贴牌的水贝模式
作者：张瀚文
编辑：松壑
港交所又迎来了一家黄金珠宝零售商。
继梦金园、老铺黄金（6181.HK）之后，周六福珠宝股份有限公司（下称“周六福”）近日向港交所递表，由中金公司和中信建投国际担任联席保荐机构。
在此之前，周六福冲击资本市场的道路堪称曲折，曾在A股三战三败。
早在2019年，周六福就开始冲击深市主板上市，但因其聘用的会计师事务所因“康美案”被证监会立案调查，随后周六福的审查中止，同年12月遭发审委否决；
2020年9月，周六福再次向证监会提交上市申请材料，但因经营存疑，被证监会发审委再度否决；
2022年7月，周六福卷土重来，但始终未收到证监会的反馈意见。在实施全面注册制后，2023年2月周六福的上市审核从证监会平移到深交所。
当年7月历经一次问询回复后，周六福始终未能收到二轮问询，直到11月周六福以撤单的方式宣告第三次冲击IPO失败。
这才有了此次周六福调转船头驶向港股。
从同行老铺黄金自6月28日上市以来较为显著的涨幅来看，在A股IPO收紧后，拟 IPO企业从A股转而“投奔”港股，也不失为一种备选方案。
截至7月4日收盘，老铺黄金上市后4个交易日涨幅达到29.07%。
不过从基本面来看，虽然同为珠宝零售商，但老铺黄金和周六福做的是完全不同的两种生意。
前者对标Tiffiny等顶奢品牌，只进驻SKP等高端百货中心，靠一口价的古法黄金单店创收达到1亿元，单店店效在同行里一骑绝尘；
后者则背靠水贝市场（国内最大的黄金珠宝产业集聚区）活成了金饰行业的“小米”：都从上游供应链发掘出低价供给、用“贴牌”的方式轻资产运营。周六福一边在线上电商渠道卖着比同行更便宜的产品；一边赚着加盟商的产品入网费和供应商的供应链管理费。
周六福2023年毛利率达到26.23%，比龙头周大福（1929.HK）还要高3.87个百分点，是老凤祥（600612.SH）的3倍还多。
2021年至2023年，周六福分别实现营收27.83亿元、31.02亿元和51.5亿元，复合年增长率高达36%。
不过金价持续走高显著压制了黄金产品的消费热情。
在水贝模式的挤压竞争下，周六福的低价策略能否持续奏效待考。
周六福计划将IPO募得资金用于扩大和加强销售网络；加强品牌以提高品牌市场知名度；提升产品供应并加强产品设计与开发能力；以及用作运营资金及一般企业用途。
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扎根水贝的“贴牌”模式
区别于周大福、周生生（0116.HK）等港资珠宝品牌，周六福虽然姓周但其实是从全国最大的黄金珠宝产业集聚区深圳水贝长出的本土品牌。
2004年，深圳水贝国际珠宝交易中心建成，成为中国首个珠宝专业采购平台。同年，李伟蓬创立周六福前身深圳市周天福珠宝首饰有限公司，落户水贝。
“世界珠宝看中国，中国珠宝看水贝”。如今，水贝已是全国最大的黄金珠宝产业集聚区之一，这里开创的“水贝模式”实为批零一体化”的黄金首饰零售，通过减少中间环节进而降低产品价格。
具体表现为在电商平台，水贝的白牌黄金的批发商或零售商通过直播带货等渠道，用更低的加工费快速抢占市场，在过去几年的金饰市场大杀特杀。
甚至有华东地区私募人士对信风（ID：TradeWind01）断言，会有一批中小品牌会被水贝模式卷“死”。
公开资料显示，在深圳水贝市场，零售的黄金首饰加工费通常是10-30元/克，批发渠道下则仅有几块钱。
正是依托水贝庞大的供应商资源，周六福得以找到足够低价的供应商，再贴牌进行售卖，硬生生活成了金饰行业的小米，最终通过加盟模式实现快速扩张。
据弗若斯特沙利文数据，周六福在中国珠宝品牌中，是从成立到达成4000家门店此里程碑速度最快的公司。
按门店数量计，周六福在中国珠宝品牌中排名第四，前三位分别为周大福、老凤祥和周大生（002867.SZ）。
招股书显示，周六福2019年门店数量为3353家，但2023年已增至4383家，平均每年净开233家门店。其中4288家为加盟店，占比达98%。
加盟模式下，周六福主要通过向加盟商售卖产品的方式创收。
2023年，加盟模式贡献营收28.53亿元，占比达55.4%。其中销售产品贡献营收20.2亿元，占加盟模式营收超7成。
但与周大福、老凤祥等同行统一将加工好的产品卖给省级代理商不同，周六福另外允许加盟商向授权供应商直接进货，周六福负责对产品进行检测，通过后交付给加盟店进行销售。
这一流程中，周六福仅对加盟商进货的产品贴牌就收取了三项费用：向加盟商收取加盟服务费和产品入网费，同时向授权供应商收取供应链管理费，实现“一笔交易、两边收费”的效果。
招股书显示，周六福向每名加盟商收取的产品入网费在12万-34万元之间，周六福2023年共收取该费用6.32亿元，占营收的12.3%；向加盟商收取的加盟服务费为0.79亿元，占比1.5%；向授权供应商收取的供应链管理费则达到1.22亿元，占比2.4%。
2023年，上述三项轻资产业务贡献营收合计占总营收比例达到16.2%。
作为对比，同期周大生的“贴牌费”，即品牌使用费的营收占比为5.29%。
由于周六福这部分服务费收入毛利率高达95.8%，远高于产品销售5.8%的水平。带动其加盟模式的整体毛利率达到32%，同期周大生的加盟业务毛利率仅为14.92%。
为了维护该模式的稳定，周六福在此次港股递表前的今年6月进行了一轮增资。
深圳市祥龙创美企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“祥龙创美”）、谛爱（深圳）珠宝有限公司（下称“谛爱珠宝”）和深圳市正福投资有限公司（下称“正福投资”）分别以1.4亿元、3500万元和2000万认购周六福717万、179万和102万元注册资本。
其中祥龙创美为周六福16名供应商、授权供应商和加盟商的投资平台、谛爱珠宝实控人为周六福一名授权供应商的亲属、正福投资的唯二两名股东分别为周六福的供应商和授权供应商的亲属。
由此，周六福通过股权与主要供应商和加盟商实现绑定。招股书也指出，加盟商通过家族、朋友关系彼此连结形成“加盟商集团”。
周六福的前三大加盟商集团均拥有40多家加盟店，拥有至少三家加盟店的加盟商集团，合计运营的店铺数量占加盟店总数的一半以上。
老加盟商的开店意愿更强烈，周六福去年的新开店铺中，超过一半为其既有加盟商集团开出。
一名华东私募人士对信风（ID：TradeWind01）分析称，类似于连锁茶饮店，在黄金珠宝行业加盟商抢占优质点位的竞争也很激烈：“你不开别人就开了，比如在同一商场内，周大福可能会把旗下不同品牌的门店都开进去。”
“在下沉市场，开店扩张由加盟商主导，甚至会出现同一个城市内所有品牌的珠宝店老板都是同一个人的情况，形成了‘垄断’就有一定的定价权。”上述人士补充到。
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金价上行的挑战
金饰行业的一个变量是，金价在不断走高。
Au9999黄金的年度平均现货价格已从2018年的271.1元/克涨至2023年的449.9元/克。
兼具理财和悦己需求的消费趋势下，在小红书、微博上，年轻人“攒金豆”、屯“小黄鱼”蔚然成风，催生了对大量低价黄金饰品的消费需求。
生长在水贝的周六福产品价格天然要比同行更便宜。
招股书显示，周六福的金饰产品均价不到400元/克。作为对比，梦金园招股书显示，其黄金产品的均价在654元/克。
分渠道来看，周六福的渠道结构也与其薄利多销的策略适配。
在线下，周六福56.9%的门店位于三线城市及其他低线城市，另有8.4%和34.7%的门店位于二线城市和一线城市。
在线上渠道，周六福通过天猫、京东、抖音、拼多多等线上渠道销售实现的线上营收占比远高于同行，2023年达到33.9%，与水贝市场的批零商的销售方式如出一辙。
据弗若斯特沙利文，周六福2021年至2023年线上销售收入复合年均增长率和营收占比均为全国第一。
水贝模式大杀四方，给低价产品贴牌的周六福走上增长快车道。
2023年，周六福实现营收51.51亿元，同比大幅增长66.03%；实现净利6.6亿元，同比增长14.68%。
不过周六福的挑战仍存。
一方面，周六福的低价仅是相对同行而言，在成本暴涨的情况下，其同样面临同处一个园区的水贝批零商的竞争。
周六福在原材料采购上并无成本优势，其近4成营收通过将加工后的成品加价卖给加盟商实现，其在招股书中表示，原材料价格随行就市，“并未就价格进行任何对冲活动”。
伴随原材料价格上涨，2021年至2023年，周六福的黄金平均采购价格水涨船高，从332元/克涨至401元/克。
一名华东地区的券商社服分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，近年来受到价格透明的水贝模式冲击，品牌零售商的销售利润都降低了，各家都在追求精细化运营。有设计优势，或成本采购优势的大品牌更可能活下来。
另一方面，主要原材料金价仍处于历史高位，在一轮抢购潮退潮后，今年已出现金价压制消费需求的情况。
行业龙头周大福此前披露的2024年4-5月的经营数据显示，黄金饰品的整体零售额同比下滑20.2%，其中中国内地零售额同比下滑18.8%，中国港澳及其他市场零售额同比下滑29%。
上述分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，6、7月是黄金销售的传统淡季，但由于当下金价持续上涨、消费者观望情绪浓厚，行情要更低迷，已经开始挤压头部厂商的生存空间。为了加强回款，目前部分头部品牌的终端门店折扣力度大的已经达到了4-5折或6-7折。
终端回款缓慢，对周六福的加盟商管理能力也提出了更高的要求。
据报道，今年6月在河南新乡就有持有五家周大生门店的加盟商在接收居民存金后，并未及时购入足额黄金，随着金价上涨无法兑付而跑路。
更早之前在今年4月，也出现了中国黄金门店加盟商闭店跑路的情况。
从周六福对加盟商的汰换节奏上也能感受到终端的压力。2021年至2023年，周六福分别新增了637、731和1039家加盟商，但同时终止了与570、634和739家加盟商的合作。
当然，金价的走高趋势也有可能对金六福为代表的低价金饰商带来积极因素。
近日，美银、花旗等机构发布的报告认为，金价较目前仍有30%的上涨空间。
从资产配置的角度，相比高溢价金饰，更低的买入价符合投资者的偏好——“一口价”金饰产品价格更低，克重产品的手工费也处于行业较低水平。
花旗分析师认为，尽管价格在今年迄今为止创下或接近历史新高，但买入水平仍然很高。私人部门黄金投资需求包括全球零售实物金条和金币需求等需求十分旺盛，尤其是在中国。2024年上半年，中国零售黄金需求创下历史新高。
消费端的影响也是如此。
在更趋理性的消费环境下，比起时尚的设计，或许还是以更低价格、获得更大的克重也更能打动精打细算的消费者。
