济川药业从重组上市至今，估值逐步走低，大致可以分为三个阶段。

2014-2018年，估值维持在较高水平，P/E均值在29倍左右，P/B均值在7倍左右；2019-2020年是一个调整时期，估值出现了下移现象，P/E均值下降至17倍左右，P/B均值下降至3.4倍左右；2021-2023年估值进一步下滑，P/E均值降至仅有12倍，P/B均值降至仅有2.1倍。

那么，我们来看看影响P/E估值和P/B估值的关键因素：净利润增长和ROE水平。

2014-2018年，净利润增长和ROE均维持在较高水平，2019-2020年，随着净利润负增长，ROE出现了明显下滑，2021-2023年，净利润出现了一波强劲增长，但为什么ROE却继续往下掉？我们将时间拉长至五年维度来看，2019-2023年，净利润年均复合增长仅有11%，也就是说P/E估值下降对应利润增长的下降，从五年前的35%的高增长下降至近五年年均11%的增长，P/B估值下降对应ROE的下降，从五年期32%的高位下降至近五年23%左右的水平。

接着，我们来看看影响利润增长和ROE表现的关键因素：收入增长和总资产周转率。

同样，收入在2014-2018年经历较高增长达25%左右，2019-2023年近五年收入年均增长仅有6.1%，因此收入的低速增长大大影响了净利润的增长表现。ROE表现主要从净利润率、杠杆水平、总资产周转率三个角度来看，目前的净利润水平对比五年前反而有所上升，而杠杆水平反而有所下降，但幅度较小，因此总资产周转率成为了拖累ROE下行的关键指标，我们可以看到周转率从五年前的0.93，下降至近五年0.65左右，下降幅度高达30%，这与ROE下降幅度在28%左右保持相对一致。

总资产周转率=收入/总资产，在收入增长下滑的影响下，同时总资产的增长是否过快？

在2014-2018年这个阶段，总资产增长与收入增长比较接近，而到了最近五年2019-2023年这个阶段，总资产的增长明显超过了收入的增长，也超过了利润的增长，其中权益增长快于负债的增长。我们发现，公司在2020年定增筹集资金约14亿元，如剔除该因素影响，权益的增长与负债的增长速度接近。

资产端，应收账款、存货、固定资产的增长均处于较合理区间，唯独现金及现金等价物增长较快、占比提升。2019-2023年公司现金及现金等价物（货币资金+流动金融资产）年均复合增长达45.7%，远高于总资产增长速度；现金及现金等价物占总资产比例由2019年29%提升至2023年的60%。可见，公司资产端的主要增长在于现金及现金等价物高速增长导致，既然公司拥有良好的现金流，那么2020年的定增项目意义何在？

负债端，主要是应付账款和应付票据一直处于快速增长，且增长快于公司采购成本，导致应付账款的周转天数在逐年增加，2023年的周转天数已经超过一年时间，反映了公司对采购商有较强的议价权，但是否越高越好？

从以上分析，我们得到压制济川药业估值的不利因素主要有两点：第一、收入增长过慢，这个属于经营层面；第二，总资产增长过快，现金及现金等价物占比过高影响公司的资产周转效率。

第一个问题收入层面，公司两大主要单品蒲地蓝消炎口服液和小儿鼓翘清热颗粒，其中蒲地蓝消炎口服液的销售额来到30亿+的水平，增长会逐步放缓，而小儿鼓翘清热颗粒2023年销售额20多亿，预估还有一定的增长空间，但也是在不断接近成熟期产品。公司的第三大大类消化类收入，近五年均维持在16-18亿波动的水平，也很难有增长空间。从研发项目来看，也没有看到可以有太多期待的中成药产品。因此，从中短期来角度来看，收入层面预估还有10-20亿增长的空间，至于长期增长空间，可能还要依赖于整个中成药市场大盘的增长。除非有新的爆款中成药产品出现，不然公司整体进入成熟期是一个大概率事实。

至于针对第二个问题，其实解决起来并不难，公司现金储备这么多未来是否有收并购计划？如果没有，加大股东分红力度，或同时偿还一点经营负债，公司的资产周转效率可以马上得到提升。

综上而言，公司长期的增长空间是压制公司估值的关键因素。