白酒行业增长的领头羊是谁？它不是茅台，而是山西汾酒。

山西汾酒的快速增长引人瞩目，特别是近五年来的增长已经超出了“成熟行业”的范畴。那么，它还会继续狂飙下去吗？

在回答这个问题之前，我们要理清两个问题：即山西汾酒过去为何增长和未来增长靠什么。

一、五年高速成长靠什么？

很多人将山西汾酒的成功归结于国企改革，通过引入战略投资者华润集团，实施限制性股票激励计划等方式建立市场化机制，释放品牌、产品、渠道的活力。

产品上，中高价酒被点燃。2018-2023年中高价酒收入五年年均复合增长高达32.4%，高于公司整体27.7%的增长。中高价酒收入占比，也从2018年61%提升至2023年73%。其中青花系列成为中高价酒亮点，收入占比高达46%，推算收入大约147亿，并将青花20打造成百亿级大单品，成为次高端一线品牌。在中高价酒232亿体量中，另外85亿的中价位酒也功不可没，巴拿马汾和老白汾成为了100-300元价格带坚实的基础。

渠道上，全国性大扩张。2018-2023年，省内经销商从628个增加至820个，省外经销商则从1726个增加至3120个，省外经销商大扩张。对应到收入上，期间省内收入年均复合增长18%，省外收入年均复合增长高达37.6%。收入占比上，省外收入占比从五年前40%多，近五年一直上升，到2023年省外收入占比达62%。省外既然增量的主要来源也是收入的主要来源，汾酒全国化成效初显。

因此在回答五年高速成长靠什么时，我们除了承认汾酒的工作做得好外，当我们既看到渠道能成功快速扩张，又看到中端和次高端产品能热销，这些都在说明一个问题，那就是清香白酒得到更多市场认可，特别是年轻消费者的青睐。数据显示，清香型在白酒市场的占有率从五年前的12%左右提升至如今的15%左右。

二、未来增长靠什么？

中国酒业协会调查显示，在白酒消费人群中，21-30岁的群体消费增速最快，年轻人或将成为清香白酒最大消费潜力人群。不上头、不干喉、醒得快，这是许多年轻消费群体的核心诉求，清香型白酒因其清雅纯净、口感清爽的风格特点，正中年轻群体的下怀，受到越来越多年轻消费群体的关注。

根据酒说数据，上世纪70年代清香型白酒市场份额一度超70%。现如今，清香型在白酒市场的占有率仅在15%左右，清香型白酒大盘未来如果能够持续拉升，作为清香龙头山西汾酒自然将受益清香蛋糕的做大做强。

除了清香型这块蛋糕有希望继续做大外，山西汾酒是否有内生动能呢？

渠道上，经过近几年的快速增长，山西汾酒的省外经销商已经达到3千的量级，虽然与洋河接近6千的量级还有距离，但如果我们对比两者的前五大客户占比，山西汾酒是7.3%，洋河股份是5.6%，说明两者的分销深度比较接近。

经销商数量更多是公司的营销体系决定，而分销深度决定了山西汾酒的经销商扩张空间。对比山西汾酒2018年前五大客户占比11.8%，2023年前五大客户占比下降接近4成（7.3-11.8/11.8），对应期间经销商增加约6成。如果未来山西汾酒的前五大客户占比下降至5%左右，即客户重要性下降约3成，则经销商有望增加4-5成左右达到5500-6000家。可见山西汾酒的渠道扩张还有空间。

产品上，目前在中高价位已经取得了一定的成效，未来想继续突破，高端产品的打造必不可少。诸如青花30等产品，能否打入飞天、普五、1573等领地？

我们认为，白酒高端产品最核心的要素，就是稀缺性。茅台飞天的稀缺性在于其不可复制的酿造环境，离开茅台镇就造不出飞天。而普五、1573的稀缺性在于其拥有的明代老窖池，具有不可复制和不可再生的稀缺价值。相比较而言，作为清香香型的汾酒稀缺性略显一般。清香型由于发酵周期较短，出酒率较高，在工艺复杂度和产能稀缺性上比酱香还有一定的差距。同时由于其采用地缸发酵，强调“一清到底”，并不依赖窖池的历史和微生物，使得清香型酿酒企业分布极其分散，与浓香主要分布在长江-淮河流域且注重窖池历史有一定差距。

在清香型中，汾酒位于山西、宝丰酒业位于河南、黄鹤楼酒业位于湖北，以及北京的二锅头酒、河北的老白干酒、重庆的江小白等。清香型好像哪里都能做，哪里也没有什么特别的地方，汾酒你也说不出它在清香型中有什么特别的优势。这些好像在指向一个问题，即清香型白酒的酿造工艺相对简单，发酵周期短，成本相对较低，酿造高端产品或存在先天劣势。

通过对存货中在产品、半成品的分析发现，山西汾酒的在产品+半成品价值占存货比例相较其它同行偏低，由于在产品和半成品在一定程度上代表基酒的价值，因此我们认为山西汾酒的基酒价值不高，或其工艺相比较而言不需要那么多基酒，这是我们认为山西汾酒高端酒进程将比较艰难的另一个方面。

到此，我们尝试回答未来增长靠什么：从外围环境看，清香白酒大盘有望继续提升，作为龙头的山西汾酒将受益；从内生增长的角度，渠道上山西汾酒的深度分销还有空间，产品上高端化或将会比较艰难，这可能是制约山西汾酒继续向上迈上一个大台阶的关键因素。