宁易购是其第九大持仓股。

此外，北向资金的大幅流出也值得关注。今年7月A股全面反弹阶段，北向资金持股苏宁易购一度达到2.3亿股，但截至9月30日，北向资金持股下降至1.68亿股。

近年来，苏宁易购多只债券价格大幅下跌。以18苏宁01为例，该债券于2019年1月达到历史最高价102.2元，但于今年11月12日跌至82元，最大跌幅达19.76%。

在社交媒体上有人调侃，苏宁债也在搞双十一大促，多款债券八折起。

苏宁的企业债逻辑是，线下电器零售是门快生意，能够在短时间内产生正向现金流，在跑马圈地的增量市场时代，苏宁通过发债能够加快商业模式循环，通过利差弥补债券利率。但在增长停滞的存量市场中，大额举债意味着举起更沉重的风险与杠杆，将炸弹一脚踢向未来。

此次苏宁易购债券价格走低，与苏宁的流动性趋紧有关，背后是苏宁持续多年的线下扩张策略。

早在2017年11月，苏宁电器宣布通过全资子公司南京润恒向恒大战略投资200亿元；2018年6月23日，苏宁与恒大共同出资成立恒宁商业，苏宁再次出资98亿元。

这只是苏宁联合上游物业资源的其中一步。2017年12月19日，苏宁在南京举办苏宁智慧零售大开发战略大会，张近东在会上表态：

“零售业是一个永远的朝阳行业。”

苏宁的目标是，未来3年，将互联网门店拓展至2万家。在此阶段，苏宁接连与万达、融创中国、碧桂园、金科集团等企业合作，目的是尽快将苏宁小店、苏宁易购直营店打入社区。

这与苏宁和阿里的暧昧关系有关。2015年，阿里与苏宁互换股权，同时苏宁入驻天猫。这意味着苏宁的战略重心回归线下。并成为阿里系在3C基本盘遏制京东崛起的一颗棋子，作为交换，阿里承担入股苏宁的“战略性亏损”。

事实证明，阿里的策略成功了，截至今年3季度，苏宁仍然控制国内家电零售份额首位，遏制了京东对阿里的冲击。

作为代价，苏宁的增长方向被锚定在线下，线上份额由天猫苏宁旗舰店占据了。张近东在2017年的演讲中提及，经过数年发展，苏宁易购在线上已经有4000万SKU商品。作为应对，苏宁的增量方向是参照万达广场模式的苏宁易购广场；参照京东便利店模式的苏宁小店等等。

自始至终，苏宁易购线上商城都有着全品类商城、全正品保障的标签，但声量始终难以与阿里、京东比拟。在拼多多崛起后，苏宁也迅速上线苏宁拼购，但终究因后发劣势，缺乏微信流量等因素突破不大。

此外，大举扩张的代价是巨额亏损，这一点在苏宁易购的现金流量表中体现最为明显。苏宁易购财报显示，自2017年起，苏宁易购通过经营活动产生的现金流量全部为负值，在2019年三季度中，这一亏损一度高达200亿元。

苏宁的扩张底气来自于变卖自身资产和阿里的输血。从2014年起，苏宁出售了旗下门店、仓储、PPTV等多项资产。从2017年12月至2018年12月，苏宁几乎卖光了手上全部的阿里巴巴股份。2018年中报显示，苏宁易购营收同比增长为32.2%，但净利润增长高达1959.4%。

此外，作为苏宁的第二大股东，阿里允许苏宁参与到蚂蚁金服的IPO布局中。根据蚂蚁集团招股书披露，按发行价68.8元计算，苏宁创始人张近东持有5.36亿元蚂蚁金服股份。

屋漏偏逢连夜雨。

苏宁在恒大的战略投资，因恒大收购深深房回A进程遇阻而陷入泥沼。自恒大向广州政府提交恳请信的8月24日，至国家企业信用信息公示系统公示苏宁质押股权的12月10日，恒大股价累计跌幅达到19.79%。

蚂蚁上市一边，随着11月2日四部门联合约谈马云等蚂蚁集团实控人，蚂蚁金服的IPO进程遭监管侧叫停，这场狂欢者的盛宴也戛然而止。

面对债券集中到期的压力，苏宁正在节衣缩食。据新浪财经报道，若恒大无法完成回A上市，苏宁预计在明年1月份拿回在恒大地产的200亿投资。作为苏宁股东的阿里也担负起兜底任务，承接了苏宁控股的股权质押。

巨头的惯性

从苏宁进入移动时代的表现来看，其债务压力是表，高昂的转型成本是里。

从苏宁、国美的成长路径看，双方的成功，在于杠杆加在了增量赛道上，失败也源于杠杆加在了存量赛道上。在移动时代，传统家电零售巨头沿用了线下时代地毯式开店轰炸的打法，在收益过低的赛道中使用了过高的杠杆。在类似的时间点，双方遭遇类似的窘境——股价走低、增速放缓，盈利转为亏损。

阿里系、京东系在移动手机普及后的快速崛起，在于上述两家企业都高度重视移动化转型，并将此作为平台战略。相比之下，苏宁、国美等旧时代巨头显然在时代浪潮中落后了。

2010年2月，苏宁易购宣告上线，意味着苏宁较早开启了移动化转型。但面临和国美一样的问题：

巨头的惯性。

彼时，苏宁电器的线下业务处于营收、利润双增长的良好态势中，从投资回报率的角度出发，苏宁更愿意将资源投放在产出确定的线下业务，而缺乏全力进攻线上的意愿。

同时，由于2008年次贷危机影响，海外订单萎缩。在内需拉动的需求下，国内掀起“家电下乡”浪潮。配合同一时间的消费升级浪潮，让苏宁在这一时间的线下业务大获增长。

自苏宁易购出现以来，产品线长期围绕百货、图书等商品展开，试图与线下门店业务完成区分与切割。

在线上业务出现增长停滞势头后，转型事实上已经晚了。

2012年前三季度，苏宁的营收额同比增幅下滑至7%。而在2011年，这一数据的水平是24.79%。

整个2012年，苏宁的营业利润下降了53%，这意味着线下门店模式的营收、零利润遭遇双停滞乃至负增长，旧苏宁的天花板近在眼前。

而此时距离“供给侧改革”的全面提出，还有约三年时间。

苏宁的方案是加速去电器化。2013年2月，“苏宁电器”更名为“苏宁云商”，苏宁表示，未来苏宁将向“店商+店商+零售服务商”的全新云商模式迈进。

这一定位在2017年再次发生变化，开放旗舰店，全面接入阿里流量使苏宁放缓了线上侵略欲望，新的策略是“一大、二小、多专”，即苏宁易购广场、苏宁小店、苏宁易购县镇店，以及母婴、生鲜等多个细分品类。苏宁副董事长孙为民表示：

“电商的发展也不尽人意，他们的流量成本和物流成本太高，导致利润被鲸吞。”

对苏宁来说，小店、县镇店等生态都背负着同样的任务，即通过租赁等轻资本模式等绕路避开线上流量争夺战，从线下场景找到更多接触用户的渠道。

但相关业务仍显露出巨大的投资成本。以苏宁小店为例，仅2019年上半年，苏宁小店亏损就高达22.1亿元。加上48亿元收购家乐福中国，苏宁的线下布局以及到家业务生态迅速丰富起来，同时加剧了现金流的绷紧。

对苏宁来说，向阿里质押股权背后，现金流的窘迫是显而易见的。好在苏宁家大业大，腾挪反转的空间也足够开阔。眼下，巨头的社区团购大战正在严重冲击苏宁的线下零售生态。如何在新一轮剧变中自保，将决定苏宁未来的生存空间。