文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）
事项
2025年1月3日，央行公告货币政策委员会2024年第四季度的召开，我们对此次会议理解如下：
核心观点
四季度央行货币政策委员会明确表示：“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。我们认为，择机存在内外两个视角的考量：对外而言，稳定市场预期，加强市场管理的背景下，央行对汇率的态度较为重要。如果央行稳定汇率的诉求边际提升，那么历史经验来看，稳定汇率压力较大的时期，银行间利率易上难下；
对内而言，防范资金空转的背景下，过去一年投资回报较低的背景下，非银机构向实体的投放偏低，但居民存款持续搬家导致非银机构淤积大量存款，资金空转的问题相对严峻。如果未来居民存款持续搬家至非银机构，那么央行通过数量型工具投放货币自然面临诸多掣肘。
报告摘要
汇率：稳定市场预期，加强市场管理
四季度货币政策委员会例会对汇率的表述是：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
与之对比，三季度货币政策委员会例会增加的表述是：强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。
我们的理解：2024年四季度，我们强调货币政策短期或是“以我为主”（参照前期报告《以我为主，向“低价”亮剑》）。但当下随着央行表述改变，短期稳定汇率的诉求或有边际提升的可能。过去两年，每当我们测算的逆周期因子的影子变量显著抬升期间，银行间利率均会呈现趋势抬升的走势。稳定市场预期和加强市场管理的背景下，短期汇率的波动或是影响政策利率的因素之一。
资金：防范资金空转
四季度货币政策委员会例会提到：“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。”与三季度对比，新增了“防范资金空转”的表述
什么是资金空转？资金空转通常是指资金淤积在金融体系，没有流向实体经济。日常跟踪层面，我们可以跟踪非银机构的存款以及非银向实体投放的数据来观测资金空转的情况。
数据跟踪发现，过去12个月，非银机构新增存款规模约为6万亿，非银机构向实体投放资金约为3.5万亿，新增存款明显高于新增向实体投放，这或许反映了当下资金淤积在非银机构。历史经验来看，由于非银机构难以承担空仓的压力（毕竟负债端的钱对于非银机构而言是有成本的），因此当资金淤积在非银机构的时候，债券收益率下行通常较为快速。
那么非银机构的存款为何在过去一段时间高增呢？我们认为可能与居民存款搬家行为有关。参照公式：非银机构新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-非银机构向实体的投放。过去一年，非银从实体部门融资规模大幅提升，但非银从银行体系融资规模并未增长，这意味着本轮非银存款高增主要源自实体部门（主要是居民）的存款搬家。
展望未来，如果居民存款搬家至非银这一行为没有出现拐点，且非银机构由于实体投资回报率偏低导致资金只能淤积在非银机构的话，那么资金空转的问题或持续存在，这自然也限制了央行通过数量型工具向市场投放资金的空间。
风险提示：货币政策超预期。
报告目录
报告正文
一、如何评估货币政策的择机？
（一）汇率：稳定市场预期，加强市场管理
四季度货币政策委员会例会对汇率的表述是：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
三季度货币政策委员会例会增加的表述是：强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。
我们的理解：2024年四季度，我们强调货币政策短期或是“以我为主”（参照前期报告《以我为主，向“低价”亮剑》）。但当下随着央行表述改变，短期稳定汇率的诉求或有边际提升的可能。过去两年，每当我们测算的逆周期因子的影子变量显著抬升期间，银行间利率均会呈现趋势抬升的走势。稳定市场预期和加强市场管理的背景下，短期汇率的波动或是货币政策择机考量的因素之一。
（二）防范资金空转
四季度货币政策委员会例会提到：“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。”
三季度货币政策委员会例会的表述是：“充实货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。”
什么是资金空转？资金空转通常是指资金淤积在金融体系，没有流向实体经济。日常跟踪层面，我们可以跟踪非银机构的存款以及非银向实体投放的数据来观测资金空转的情况。
数据定义：非银机构的存款数据我们可以参照其他存款性公司的“对其他金融性公司负债”，非银向实体投放可以通过新增社融-银行体系向非金融机构（企业），居民，和政府的债权得到。数据跟踪发现，过去12个月，非银机构新增存款规模约为6万亿，非银机构向实体投放资金约为3.5万亿，新增存款明显高于新增向实体投放，这或许反映了当下资金淤积在非银机构。历史经验来看，由于非银机构难以承担空仓的压力（毕竟负债端的钱对于非银机构而言是有成本的），因此当资金淤积在非银机构的时候，债券收益率下行通常较为快速。
那么非银机构的存款为何在过去一段时间高增呢？我们认为可能与居民存款搬家行为有关。参照公式：非银机构新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-非银机构向实体的投放。过去一年，非银从实体部门融资规模大幅提升，但非银从银行体系融资规模并未增长，这意味着本轮非银存款高增主要源自实体部门（主要是居民）的存款搬家。
展望未来，如果居民存款搬家至非银这一行为没有出现拐点，且非银机构由于实体投资回报率偏低导致资金淤积在非银机构的话，那么资金空转的问题或持续存在，这自然也限制了央行通过数量型工具向市场投放资金的空间。
二、货政报告的比较
具体内容详见华创证券研究所1月4日发布的报告《【华创宏观】如何评估货币政策的“择机”》。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。20240722-张瑜：详拆三中【百项】改革任务
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