1、工业硅

产业链情况：工业硅是硅产业链起点，其生产原料为硅矿石和碳质还原剂，在矿热炉中反应生成。工业硅下端需求主要为有机硅、多晶硅和铝合金。2020年前有机硅需求占比排第一，近三年光伏产业链发展迅速，多晶硅投产及产量增速快，目前占工业硅下端需求的一半。

成本构成：工业硅成本中电力占40%左右，多晶硅成本中电力也占较大比重。工业硅行业能耗较高，中国电费成本在全球处于较低档位。

供应格局：全球工业硅产能中，中国占比超过80%,新增投产预期以国内居多，国外很少。近三年产能增速约为15%,未来三年计划投产超过500万吨。行业集中度呈一超多散格局，最大的企业为合成工业，占行业产能近20%。

工业硅生产具有明显区域特征，西北因电力成本低且有自备电厂，西南因水电资源，新建厂多在西北，且多为大型矿热炉，西南企业多为小型炉且数量较多。进出口相对稳定，出口需求主要在铝合金，价格有优势。

需求情况：目前工业硅需求中，多晶硅占一半，有机硅不到三成，铝合金不到两成。未来有机硅投产较少，多晶硅投产计划较多，但实际投产受利润影响，存在产能过剩情况。

供需现状及潜在变量：当前工业硅产能过剩，价格下跌，供应端未出现供给侧改革，行业自律较难。长周期变量可能在电价上，但目前来看影响不大，且拉闸限电及因能耗控制生产指标的可能性较小。需求端则看光伏产业是否有爆发的可能性，但近一两年光伏产业处于底部或阵痛期。

库存及产量：工业硅产业链全产业链处于过剩状态，总库存超过100万吨，单月产量在33到35.5万吨水平，保存条件要求低，100万库存为显性库存。今年工业硅年产量预计为460万吨左右，开工率较低。

市场情况：今年四季度多晶硅产量收缩，是工业硅市场潜在利空的核心驱动。有机硅今年产量增速在20%以上，出口需求较好，且有需求替代，相对有一定利润，明后年投产体量较少，增量机会不大。全产业链利润情况不佳，处于偏亏损状态。

工业硅期货标品仓单成本在11500到12000以上，目前市场驱动向下，估值偏低，存在标品和非标品的估值问题。

2、多晶硅

产业链情况：多晶硅产业链主要看光伏，其下端包括单晶硅片、多晶硅片及半导体产业链，目前多晶硅片技术已基本淘汰，主要关注从多晶硅料生产单晶硅片，再到电池片、组件、光伏装机的产业链。产业链越到下端涉及辅链越多，多晶硅在硅片成本中占比较高，但在电池片、组件成本中占比越来越低。

生产工艺：多晶硅生产工艺有改良西门子法和流化床法，改良西门子法产品稳定、质量高，占生产工艺的80%以上，流化床法能耗和成本较低，但装置有不稳定性，质量稍差，技术专利在个别企业手中，整体体量不会超过两成。多晶硅上市可能会提到N型料和P型料的概念，以及致密料、复投料等按形状分类的料。

与工业硅的差异：多晶硅生产工艺和技术指标要求高，对纯度要求至少六个九以上，电子级要求更高。下游主要对应光伏产业链，相对单一。

多晶硅对工业硅需求体量占比大，但工业硅对多晶硅成本影响相对较小，相关性不到0.5。多晶硅生产相对稳定，爬产期慢，受行业政策结构调整影响大，开停车调整周期较长。

供应格局：全球多晶硅产能超过万，中国占比95%,预计今年年底国内产能在290万吨左右，海外仅15万吨体量，19年前后曾出现产能出清。未来海外装置可能会上，但整体体量无法与国内抗衡。近三年多晶硅产能增速达78%,产能过剩严重，集中度较高，核心玩家在前五家企业。

贸易流向及区域占比：多晶硅进出口方面，以前进口量占比较大，现在进口体量很小，与双反政策及国内产能扩张有关。目前进口主要用于半导体，国内电子级多晶硅技术不先进，仍需进口高端产品。多晶硅生产高耗能，主要在西北和西南区域。

供给侧情况：出台的光伏制造业规范条例对老装置影响较小，对新装置影响较大，综合电耗要求较高，只有头部几家企业有技术和实力满足能耗条件。

此外，光伏行业开了自律协议，多晶硅行业有自发性减产行为，但能否持续要看需求和利润情况。按协议和市场预期，2025年产量可能控制在160万吨左右，月均10万到12万水平，这导致工业硅价格下跌，多晶硅价格稳住并反弹。

成本情况：多晶硅成本中电力占40%,硅成本在30%以内。西北现金流成本在35000到4万，完全成本在4万到45000,头部企业在4万到45000以上生产，财报上应不难看，能覆盖成本。

下游格局：多晶硅下游的光伏周期中，多晶硅投产周期最长，至少一年半，产能爬坡需三到半年。2025年产能预计能超过330万，可满足1000到1300G瓦的光伏装机水平。

下游存在电池片技术迭代情况，N型topc电池技术从2024年起市场份额占比超一半，预计可持续三年左右。下游组件、硅片、电池片等投产周期一般半年左右，目前产能过剩，存在供应过剩计算缺口。

市场预期：光伏装机市场预期方面，近三年很难给光伏装机一个很高的预期。中国占全球光伏装机的一半，目前进入瓶颈期，销量存在问题，政府申报的光伏项目下半年开始减少。

美国市场能保持一定增速，欧洲、印度等地区倾向培养自己的下游产业，对多晶硅相对利好，但对整个光伏产业链未必。中东、东南亚等地区有一定投产预期，但在2028年、2030年以后。

电价成本及现状：目前光伏电价成本低于煤炭价格，但存在额外成本，如用地成本、上网电价无利润、消纳问题等，导致对光伏投资不积极。中间环节如电池片、硅片产量收缩，库存出清较好，多晶硅和组件库存较高。出口情况目前看不到增量。

历史波动及平衡表：多晶硅从2012年到2020年为下行周期，2021年到2022年因产能出清后弹性不高，下游需求大增，人员成本上升，导致供需错配，价格暴涨，随后投产兑现，再次进入过剩周期。从装机角度和多晶硅自身供需推算，目前格局难以大扭转，需求突破800到900G瓦以上或限制产量在四成、五成甚至三成水平才行。

交割品及上市展望：多晶硅上市后可能消化一部分过剩库存，改变行业蓄水池情况，但目前参与交割的企业不多。交割要求为三个月以内生产，五月和月集中注销。多晶硅为型料，市场上无严格标准，交易所引入注册品牌交割。

工业硅和多晶硅联动有套利机会，多晶硅上市对工业硅有一定托底作用，但工业硅核心波动仍走自身供需路线。多晶硅上市后供应基本面过剩，供应端被动调节，交易存在较大不确定性。

驱动可能仍向下，Q2若产量收缩且保持虚库，可能有价格弹性。全年价格可能区间波动甚至偏下行，核心波动曲线可能在38000到42000,中期看产能出清，倾向于偏逢高空观点。策略配置上可能偏向区间操作，长期偏卖空策略，短期可考虑博弈机会。

Q&A

Q：多晶硅在考虑交割的情况下，是否会消化行业已有库存交割品是否要求三个月内生产才符合交割标准期货在明年5-6月交割的相关情况如何

A：多晶硅上市后提供了渠道，可能消化一部分过剩库存，对盘面而言，期货品种上市时通常会有此现象，还会一定程度改变行业蓄水池情况，相对利多。交割要求是三个月以内生产，按目前情况，每年5月和11月集中注销，3月左右生成仓单，基本住进后可拿到6月以后。目前了解到可能参与套保的企业不多，仅一家明确表示会参与，其他多在观望，等待合适价格。

Q：结合多晶硅价格走势与工业硅，在套利层面有何观点

A：多晶硅和工业硅上市后有一定套保机会，多晶硅受工业硅影响不大，且工业硅价格相对底部，可做虚拟生产套保，若工业硅价格低，多晶硅可能在盘面上采购，多晶硅上市对工业硅有一定托底作用，但工业硅核心波动还是遵循自身供需关系，若多晶硅产量不起来甚至更弱，工业硅价格只能更低，因其供应自律性和行业调控性不如多晶硅。

Q：行业中约束低于0.68元招标的行为，对短期供需是否有实质性影响多晶硅整体上市定价何时出台针对多晶硅的交易策略、具体点位有何观点

A：低于0.68元招标更多是行业自律性质的价格底部，光伏下端在多晶硅之前已进入亏损状态，行业内存在竞价行为，但长周期亏损对企业现金流不利。多晶硅核心估值目前在38000-42000,倾向于区间上缘逢高空。成本方面，硅料用量、能耗等成本在下降，现金流区间也在下降，当前价格对供需调节作用较大。

Q：2025、2026年多晶硅投产确定性强的有哪些

A：可根据成本曲线图判断，看项目是前十家企业在投、有无前五家企业背景等，若没有相关背景，大概率投不出来。2025年预计有四十多万吨产能投产，除谐星外大概有四家企业投产相对没问题。海外方面，中东、美国有规划产能，但时间可能较远。

Q：颗粒硅与棒状硅的价差、需求情况以及添加比例如何

A：颗粒硅与棒状硅价差在5000-6000左右，颗粒硅技术水平不断升级，已达到菜花料级别，后续价差迭代可能还需时间。

Q：工业硅2501、O5、09合约之间如何操作,对工业硅单边策略有何看法

A：判断工业硅从估值和驱动两个点出发，当前远期升水是近端过剩表现，移仓价格低，未给现货商套利区间，远月合约也未给好机会，目前是供需驱动逻辑，关注现金流和供应端反应。

从估值角度看，工业硅现处于偏低估值，操作倾向于在多晶硅光伏稳定后，即一季度稳住产量不再下行时，做工业硅估值修复。区间判断上，新标价格可能在11500-12500,枯水期可能到13000,倾向于偏逢高空，绝对价格偏低估值，可等技术面信号，时间上可能在明年2月份左右有估值修复动作。