在当前经济转型调整过程中，现实经济层面尚未出现明显具备可持续成长的公司或行业。

下表为沪深 300 成分股过去几年的净利润合计情况。数据显示，2024 年沪深 300 的整体增速已由正转负，反映出整体盈利能力的下滑。

即使是近期市场表现最强劲的几只科技股，股价在过去几个月中实现了翻倍上涨，但其实际业绩并未出现增长。

由于当前社会经济中缺乏普遍性、持续性的成长性板块，这一轮牛市并非由可持续成长驱动的“成长牛”。与此同时，受国内经济转型、房地产调整以及中美博弈等多重因素影响，国有企业板块长期处于严重低估状态，其低估幅度可谓前所未有；真正的科技股也因同样背景被严重低估。

这些中国核心资产的普遍低估，为本轮基于价值规律的“估值修复牛”奠定了基础。特别是与体制紧密关联的部分中国资产，其估值之低已具备走出“低估牛”的客观条件。

这些被低估的核心资产，本质上属于全国人民的储备财富。在当前社会经济转型及外部环境急剧变化的背景下，将这部分资产快速转化为现实财富，合理分配给全民，成为当下最紧迫的任务之一。实际上，早在 924 政策转折正式发力之前，相关部门就已开始推动核心资产的估值修复。在 2023 年市场持续下行的过程中，政策性资金聚焦于严重低估的大型金融蓝筹股，持续推动其估值回升。

下图所示工商银行与上海证券综合指数过去两年的走势对比：

可以明显看到，在 924 政策出台之前，工商银行已多次刷新历史新高。值得注意的是，公开数据显示，在工商银行不断创出新高的过程中，市场化的公募基金及其他投资主体并未进行大规模买入。这轮上涨所需的巨量资金，主要来自非市场化力量的推动。工商银行及其他六大国有银行，在市场资金未参与的情况下，已经率先走出了“长牛、慢牛、微波动”的牛市形态，实际上成为打造新牛市的“样板工程”,即“以低估引领能创造消费能力并拉动经济”牛市样板。这一过程早在两年前就已启动，而 924 政策的推出，本质上也是为这些低估值核心资产引入资金的重要步骤。

----------------本文选自《董宝珍致出资人的信》2025年一季报