威海光威复合材料股份有限公司（股票简称：光威复材）1992年成立，2017年9月在深交所创业板上市，是专业从事高性能碳纤维及复合材料研发生产的高新技术企业。

光威复材下辖威海拓展纤维有限公司、通用新材料板块、威海光威复合材料科技有限公司、威海光威能源新材料有限公司、威海光威精密机械有限公司、威海光晟航天航空科技有限公司、内蒙古光威碳纤有限公司、光威北京研发中心等单位，可为客户提供“原丝-碳纤维-织物-树脂-预浸料-复合材料制品-装备制造-检测分析-技术设计”的一体化全产业链服务。

2024年，光威复材的营收同比微跌了2.7%，从2022年以来，营收已经从原来的持续增长模式，转变成“俯卧撑”发展模式。一般情况下，化工企业在没有新装置投产的情况下，就会走出这样的模式，光威复材是不是这种情况呢？其实并不是，我们在后面能看到，他们这几年的固定资产类投资规模并没有明显下降。

从2024年上半年的营收构成看，“碳纤维及织物”是其占比近六成的核心业务，“碳梁”、“预浸料”和“制品及其他”等也是其重要业务。两成多的营收由境外市场贡献，主要的市场还是在境内。

净利润并没有和营收一起做“俯卧撑”，而是在2022年这个近年来营收的首次下跌期创下了新高。最近两年都是下跌的状态，2023年营收是小幅增长状态，净利润下跌还不大；2024年的营收都在下跌，净利润的下跌就有加速的迹象了。

分季度来看，从2022年以来，每年都是三个季度同比下跌，一个季度同比增长，全年是增长还是下跌，主要就看这些季度的增长和下跌幅度如何了。2023年全靠四季度猛增35%，才保住全年微增0.3%，2022年和2024年似乎就没能达成这样的效果了。

从2024年二季度以来，净利润的增减表现都不如当季的营收。但不得不承认，光威复材的每个季度都是大额盈利状态，净利润的规模相对其营收规模来说，仍然是很高的。

这当然得益于光威复材的毛利率极高，在现在的化工行业中，能达到他们这种近五成毛利率水平的同行，已经很少见了。2022年的净利润创下新高，正是因为当年的营收规模和毛利率综合下来的表现是最好的；当然也有期间费用等方面的影响，因为2023年的毛利额似乎也和2022年差不多。以前相对平稳的毛利率，在最近几年的波动偏大，这当然不是太好的信号，至少是经营的稳定性在下降。

销售净利率除了2022年向毛利率靠近了一些，其他年份基本维持着和毛利率比较稳定的距离，就算前几年有缩小，2024年前三季度似乎又有扩大的迹象。净资产收益率的波动偏大，虽然一直表现都很好，但其水平一直都大大低于销售净利率。这一般是杠杆用得小的原因，对于资产偏重的化工企业，也算是常见的现象，至于光威复材是不是这种情况，我们后面再说。

主营业务盈利空间在2022年达到了38个百分点，之前两年不足三成，2023年和2024年前三季度接近35个百分点。期间费用占营收比的波动比较大，和毛利率波动一起导致了这些变化。

期间费用中波动最大的是财务费用，2022年的主营业务盈利空间最高纪录，正是在财务费用的助力下完成的。具体是什么原因呢？他们自己解释为“主要系美元升值汇兑收益增加所致”，我们看其具体的收支项目，实际上主要是”汇兑损益“，也就是他们说的汇率变化，但另一项“利息收入”的金额也不小。

研发费用金额和占营收比都是逐年下降的状态，而管理费用在2023年之前的金额和占营收比都是上升的状态。不知道他们为何要对费用做这么大的调整，或许是因为盈利能力较强，有这个实力来回折腾吧。

在其他收益方面，每年都有金额不低的净收益，主要的收益项是政府补助，其中最大的项目是退税的收益。2023年以来的“资产减值损失”和“信用减值损失”有增长的迹象，2024年前三季度的损失项折合全年与2023年差不多，但收益项却大幅下降了，这就导致前三季度的净收益下降明显。虽然现在还不清楚全年的净收益情况，估计比前三季度要好一些，但可能不会好太多。

分季度来看，毛利率在季度间的波动无序，幅度也相对比较大；期间费用虽然季度间波动也大，但四季度支出较高的现象还是明显可见的。这就导致其各季的主营业务盈利能力波动性也比较大，高的季度超过40个百分点，低的季度只有20个百分点。2023年以来的情况要好一些，波动的上限不变，下限却提升了，实际上就是盈利能力增强了。

“经营活动的净现金流”2021年及以前表现良好，2022年以来净流入的金额有限，大大低于当期的净利润，现金被存货和应收款等大量占用了。固定资产类的投入在2020年超过5亿元之后，近五年都超过了这一水平，这样的投入强度并不算低。前面就说过，最近几年的营收进入“俯卧撑”模式，并不是没有投资，而是靠投资的拉动作用，效果越来越不明显了。

2024年的营收和净利润都不及三年前的2021年，但固定资产是其两倍，理论上的产能等也要高出一个数量级。2024年三季度末的在建工程规模比年初大幅下降一半之后，仍然高达5.1亿元，从其半年报看，“包头项目”是其主要的在建项目，其他还有一些扩充产能的某地三期和四期这类项目。

光威复材的资产负债率较低，杠杆作用不明显，导致其“净资产收益率”大大低于销售净利率。这并非是资产太重导致的，因为其短期偿债能力也是变态级的强。也就是说资产配置过度，主要还就是流动资产的配置过度了，并非主要是资产太重的原因。

存货在2023年末下降后，2024年三季度末大幅增长，这不太可能是其主动追求的结果。不管存不存在积压滞销的问题，至少会增加资金的占用，也就是影响到其“经营活动的净现金流”的表现。

相比存货的占用，应收款项方面的占用更加严重，从2022年末以来，“应收票据及应收账款”持续增长，而应付类的业务款项还稳中有跌，这就导致其“经营活动的净现金流”大量占用在客户处。存货和应收账款的大幅增长，都不是太好的信号，一般情况下都是这些行业或企业销售遇阻时的重要市场信号之一。

当然有更直接的指标来反映这一状况，那就是光威复材的运营效率在2020年和2021年达到峰值水平之后，开始大幅下滑，2023年的总资产周转效率就比前五年都低了，而且周转效率还有进一步下滑的迹象。

光威复材的毛利率极高，出口业务的占比不小，自身的实力和产品竞争力都是很强的，其他各方面都算是制造业中比较优秀的存在了。但是，一直依赖的产能拉动增长模式连续失效，要用多得多的资源来完成接近以前的经营成果，确实也面临着后续增长动力来源的问题。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！