1. 维生素行业供需分析维生素行业供给高度集中，尤其是VE 和VA 产品。由于供给端的扰动，产品价格受到较大影响。2024 年以来，VE 和VA 的出口同比实现高增长，供给端主要生产厂家如新和成、浙江医药、帝斯曼等有检修停产计划。下半年，帝斯曼工厂关闭及巴斯夫火灾导致供给端持续扰动，推动产品价格大幅上行。随着下游养殖业盈利改善，维生素行业供需改善有望带动行业景气上行，相关企业盈利有望修复。从中长期来看，中国生产制造企业凭借产能规模、技术和成本优势，有望提升全球维生素市场竞争力。维生素作为重要的生命营养品，广泛应用于饲料、医药、食品和日用化妆品等领域。维生素种类繁多，常见的有VA、VE、VC、VD 等，分为水溶性和脂溶性两大类。脂溶性维生素稳定性高，易溶于有机溶剂，不溶于水，主要储存在体内脂肪中。

2. 维生素产品市场动态VA 市场方面，全球产能约4.39 万吨，开工率约70%。主要生产厂家包括巴斯夫、新和成、帝斯曼和浙江医药。巴斯夫因微生物污染问题导致市场份额下降，2023 年供应量恢复后实施以价换量策略，导致市场价格下跌。2024 年VA出口量增长27%，但价格下降。近期巴斯夫因不可抗力事件，VA 市场报价大幅上调。VE 市场方面，全球产能约32 万吨，开工率约60%。国内企业产能23 万吨，开工率65%。主要厂家包括帝斯曼、能特科技、新和成。2023 年VE 出口量增长29%，但价格下降。巴斯夫不可抗力事件后，VE 价格大幅上涨，厂家报价进一步上调。新和成、浙江医药等有检修计划，可能进一步推高价格。

3. 维生素生产企业动态新和成专注于精细化工，主要业务包括营养品、香精香料、高分子材料和原料药。公司在营养品板块的维生素和蛋氨酸产品表现出色，24 年上半年净利润同比增长近50%。公司计划通过拓展香精香料衍生产品和应用服务产品，进一步扩展业务。蛋氨酸业务受益于供给端集中和检修计划，盈利表现强劲。花园生物以羊毛粗脂为原材料，生产VD3 和25-羟基VD3，具有显著的成本优势。公司VD3 全球市场份额约30%，是国内最大规模化生产羊毛脂胆固醇及25-羟基VD3 的供应商。全球NF 级羊毛胆固醇市场份额达70%。

4. 未来展望与风险提示短期来看，养殖业盈利改善及帝斯曼、巴斯夫维生素产能供给不确定性推动产品价格上行，维生素和蛋氨酸产品景气上行有望带动相关企业盈利复苏。中长期来看，中国企业在全球维生素市场竞争力有望提升，行业景气上行值得期待。推荐关注新和成、浙江医药等企业。

Q&A

Q：维生素A（VA）的市场供需情况如何？

A：目前全球维生素A 的产能大约为4.39 万吨，平均开工率在70%左右。需求方面，70%的VA 用于饲料，国内饲料需求增速高于全球1 到2 个百分点。主要生产厂家包括巴斯夫、新和成、帝斯曼和浙江医药，其中巴斯夫、新和成和浙江医药在中间体柠檬醛的自产方面具有成本优势，而帝斯曼、安迪苏和金达威则需要外购柠檬醛，成本优势不明显。此外，花园生物和天津药业也有VA 新产能的规划。

Q：维生素A 的价格趋势如何？

A：近年来，VA 的价格经历了波动。2018 年，巴斯夫因微生物污染问题导致市场份额下降，2023 年其供应量逐步恢复，并采取以价换量策略，导致价格持续下跌。近期，巴斯夫因不可抗力因素导致报价大幅上调至580 至600 元每公斤，经销商报价也上涨至300 至320 元每公斤，随后回落至300 元每公斤。截至8 月23 日，VA 500 万单位的报价为330 元每公斤，处于2009 年以来的82%历史分位。

Q：维生素A 的出口情况如何？

A：中国自2017 年起成为VA 净出口国。2023 年，VA 出口量增加，但价格下降。今年1 至7 月，出口量达到3522 吨，同比增长约27%。4 月至7 月的月出口量环比增长，且高于2019 至2023 年同期平均水平。然而，出口均价较2023年全年平均单价下降约11%。

Q：VE 的生产工艺有哪些不同？企业在选择工艺时会有哪些差异？

A：VE 的生产工艺相对多样，主要包括三甲基氢醌的合成工艺和异植物醇的制备工艺。三甲基氢醌的合成可以通过巴豆醛法、异佛尔酮法、苯酚法等实现，而异植物醇的制备可以通过假紫罗兰酮、芳樟醇、法尼烯等工艺完成。由于工艺的多样性，企业在选择时会有更多的选择空间，因此成本上可能会存在一定的差异。

Q：VE 行业的供给端有哪些重要变化？

A：VE 行业供给端的一个重要变化是2019 年蒙特和帝斯曼之间的合作。蒙特通过自主研发的三甲基氢醌合成工艺，打破了行业的寡头垄断格局。两家公司组建了合资公司伊曼特，整合了帝斯曼的市场份额和蒙特的技术及成本优势。伊曼特在2022 年实现了盈利，并在2023 年保持了良好的盈利水平。

Q：目前全球和国内VE 的产能及开工率如何？

A：全球VE 的产能大约为32 万吨，近两年的平均开工率约为60%。国内企业的产能约为23 万吨，开工率为65%，高于全球平均水平。国内主要生产商包括帝斯曼、能特科技和新和成，各自拥有6 万吨的产能，合计占全球产能的57%左右。其他企业如浙江医药、海星和海嘉诺的产能较小，约为2 万吨。

Q：2023 年VE 的出口情况如何？

A：2023 年VE 的出口呈现量升价跌的趋势。今年1 至7 月，国内VE 的出口量达到6.2 万吨，同比增长约29%。然而，出口均价同比下降了约17%。今年每个月的出口量均高于2019 至2023 年同期的平均水平。

Q：VE 的价格趋势如何？未来价格是否有上行空间？

A：VE 的价格从去年四季度开始震荡上行，巴斯夫宣告不可抗力后价格大幅上涨。目前厂家报价在180 至200 美元每公斤，经销商报价在140 到145 美元每公斤。截止到23 号，平均报价为162.5 美元每公斤，处于历史高位。由于新和成和浙江医药在第三季度有检修计划，产品价格可能有进一步上行的空间。

Q：VD3 的生产工艺有哪些创新？

A：VD3 的生产工艺有显著创新，传统的溴化和脱溴化工艺被花园生物与中科院理化所联合研发的氧化还原法所取代。氧化还原法的VD3 产品总收率达到40%到50%，优于传统工艺，并且废水中没有溴化物残留，生产效率更高，打破了国际垄断。

Q：VD3 在人体内是如何代谢的？

A：VD3 在人体内以无活性的激素原形式存在，通过小肠吸收后进入肝脏，在25-羟化酶的作用下转化为25-羟基维生素D3（骨化二醇）。随后，25-羟基维生素D3 经血液循环进入肾脏，转化为骨化三醇，即VD3 的全活性形式。

Q：25-羟基VD3 与VD3 相比有哪些优势？

A：25-羟基VD3 相比于VD3 具有更高的生物利用度，因为它可以直接进入血液循环，不受肝脏和肠道损伤的影响。其生物效价是VD3 的3 到5 倍。国内企业如引航生物和花园生物都在布局25-羟基VD3 产品。

Q：VD3 价格变化的原因是什么？

A：VD3 价格变化主要受新国标实施和原材料供应影响。2019 年12 月发布的新国标规定VD3 的起始原料必须是羊毛脂胆固醇，限制植物胆固醇使用，导致羊毛脂价格上涨。公共卫生事件进一步紧张了原料供应，影响生产，导致2020 年上半年VD3 价格大幅上涨。新国标实施后，市场供需趋于稳定，价格回落。2024 年以来，厂家通过原材料涨价和限产限报提升VD3 价格。

Q：目前VD3 的市场价格是多少？

A：本周国内厂家饲料级VD3 出厂报价上调至140 元每公斤，出口报价约为55美元每公斤。贸易商市场主流成交价上涨至230 到260 元每公斤。

Q：花园生物在VD3 市场中具有什么竞争优势？

A：花园生物以羊毛粗脂为原材料，自产NF 级胆固醇用于VD3 生产，具有显著的成本优势。公司是国内提供VD3 上下游系列产品种类最多的厂商，全球市场份额约30%，是国内最大规模化生产羊毛脂胆固醇及25-羟基VD3 的供应商，全球NF 级羊毛胆固醇市场份额达70%。

Q：VK 的主要形式及应用领域是什么？

A：VK 包括K1、K2、K3 等形式，其中K1 和K2 是天然脂溶性维生素，K3、K4是化学合成的水溶性维生素。VK 的主要应用领域是饲料，需求占比超过75%。Q：VK3 的生产工艺是什么？

A：VK3 主要是铬盐生产过程中的联产产品。通过铬铁矿和纯碱生产铬酸钠，再生产重铬酸钠，加入甲基萘和烟酰胺作为独有原材料，得到VK3 产品。国内VK3 生产企业主要是铬盐生产厂家。

Q：全球VK3 的主要生产企业有哪些？

A：全球VK3 主要生产企业有八家，国内包括振华股份及其子公司民生化工、兄弟科技、四川银河化学、鲁南制药等。金河生物计划新建5000 吨产能。国外主要生产企业位于乌拉圭、土耳其和俄罗斯。

Q：VK3 的价格变化趋势是什么？

A：VK3 价格受铬盐联产产品的影响，今年以来铬铁矿价格上行及出口需求良好支撑了VK3 报价上行。本周厂家报价达130 元每公斤，限量限时接单，市场平均报价约117.5 元每公斤，处于78%的历史分位。近期烟酰胺企业报价上涨也支撑了VK3 价格上行。

Q：VB1 的市场价格和出口情况如何？

A：VB1 的市场价格从2023 年四季度开始，厂家持续停报，导致价格在2024 年7 月全线上调至210 元每公斤，但新单成交量较少。本周报价约为230 元每公斤，经销商接单价在195 到205 元每公斤，平均报价为200 元每公斤，处于2009 年以来76%的历史分位。出口方面，2023 年实现量升价跌，2024 年1 到7 月出口量为5071 吨，同比小幅下降1%，但出口均价较2023 年全年上涨约17%。

Q：VB2 的市场价格和出口情况如何？

A：VB2 在2023 年因重新获得欧盟授权，出口量同比大幅上涨34%，但单价下降25%。2024 年1 到7 月出口量为2834 吨，同比增长42%，单价较2023 年均

价小幅下降2%。截至本周，厂家报价在95-102 元每公斤，经销商接单价在90到96 元每公斤，市场平均报价为104 元每公斤，处于24%的历史分位。Q：VB3 的市场价格和生产情况如何？

A：VB3 包括烟酸和烟酰胺，生产依赖于吡啶的副产品三甲基吡啶。由于百草枯的禁用，吡啶需求可能减少，影响烟酰胺和烟酸的生产。自2024 年7 月以来，烟酰胺价格触底反弹，部分厂家报价提高至52 元每公斤，市场接单价在48 到50 元每公斤，99%含量的烟酸平均报价为49 元每公斤，处于54%的历史分位。Q：VB5 的市场价格和出口情况如何？

A：VB5 的主要生产商为国内企业，年产量约8000 吨，计划扩建至1.2 万吨。近期报价上涨至57.5 元每公斤，处于23%的历史分位。2023 年出口量呈现量升价跌，2024 年1 到7 月出口量为1.46 万吨，同比增长22%。

Q：VB6 的市场价格和出口情况如何？

A：VB6 主要由国内企业生产，年产能约6500 吨。2024 年产品价格小幅上行，平均报价为160 元每公斤，处于62%的历史分位。2023 年出口量下降，2024 年1 到7 月出口量为5151 吨，同比增长18%，出口均价较2023 年小幅下跌0.4%。

Q：维生素行业中，哪些品种的供给格局较好？未来有哪些厂家计划新增产能？

A：在维生素行业中，VE 的供给格局是所有品种中最好的，现有产能高度集中，未来新建产能主要由花园生物负责，但项目仍在规划中。VA 的现有产能也较集中，未来新增厂家包括浙江医药、花园生物和天新药业，万华化学计划扩产柠檬醛中间体，可能对VA 行业格局产生较大冲击。VB 的产能分布较分散，花园生物是全产业链布局企业，兄弟科技和振华股份在VB3 上有煤炭原材料配套优势。新和成的产品布局较全面。

Q：哪些企业在维生素行业中具有较高的弹性标的？

A：花园生物是VD3 的弹性标的，能特科技是VE 产品的弹性标的。新和成由于产品布局全面，尤其是多种维生素产品，可能更受益于产品价格的普遍上涨。

Q：2024 年以来维生素供给端的具体情况如何？

A：2023 年多种维生素价格持续低迷，部分厂家出现亏损，导致停产减产，供需比略有改善。2024 年初，金达威和浙江医药出现意外事故，新和成和浙江医药计划检修VA、VE 产线。7 月，帝斯曼瑞士工厂因天气关闭，厂家提升VE 出口报价，新和成、北沙制药和浙江医药公布三季度VE 产线检修计划，推动价格上行。7 月29 日，巴斯夫发生爆炸，8 月7 日宣布VE、类胡萝卜素和香料生产遭遇不可抗力，预计VE、VA 和类胡萝卜素产品不会早于2025 年1 月投产。供给端扰动导致VA、VE 价格上行，8 月产品报价大幅上升，VD3、VB1 和VK 因原材料上涨和短期供给问题调整报价。24 年均价较23 年有所上行，VA、VE、VD3、VB1、VB6 和VK3 报价处于历史高位，供给紧张状态持续。

Q：新和成公司的主要业务板块有哪些？未来的扩展计划是什么？

A：新和成公司主要业务板块包括营养品、香精香料、高分子材料及原料药四大板块。公司在浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊和黑龙江绥化设有生产基地。营

养品板块主要产品为各种维生素和蛋氨酸，计划将蛋氨酸产能从30 万吨扩建到55 万吨。香精香料板块产品种类丰富，包括柠檬醛、香叶醇、紫罗兰酮等，公司计划拓展香精香料的衍生产品及应用服务。高分子材料板块的主营产品为

PBS，公司计划扩展己二胺、己二腈、PBAT 等新材料产品。

Q：新和成公司2024 年上半年的业绩表现如何？

A：新和成公司2024 年上半年归属净利润同比增长近50%，业绩接近此前预告的上限。氨基酸子公司实现收入约32 亿，净利润11.8 亿，净利率36.8%。香精香料子公司实现营收20.86 亿，净利润6.67 亿，净利率32%。饲料添加剂子公司收入16.23 亿，同比增长49%，净利润5.7 亿，同比增长30%，净利率35.2%。

Q：维生素行业的供需情况对新和成公司有何影响？

A：维生素行业供给端的不确定性，如巴斯夫的不可抗力，提升了产品景气度，新和成公司因此受益。蛋氨酸作为饲料添加剂，需求刚性且供给集中，部分厂家的检修和停产计划推动了价格上行，新和成的子公司因此实现强劲盈利。

Q：未来维生素行业的景气度如何？有哪些值得关注的公司？

A：短期来看，养殖业盈利改善及维生素产能供给的不确定性推动产品价格上涨，预计相关企业盈利将复苏。中长期来看，帝斯曼和巴斯夫的产能不可抗力提升了中国企业在维生素市场的竞争力。推荐关注新和成、浙江医药等公司。

纪要来源：【文八股调研】小程序