近日，市场化城投主体债券发行又有新的动向。
2月7日，烟台蓝天投资发展集团有限公司发行24烟台蓝天SCP001，发行总额为10亿，票面利率为2.58%。
在募集说明书中，值得注意的有两点：
一是烟台蓝天声明为市场化运营主体，募集资金用途为偿还发行人有息债务；
二是此次24烟台蓝天SCP001募集资金，不仅用于借新还旧，还包括偿还租赁、银行流动性贷款以及偿还子公司银行法人透支贷款。
这是近年来首例在声明市场化运营主体之后，城投债券募集资金可以偿还银行贷款。
所谓城投“借新还旧”，主要是针对债券资金募集用途：城投主体新发行债券只能用于偿还、兑付存量债券的本息，不能用来偿还银行贷款。
本次烟台蓝天之所以可以对借新还旧有所突破，说明两点：
一是烟台蓝天声明自身是市场化运营主体，这说明35号文对于城投主体进行分类管理的精神正在逐步落地实施；
二是既然已经是市场化经营主体，那么就不再承担地方政府融资功能、不涉及地方隐性债务，所以对于市场化经营主体的债券募集资金用途的约束也应该相应放松。
但是我们也应该看到，目前发行债券的诸多城投，仍然有不少发行人没有承诺自身是市场化运营主体，募集资金用途也仅能用于“借新还旧”。
目前，已经有超过130家城投公司在募集说明书中公告市场化运营主体，很多投资者认为，市场化经营主体是目前甄别城投成色的重要依据，似乎市场化经营主体不应该以城投的信用进行定价，我们不这么认为。
区别城投，应该从业务方向、业务收入、区域重要性等方面来确定。实际上，不少目前已经官宣市场经营主体的城投中，有相当一部分是所在区域唯一的平台公司，很难直接下结论说这不是真城投。
但是有一点可以确认，未来的信用定价，肯定是向精细化方向发展，目前这种只要是城投就简单粗暴ALL IN 的模式，应该不会持久。
城投的市场化转型
本轮化债以来，越来越多的投资者发现，在相当一部分城投公司发债的募集说明书，城投公司增加这样的表述：承诺“发行人为市场化经营主体”。
这样的表述，在此前是没有的，那么如何认识这种表述呢？
实际上，对于城投平台与地方财政关系的梳理与剥离，是近年来地方财政体系、国资体系一直在做的事情。
地方城投自身也在寻求转型，但是从本轮化债的情况来看，城投与财政的关系理顺还需要一段时间。化债本身并没有消灭债务，而是债务转移。
地方城投想要活下来，就必须依赖本轮特殊再融资的资金，而想要获得化债资金，肯定是要付出一定代价的。
应该说，本轮化债是一个契机和分水岭，以本轮化债的时间点作为切割的话，城投的分类管理呼之欲出。
曾经不容易推动的城投分类管理、城投市场化转型，本次通过化债推动起来更容易，这可能是城投化债需要付出的代价。
应该说，城投平台的市场化转型，在很早就有文件提出。
2018年国务院《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（国办发〔2018〕101号）》提出，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏，地方政府以出资额为限承担责任。
发改委、财政部2018年联合发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知（发改办财金〔2018〕194号）》鼓励市场化运营的优质企业、优质项目开展债券融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力，除纯公益性项目，对于满足法定发债条件的融资平台，可以通过发行企业债券融资，市场化主体可以根据实际情况选择发行企业债、项目收益债、专项债等。
从时间上来看，2018年也是化债重要的时点，但是2018年来的城投市场化转型谈不上成功。很多市场化转型的城投平台，并没有得到市场认可。
最大的问题有两个：
一个是城投平台本身做市场化转型，相关的制度、人才、激励机制以及资源都很难跟上，从整体上看，城投平台转型也没有统一的思路。比如东部某城市平台转型做上市公司股权投资，最终录得较大亏损，也有平台转型做创投，项目回报率也非常低；
二是市场对于城投平台的认知仍然是传统平台。城投平台之所以能够得到债券市场认可，并不是因为市场化转型，恰恰是认可传统的城投平台。也就是说，市场认可的是传统城投与地方财政那种“母子关系”，而不是市场化普通国企。
但是，我们也需要知道，城投必须转型，城投也要坚持自身定位，这种既矛盾又纠结的思路一直困扰城投，因此，城投分类管理就非常重要。
不管传说中的“35号文”，还是3899名单，其本质都是对城投平台转型的一种试探性思路。未来城投会继续存在，只是会以另外一种形式。
从城投分类管理来看，未来地方国有企业会被分为三类——地方政府融资平台、按照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）、普通国有企业，针对不同类型的企业实施差异化的融资政策。
这在本质上既承认融资平台存在，也鼓励融资平台向市场化国企转型，显然是一种非常务实的思路。
但是，如果城投平台承诺“发行人为市场化经营主体”，就一定不是融资平台吗？
这仍然要看发行人在当地的地位、当地融资平台的数量等。比如我们看到有这种承诺的发行人，是当地唯一城投属性的国企、或者曾经是当地最重要的城投公司，仍然可以认为是融资平台。
当然，这轮化债同时伴随城投公司整合，整合后的城投还需要仔细研究、甄别，必要时需要实地调研。
城投平台合并
在很长一段时间里，中国地方政府的融资平台是比较散乱的，这有一定的历史原因。此前相当一部分城投平台是隶属于当地不同的主管部门，包括财政局、国资委、交通局、水利局、文旅局等部门，由于不同部门各自为政，不同城投平台也是互不相干。同时，由于财政部、银保监会、交易所等不同部门针对地方融资平台出台各类名单，为规避这类限制，地方又会新设一些小平台进行融资。
有很长一段时间，城投研究员调研有一个很重要的方向就是识别地方主平台。因为地方平台虽然多，但是主平台可能就一两个。而主平台就是当地得到政府支持最大的平台。
这种多平台并行的局面虽然为融资带来便利，但是也会提高地方整体的融资成本，增大地方债务风险。实际上，网红地区的融资成本高，主要原因就是平台太多，债务太重。
另一方面，想要降低融资成本，就必须提高平台的外部评级，做大做强平台。国内外部评级机构在对城投进行评级的时候，地方财政经济实力与城投平台的资产规模是最重要的两个指标。
但是任何一个地方政府的资源并不是无限的，因此做大做强平台最好、最快的方法就是进行合并现在平台。
一般来说，合并后的平台数量大为减少，均为地方主平台。比如中部省份某地级市，目前只有一家发债平台，那么其实不需要研究就可以清楚的知道，这就是当地主平台，这种主平台的必然属性肯定会大幅度降低融资成本。
另一方面，城投往哪里去也是一个问题。毕竟目前大规模基建已经完成，依靠传统的基建来维持城投平台已经不可能，考虑到目前房地产市场的情况，短期内转型为地方地产企业可能性较低。
此前，针对城投转型，各个地方均有不同方向的试验。比如有些地方城投向股权投资、上市公司控股平台转型，但是考虑到目前国内资本市场的现实，这些转型并不成功。
无论城投曾经多么渴求转型，我们需要承认的是，本次化债之所以成功，并不是因为城投向前转型，恰恰是因为城投向自己曾经的定位回归。
也就是说，债券投资者之所以愿意用真金白银为城投收益率下行买单，不是城投与财政的脱离，而正是因为城投与财政千丝万缕的联系。
但是这其实是一个难以解开的死循环，传统的城投业务已经不具备发展空间，转型后债券投资者不认可，如果成为一家市场化国企市场显然很难在短期内被市场接受。
城投不转型等死，转型是找死。
未来城投往何处去，是债券市场投资者必须要回答的问题。
新设平台
本轮整合较以往有一个突出的不同：那就是以新设平台为整合发起方和最终控股方，完成现有平台的整合。
这种方式有很多的优点：
一是现有平台股权关系、利益关系复杂，如果以其中一个平台作为整合发起方，很容易引起不必要的麻烦，毕竟平台整合的结果是平台数量的减少。而公司数量的减少最终涉及的是人去人留的问题，这种人事问题牵扯的方面太多。如果在现在平台基础上，新设立一个平台，保持现有平台不变，仅仅将融资权限上收，其他业务权限暂时保留，则会最大化降低阻力；
二是新设平台股权债务关系非常清晰且简单。新设立平台作为控股方，最大的作用是以一个区域主平台的面孔出现在市场，没有历史包袱，也不在现在所有的平台限制名单里，便于发债和融资。同时，作为控股方，也作为下属公司统一的资金调剂中心，也能够将资金的利用最优化；
三是新设平台能够理清未来可能的转型方向。比如江苏省某市，新设立城投和产投两大平台，将传统的城投业务整合进城投平台，将可以产业转型的资产整合入产投平台。这样就形成2+N的格局，即2个主平台，下属多个子公司平台，2个平台均可能达到AAA评级，既降低融资成本，也为未来可能进行的平台分类和平台转型奠定基础。
当然，新设平台也不仅仅是新成立一个公司，将现有平台整合进去，也有其他很多创新形式。
比如某地级市在整合的过程中，将主平台的孙公司的层级提高，将城投平台股权层次下移。
也就是说，孙公司成为未来该地的主平台，其他现有平台整合到孙公司下面。
之所以这样做，主要是由于孙公司股权债务非常干净，历史包袱轻，无发债历史，也不在任何限制名单内，是一个理想的“壳”，同时，也省去新设立公司的麻烦。
无论是什么形式，目的是一样的，整合完成后，从财政/国资体系之下，股权关系理顺，新平台资产规模足够大、评级基本AA+及以上，是无可争议的主平台。老平台不再承担发债职能，新平台成为发债主平台。
所以，未来的城投研究员的任务其实是比较轻松的，不太需要识别哪些平台是主平台了，因为可能一个地级市，只有3个平台以内，都是主平台，只是分工不同。
城投短期回归财政
本轮化债之所以成功，就在于城投向财政体系的回归。
房地产债券市场崩溃的原因在于民营房企的信用背书过于薄弱，哪怕多少债券回购与股东支持都没用，市场不认可。但是城投不一样，当财政体系认账并通过实际行动进行化债时，市场明白这种力量的意义。
当然我们要明确的一点是，本轮化债与前三轮化债有明显的不同。前三轮化债从整体上的思路是全局性化债、抑制增量为主。而本轮化债，在一定程度上，是有重点的化债，以消化存量为主。
换句话说，此前的化债，是抑制全国大部分地区的地方政府债务过快增长。而本轮化债，国内相当一部分省市是没有债务风险的，这从大部分城投债的收益率可以看出。即使是地方政府融资平台债务风险发酵最严重的2023年二季度，大部分省市城投债收益率也没有超过5%，这些投资级城投债甚至出现资产荒，这些区域当然也不存在债务风险。因此本轮化债的目标主要是针对部分高风险区域、以化解高风险区域存量债务风险为主。
而之所以会出现债务风险较高的地区，主要是由于三个方面：地方政府举债发展的惯性、房地产企业债务风险、经济增速的趋势性下行。
如果说从收益率的角度看，本轮债务风险起始于2021年。2020年新冠疫情突然袭来，大部分省市出现财政收入、土地出让收入负增长的情况，虽然收入下降，但是负债是刚性的，甚至在需要基建逆周期调节之下，部分区域甚至加速举债。
2021年开始，部分区域城投债二级市场收益率逐步上行，甚至上行到两位数。二级市场的悲观情绪，必然会向一级市场传导。由于国内债券市场一二级市场的畸形，部分发行人不愿意向市场公布承认自己是高收益债主体，因此一级市场就出现票面利率低但是综合融资成本高的发行模式，这其中最有代表性的就是结构化发行。
此前结构化发行主要集中于民营企业，但是后来这一模式被应用到城投平台。但是无论模式如何变化，最后综合融资成本都要城投来承担。
而超过10%的融资成本，对城投公司来说，短期可以接受，长期则是不可承受之重。仅仅付息压力，就能在数年内压垮一家正常运行的公司，更何况是盈利能力偏低的融资平台。
城投公开债不能违约，就必须要高息举债，长期下来必然导致更大的隐患，但是城投又不得不举债，部分高收益平台进入这样一个恶性循环。
同时，在融资平台保公开债务不违约的同时，非标项目违约已经成为常态。同债不同权的局面，当然也引发了非标投资者的不满。实际上，即使是本轮化债进入到当前阶段，仍然是保标债不保非标的思路。
到2023年，很多地区已经山穷水尽，靠自身力量已经基本不可能完成债务滚续，此时需要更高层次的外部力量注入，才能打破这种负反馈。
2023年7月政治局会议一锤定音：要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。
也就是说，本次化债本质上是政府信用的注入，有明显的自上而下特征。
但是本轮化债又是典型的应急型化债，并非长久之计，未来城投的偿债能力肯定不仅仅依赖地方政府自身的信用，也需要城投自身具备造血能力。
至于城投债投资者，也没人看这么远，当下赚到钱了，就够了。
