文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生（18482259975）
报告摘要
特朗普新政：三个初步的感受1、宏大的政治愿景。在就职演讲中特朗普为美国人描绘了一幅宏大的政治愿景：铸造美国的黄金时代（美好和繁荣的年代）。虽然愿景宏大，但就职演讲中提到的政策措施实际上有些低于市场的预期，没有涉及到的关键话题是经济领域的减税、关税，社会领域的医保、堕胎。
2、快速的民意回应。在上任首日，特朗普签署了26个行政命令（不需要国会通过但具有法律效力）。特朗普是过去十个美国总统中，在百日新政的首日签署最多行政命令的总统（特朗普第一任期首日，仅签署了1个行政命令）。
3、政策的轻缓有别。特朗普上任首日虽然出台许多措施（以行政命令的形式），但政策并未“全面开花”，而是与就职演讲中提到的重点领域一致，主要聚焦于美国国内的问题，包括移民、能源、政府改革和去DEI。
特朗普新政：五大政策的再思考
（一）关税：避不开的坎
在上任首日至今，特朗普虽然谈到了很多与关税相关的话题，但并没有加征关税的措施实际落地，可能的原因有三。1）特朗普团队认为关税政策是武器。“拿着棒子要结果”，必然是边谈边打，希望博取更多的利益。2）对通胀问题的谨慎。目前美联储和市场均倾向于认为今年通胀上行风险更大。3）总统对关税问题的自主权极大，更容易推动，可以用于国内政策推动不顺之际去转移矛盾。在上一任期，特朗普关税政策的全面发动是在通俄门事件发酵、国内政策推动不顺的时候。对应到第二任期，如果一上任就推出所有政策，一方面是特朗普团队的时间精力有限；另一方面，如果政策稍微不顺，很容易给社会带来政策“高开低走”的感受。
特朗普2.0时期的关税政策目的可能已经发生了改变。在第一任期时，特朗普关税政策的主要目的是缩减美国贸易逆差，但实际效果并不如人意。在第二任期，关税政策的主要目的可能是：1）增加美国财政收入，减轻赤字压力；2）推动美国企业回流以及迫使外资到美国本土投资；3）尽可能抑制中国比较强的领域的竞争优势。从这一视角来看，不管特朗普在关税问题上的说法如何多变（尤其是对华），最后大概率会落地。
此外，TikTok事件也给我们带来了一个警示，这可能意味着美国在吸引外资尤其是中国企业在美投资模式的转变，也就是大型企业“主动”或“被动”到美国进行投资，美国会对股权结构进行限制和要求，合资而不是中国独资而且可能是美方占大多数股权，这种模式后续或演变为主流。
（二）能源：优先级为何这么高？
特朗普上台后在能源政策上大笔着墨，可能出于三个因素。1）从经济角度来看，能源价格下降，对通胀读数的抑制比较明显（10%的油价下行对美国CPI的影响大约0.4-0.5个百分点），其次也有利于削减企业成本。2）从民意角度来看，能源价格下降，能直接改善美国消费者的高物价的体感。3）从政治角度来看，传统能源是特朗普的基本盘，上台后必须有所回应。
在中期视角，特朗普能源政策是否能实现贝森特所说的“增产300万桶/日”的目标，其中或有两个阻碍：一是疫情后美国油气行业更倾向于分红回馈股东而不是大规模资本开支；二是美国页岩油的成本压力。根据达拉斯联储的研究，截止2024Q1，美国新开钻井的盈亏平衡油价普遍达到了60-65美金/桶。
（三）减税：非常重要，但并不紧急
减税政策对延续当前美国强劲的私人部门基本面非常重要。如果不能延续2017年税改，企业不会受到较大影响（企业税率下调是永久性的），但会对居民部门造成负面影响，所有的减税和税收抵扣都会回到2017年税改前水平。若延长2017年税改并对居民进一步减税，则将进一步改善其现金流量表。
但特朗普上台至今并未过多谈及减税政策，一方面是2017年税改是今年底到期，时间迫切性没有那么高；另一方面，减税政策大概率可以通过国会，虽然有民主党反对，但类比2017年税改法案的通过，共和党可以走预算和解程序。
（四）移民：推得快，但不一定做得多
移民政策是特朗普上台之后最优先的事项，政策出台特别快。但实际上特朗普可能在移民问题上不会做得“那么多”，有两个信号：一是在就职演说中，特朗普重点提到的“犯罪的外国人”而非“非法移民”；二是边境沙皇霍曼将芝加哥作为驱逐存量非法移民的首站，与特朗普所说的“犯罪群体”也吻合。
我们认为，特朗普2.0时期移民政策，能实现收紧流量（限制非法移民入境）、优化存量（驱逐犯罪和具有安全威胁的群体）的目标就算成功。这可以实现民意和经济影响的平衡，一方面，可以改善社会治安、毒品和犯罪问题，兑现对选民的承诺。另一方面，也不会对美国劳动力市场的供给和经济增长造成较大影响，因为存量的有犯罪和具有安全威胁的非法移民，本身可能也不算劳动力。
（五）行政机构改革：是DOGE还是“doge”？
美国历届政府均有行政机构改革尝试。最近四十年，只有在克林顿时期，因受益于IT技术革命和政府服务外包、苏联解体后国防以及能源相关雇员的裁撤，精简政府的措施取得了显著成效，其余时期可能均难言成功。
特朗普2.0时代要裁撤联邦机构依然面临很大阻碍。1）AI或IT水平提升，或许难在短期内明显提高政府行政效率。 2）联邦政府因DEI计划可能确实存在结构性的臃肿，但不是整体臃肿，马斯克的目标过于宏大。3）绝大多数联邦机构都是根据既有法律成立，其裁撤都需要通过国会同意。考虑到目前共和党在国会的人数优势较小，只要共和党内温和派反对，精简机构的法案就很难通过。在里根时期共和党一直掌控国会两院且优势较目前更大，但里根也难调众口，裁撤能源部和教育部的措施因国会反对而失败。
综合而言，政府效率部更好的实现路径和目标可能是专注于：1）破除在技术创新、环保限制、金融监管等领域的法规阻碍，为企业减负；2）改革政府DEI计划并采取行动向私人部门扩散，减少“少数群体”和“多元化”给政府和企业带来的额外效率拖累。
风险提示：特朗普政策的不确定性。
报告目录
报告正文
一、三个初感受
（一）宏大的政治愿景在1月20日的就职演讲中，特朗普为美国人描绘了一幅宏大的政治愿景：铸造美国的黄金时代。“黄金时代”一词来自希腊神话，现在主要用于比喻美好和繁荣的年代。在赫西俄德的《工作与时日》中，将人类世纪划分为五个时代，黄金时代、白银时代、青铜时代、英雄时代、铁时代，五个时代，按先后顺序，依次衰落。虽然愿景宏大，但就职演讲中提到的政策措施实际上低于市场的预期，没有涉及到的关键话题是经济领域的减税、关税，社会领域的医保、堕胎。
（二）快速的民意回应
在上任首日，特朗普签署了26个行政命令（不需要国会通过但具有法律效力）。特朗普是过去十个美国总统中，在百日新政的首日签署最多行政命令的总统（特朗普第一任期首日，仅签署了1个行政命令）。
（三）政策的轻缓有别
特朗普在上任首日虽然出台了许多措施（以行政命令的形式），但政策并未“全面开花”，而是与就职演讲中提到的重点领域一致，主要聚焦于美国国内的问题，包括移民、能源、政府改革和去DEI。
在行政命令中有涉及但并未在就职演讲中提到的，主要是退出巴黎气候协定、退出WTO、暂停对外援助、将TikTok禁令推迟75天等，没有与关税相关的新政命令出台。
二、五个再思考
在三个初次感受之上，我们对特朗普2.0时期的主要政策进行深入思考，主要分析政策的先后顺序逻辑与政策前景展望。
（一）关税：避不开的坎
在上任首日至今，特朗普并没有加征关税的措施落地，但谈到了与关税相关的话题，包括可能对加拿大和墨西哥加征关税、希望扭转美国对欧盟贸易逆差、对华贸易问题。与中国相关的话题主要包括：1）可能在2月1日对华加征关税；2）指示美国贸易代表办公室评估中国在“第一阶段”贸易协议下的表现；3）要求美国贸易代表办公室建议对中国最惠国贸易地位的可能更改;4）推迟执行对TikTok的禁令75天。
对于特朗普的关税政策，我们有两个理解：一是，为何没有立刻对外加征关税？可能的原因有三：
1）关税政策是武器。“拿着棒子要结果”，必然是边谈边打，希望博取更多的利益。在相关人事任命上可能也早有端倪，财长贝森特和商务部长卢特尼克大概率是贸易领域的主要负责人，这两人均倾向于将关税用作博取更多利益的手段，而贸易代表格里尔和贸易顾问纳瓦罗则是传统的贸易鹰派。
2）对通胀问题的谨慎。逻辑上来讲，关税政策对通胀存在双向冲击。上行冲击是广泛加征关税可能提高进口商品价格，下行冲击是广泛关税可能导致全球贸易和增长前景承压进而从需求侧压制通胀。目前美联储和市场均倾向于认为今年通胀上行风险更大。高物价问题是民主党大选失利的主要因素，也是共和党攻讦民主党的主要矛头，特朗普和共和党需要谨防刺向民主党的剑反过来伤害自己。
3）总统对关税问题的自主权极大，更容易推动，可以用于国内政策推动不顺之际去转移矛盾。在上一任期，特朗普关税政策的全面发动是在通俄门事件发酵、国内政策推动不顺的时候。对应到第二任期，如果一上任就推出所有政策，一方面是特朗普团队的时间精力有限，另一方面，如果政策稍微不顺，很容易给社会带来政策“高开低走”的感受。
具体内容详见华创证券研究所1月26日发布的报告《特朗普2.0的初感受与再思考》。
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【政策跟踪系列】20241114-隐秘的增量——财政支持地产政策点评
20241112-关注监督法的“扩围”——政策周观察第4期
20241105-化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评
20241104-改革&开放持续推进——政策周观察第3期
20241028-增量政策“正在路上”——政策周观察第2期
20241022-科技与安全仍是高层关注点——政策周观察第1期
20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期
20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期
20240910-市场准入“十条”的5个边际变化——政策观察双周报第86期
20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期
20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划
20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期
20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六
20240801-45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列三
20240725-省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列二
20240724-新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一
20240703-科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期
20240621-“以深化改革促进高质量发展”——政策观察双周报第82期
20240604-能耗任务到底“紧不紧”？
20240530-地方金融机构改革中的四点转变——政策观察双周报第81期
20240515-立法计划中透露的财税改革信号：评人大及国务院2024年立法计划——政策观察双周报第80期
20240419-服务业的又一次重要制度型开放：评首张全国跨境服务贸易负面清单——政策观察双周报第79期
20240404-社保分红管理新政：变化及体量测算——政策观察双周报第78期
20240318-财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三
20240316-政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期
20240313-三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240223-产能设备能效新规：变化及影响——政策观察双周报第76期
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20241024-6个15分钟，速通财政新手村
20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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