导语 刚刚过去的2月份，A股“V”形走势，上证指数强势回升300多点，重回3000点上方。算力、半导体等主题投资回归，相关权益类基金净值迅速回升，其中，由雷志勇主理的大摩数字经济A表现出色，让我们一起走近大摩数字经济基金经理雷志勇，听他畅谈主题投资及后市机会。 雷志勇，有着多年移动通讯行业工作经验，后转做券商行业研究员，如今，又担任基金经理，现在，他管理的大摩数字经济A主要持仓以算力、人工智能行业为主，可以说是知行合一的体现。他认为，全球新技术发展趋势和我国政策的大力支持，都代表着科技成长板块是最优投资方向，长期看好通信、计算机、半导体、机器人等行业机会。 采访部分整理 派克斯：雷总您好，很高兴您能够接受我们的采访。我想问的第一个问题是，公开资料显示，最近一个月，大摩数字经济的净值得到了很显著的提升，那其中的换手率是怎样的呢？ 雷志勇：最近资本市场表现非常好，从春节回来之后，A股都是比较好的反弹行情。大摩数字经济呢，我们看好人工智能以及它背后的底层算力方向。从去年开始，我们就重仓配置的人工智能算力方向*，今年以来，它的反弹是比较好的，所以今年涨幅不是靠换手率来获得的。换手率我们会有一些，但是不高，在这期间过程中，人工智能随着它的算力需求增加，未来的速率增加，会对些新技术需求更高。（*注：不作为目前和未来持仓保证） 派克斯：那有没有加大低位买入的力度呢？ 雷志勇：相对而言，经过去年的回调之后，它都是在比较低的位置。然后今年春节以来，有一个比较好的反弹。我觉得未来还是有机会的，现在持仓的估值水位还是在可控的水平，在合理的位置。 派克斯：如果从持股的集中度来看，算力方面的持股可谓起到了比较关键的作用。那在您看来，该板块究竟是新一轮上攻？还是超跌反弹呢？ 雷志勇：这两者都有。今年以来，整个A股迎来超跌的反弹，那人工智能在里面表现尤其亮眼的原因，是由于产业界出了很多的催化。比方说海外Sora的发布，以及海外的人工智能巨头股票大幅上涨。所以整个A股里面，人工智能以及算力方向大幅地上涨，既有超跌反弹，同时又伴随着产业的重磅催化和业绩上修的预期。 派克斯：现在指数已经重新站回了3000点，市场有没有一个更清晰的逻辑和主线呢？ 雷志勇：市场的主线现在非常的清晰，从最近的走势你也发现，整个人工智能的算力，包括算力配套的相关公司，走势都非常好。所以我自己认为，目前资本市场最明显的主线之一，就是人工智能这条主线。 派克斯：那您如何看待后市的机会？ 雷志勇：作为机构投资者，我们展望的时间相对比较长期，人工智能短期的涨幅非常巨大。但是从中长期来看，包括我们看到海外的产业巨头，对未来几年的展望，是非常积极乐观的。 派克斯：那提及算力和半导体方面的题材，究竟是受政策和外围市场的影响更多一些？还是本身公司有实质性的业绩支撑呢？ 雷志勇：这个问题问的非常好。从我们的研究团队跟踪来看，包括我作为基金经理去复盘，我发现就您提到的这个环境，比方说我们国内的政策，对国产AI的支持力度非常大。这个对我们的股价，肯定是有正面的提升作用，但同时我觉得更重要的是，看到海外的进展非常巨大，给资本市场信心，就是天时地利人和。最近人工智能的反弹，既有您问到的产业政策呵护，还有产业和业绩的强劲催化，这两者叠加之后带来的现象和结果。 派克斯：如果落实到业绩上，您觉得大概需要多久的周期对市场形成一个正向的反馈呢？ 雷志勇：其实已经有业绩的兑现和对国家的正面反馈了。您看到去年下半年，从三季度、四季度开始，海外的GPU龙头，包括我们国内的光模块龙头，它们的业绩迎来拐点。我们看到海外的科技巨头，他们对未来几年的需求展望非常乐观，包括您问的持续性，我们相对而言还是保持乐观的。做投资就是随时需要保持紧密地跟踪，才能够预判未来的走势。 派克斯：主题投资往往具备周期性，您平时会亲自参与调研吗？ 雷志勇：调研是我们的基本功和必备的工作环节。你对行业的政策，这些巨头的业绩进展以及相关的主要上市公司，包括他们的高管，甚至一线的业务经理，我们都有可能去调研。作为机构投资者，调研是非常重要的一环。我本人以前做研究员的时候，就非常喜欢调研，我会经常去跑上市公司、跑产业。现在做了基金经理，有一部分时间用来投入到投资上面，相应调研的时间会略微有些影响，但是对调研的质量会要求更高。我们会在研究员团队精选的公司上面做挑选，去做有针对性的调研。 派克斯：就是重质也重量？ 雷志勇：对对对。 派克斯：那应该如何提升自身的投研能力，克服行业周期对净值波动的影响呢？ 雷志勇：这个问题提得非常的好。我们做公募基金的投资，有时候说大家做排名是跟别人比，其实我自己认为，更多的是跟自己比、去提升自己。投资这个途径，是一个活到老学到老的职业生涯。第一点，就是要保持开放的心态。因为你的知识结构有可能会过时，怎么样去与市场接轨、去学习新的东西，首先要有一个开放的心态，对新生事物要感兴趣。第二点，就是要保持勤奋。你才有时间精力去保持（对）新鲜事物的跟踪和研究。最重要的一点，要有自己的框架和规则。我们作为机构投资者，要坚守，不做轻易的漂移。我会沿着这个方向，去不断地提升、演化、学习。 派克斯：从投研能力来看，大摩有着强大的支撑。影响投资成败的因素又有很多，基金持有人当然希望基金经理要保持绝对收益，对此您怎么看？ 雷志勇：相对收益跟绝对收益，对我们的公募基金来讲，都是比较重要的考核指标。你除了给持有人创造绝对收益之外，还要在这个市场上继续存活，也就像我们中国（公募基金）业态一样，它有一个相对的排名。所以我自己觉得，两者要兼顾。但是排在第一位的，肯定是要给持有人去赚钱，也就是绝对收益。在这个基础之上能够表现得更好，让持有人更安心，就是锦上添花。 派克斯：您之前有在中国移动担任项目经理的工作经验，后来又去了券商担任行业研究员，那这两份工作生涯，有没有为您现在担任公募基金经理带来一些赋能呢？ 雷志勇：我算是在实业工作了6年，是中国移动内部的数据业务专家，后来到了东莞证券，相当于从实业到了咱们证券金融行业。我最开始做研究员，包括来到咱们摩根士丹利基金，也是做研究员，这个是一脉相承的。关键我想分享一点：就是我在中国移动是偏研发、偏工程类，实业工作跟金融投资最大区别——是你做项目只要有时间投入，它往往是有回报的，而且是正面的回报。但是做证券金融的投资，有时候你如果方法不得当，或者研究不全面，可能付出了大量的时间跟精力之后，你的投资回报是负面的。对我来讲是感同身受，我从实业到金融行业之后，也想拿以前做项目的经验体会，在不确定中努力地寻找确定性。就是说我在投资的过程中，怎么样像以前做工程，能够确保自己投入的时间跟精力，有一定正面的回报？那就是在我们的研究、跟踪、调研和投资的框架里面，怎么样提升投资的确定性。 派克斯：您现在担任基金经理已经有4年之久，那回顾从业之初，能不能跟我们分享一些不一样的感悟？ 雷志勇：这个还是很明显的，因为4年说长不长，说短不短。刚做基金经理的时候，其实内心特别想很快地帮持有人创造很好的收益，这个心态往往就会使得投资有一点点偏于激进，包括它的持仓、行业集中度会更集中。但是随着投资年限的增加、研究的行业和个股的覆盖增加，以及对历史上其它股市的复盘之后，我会发现，其实有时候“慢”反而就是“快”。最大的变化是，自己对确定性的要求会更高、对行业的覆盖会更宽、对股价的短期波动容忍性会更高。所以会从我的持仓里面看到，行业的集中度在下降、股票的集中度在下降、对股价的容忍度也在下降。可以总结一句话——心情没有以前那么焦虑了，但是对确定性的要求更高了。 派克斯：就是“少而精”，可以这么理解吗？ 雷志勇：您这个总结也相当于是我过去几年的一个心得体会之一吧。 派克斯：那我们来谈谈选股逻辑，“定性”和“定量”分别应该看什么呢？ 雷志勇：首先我把“定性”分为两类：第一类，就是这个股票所属的行业，它是不是景气度好？这个是我们做行业研究的一个最基本的基本功。它所处的行业一定要积极向上、成长向上、景气度上行；还有一些“定性”是什么呢？就是比方说我喜欢去调研，你可以判断这个公司：第一，它的概貌、它的员工精神状态，以及整个高管的精神面貌，这些都是“定性”的；还有一个，我们会去调研产业链上下游，同行对它的口碑和评价，这些都是“定性”的。调研完了之后，你对行业有个判断、对它的供应链、对它的评价有个判断、对公司的高管和员工有个判断。之后你大概能够知道，这个公司所处的行业是一个什么发展态势，它公司的整个状态是“定性”的。 这个“定性”有了判断之后，刚才你讲的“定量”是很重要的。我们会从它历史上的财务数据，去看这个公司的毛利率、它的订单兑现度，都能从数据上“定量”分析。但还有一些定量的数据，在财务报表上看不到：它的上下游订单变化情况，以及它所处的行业，比方说通信行业或者国防军工，它的资本开支，这些量的变化。需要我们持续地保持紧密跟踪，如果说我们把这两方面“定性“跟“定量”都有好地结合起来，这种公司你去投资，对这个确定性基本上有了七八成的判断。 派克斯：那其实就是行业的β和个股的α？ 雷志勇：对。 派克斯：那目前的环境下，您认为成长股的投资产生了哪些变化？ 雷志勇：我从业是2012年就入行，从过去几年，我发现我们国内的投资者对成长股的投资变化，最大的一点就是越来越机构化。我记得当时12、13、14、15年做“互联网+“，当时很多质地一般（的）小市值，或者说纯概念的公司会受到青睐，涨得非常好。但是随着时间推移，市场的风格偏好、资金的偏好越来越机构化。大家选出来的公司都是质地好的公司，基本面也更靠谱。成长股就是整个A股资本市场成熟的标志。但是还有一直没有变化的，就是大家始终追求未来的高增速和高景气。所以你回去看我们过去几年：包括互联网金融、互联网+、电动车、光伏，以及最近的人工智能，其实它背后隐含的是这些行业未来几年的增速，都是在所有行业里面增长最好的。 派克斯：那相应地，我们的投资理念和方法要做出调整吗？ 雷志勇：过去乃至未来，我认为都不会变化的，就是我们的科技成长，大家始终追求真正的成长，对我本人而言，我们要做的事情，在投资里面坚守，怎么样去挖掘，找出未来景气度和增速最好的行业，然后这里面再选择好的公司。 派克斯：现在市场上有人担忧，认为Sora会替代越来越多的就业机会，对此您怎么看？ 雷志勇：这个我觉得是很难避免的。我们看到历史上，内燃机车的出现、PC数字化的出现，它会替代一部分行业跟工作岗位；但同时呢，它也会创造很多大量新的工作需求。Sora的推出，时点跟效果都是超我们预期的，未来很多大量的重复劳动，或者体力劳动，甚至一些重复性的文字工作，它是大概率会被人工智能替代掉。但是很多创造性的工作岗位和需求，也会因此而诞生。这个倒不用特别地担心，因为每一个代际产业革命都会伴随这种现象。 派克斯：现在网络上有这么一种声音，认为A股不妨实行“T+0”的交易规则，对此您怎么看？您认为市场是否有必要纠结于此呢？ 雷志勇：作为一项交易的规则，“T+0”海外资本市场已经在用了，对增加市场的流动性等等各方面，都是有一定帮助的。但是对国内（资本市场）和对我们机构投资者而言，我们是做中长期挖掘跟持有的，也不着眼于一天内的短频交易，其实对我们的研究框架没有大的影响。在国内来讲，我觉得可能未来考虑到接轨国际制度会推出，对机构投资者而言，这个交易规则的改变应该不会有大的影响。大家更多的还是着眼于行业的分析判断（以及）个股的挖掘，对我们而言才是更重要的考量。 派克斯：那最后我们来问一个比较轻松的问题，如果能将自己的投资风格比喻成一种动物，您的答案是什么？ 雷志勇：这个问题说实话头一次遇到，我觉得您这个问题的角度非常新颖。我自己倾向于老虎会比较合适。我们看《Discovery》也好，你会发现老虎在狩猎的时候会非常安静，它会潜伏得非常好，然后一旦觉得时机成熟，捕捉动物非常迅猛。对投资而言，它是契合的。就是我们在做投资的时候，要潜下心来深入地挖掘和研究，等待一旦发现了好机会，就要仓位大量地上去，去配置我们看好的方向。从这个角度来讲，我觉得老虎是我的回答。 派克斯：“精术而择时” 雷志勇：对 派克斯：谢谢您接受我们的采访！ 雷志勇：谢谢！