文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

【经济微观察系列】

20240819-消失的“其他”：地产之外的最大拖累——经济微观察系列一

核心观点

本篇报告关注一线城市的消费走弱问题。6月，一线城市社零增速全部转负。上半年整体来看，一线城市社零增速大幅低于全国平均水平。一线城市消费走弱的背后或来自共性因素与特有因素的叠加。共性因素可能包括财产性收入增速的下行（今年北上广城镇居民收入增速都低于全国增速）、社会集团消费的不足。特有因素可能包括消费约束的增加（上海，减少汽车牌照投放）、居民减少债务（深圳，二手房交易增加背景下，住户贷款大幅减少）。后续展望来看，一方面由于特殊因素的存在，不宜对后续消费走势简单线性外推。另一方面，消费品以旧换新、服务消费扩容等政策的引导下，消费仍有望有所回暖。

报告摘要

一、总量而言：一线城市消费明显走弱

6月，全国社零增速为2.0%，北京社零增速为-6.3%、上海增速为-9.4%、广州为-9.6%、深圳为-2.5%。上半年，全国社零增速3.7%，北京为-0.3%（注：1-7月累计增速下行至-0.8%）、上海为-2.3%、广州为0%、深圳为1%，皆低于全国。比较全国与北上广深的平均增速，上半年一线城市低4.1个百分点。若观察京沪居民消费，今年1季度与2季度，京沪的居民消费增速都低于全国，尤其是2季度，差距在大幅加大。

二、结构而言：一线城市哪部分消费更弱？

（一）餐饮：或受正餐消费拖累。上半年全国餐饮收入增速为7.9%。北京为-3.5%、上海为-3.6%、广州为3.0%、深圳为1.3%，全国增速高于一线均值8.6百分点。观察餐饮的内部结构，参考北京：北京正餐服务经营压力非常大，上半年增速为-10%，经营亏损。

（二）商品：或受耐用品消费拖累。上半年全国商品零售增速为3.2%、北京为0%、上海为-2.1%、广州为-0.3%、深圳为1.0%。全国增速高于一线城市的增速均值3.6个百分点。进一步观察商品消费的内部结构，或受耐用品拖累幅度较大。上海，上半年汽车上牌量同比为-25.1%。北京，根据零售商的数据，上半年家用电器及电子产品专门零售同比为-11.9%；五金、家具及室内装饰材料专门零售同比为-11.9%。

三、原因分析：或与哪些因素有关？

（一）政府端：或与消费约束有关：目前消费的约束层面，汽车较为典型。一线城市中北京、上海、广州有牌照购买限制。今年，上海牌照投放量有所减少，根据上海国拍网的数据，1-7月，上海私车牌照、公车牌照合计投放量同比为-27%。其中，6月，投放量同比为-44.4%，7月投放量同比为-54.5%。

（二）企事业端：或与社会集团消费偏弱有关：今年，全国层面存在社会集团消费偏弱这一现象。一线城市观察北京，社会集团消费增速走弱的问题或更加突出。1）商品零售：上半年北京社零商品零售增速为0%，居民的人均商品性消费支出增速为4.24%，两者增速相差4.24个百分点，这一差距大于全国。2）餐饮：上半年北京限额以上正餐服务（假设代表社会集团餐饮消费）增速为-10%，限额以上餐饮收入增速为-2.9%，两增速相差7.1个百分点，这一差距高于疫情前。社会集团消费走弱的背后，可能来自于企业削减成本，也可能来自政府减少消费支出，受数据约束，难以再进一步拆分。

（三）居民收入端：关注财产性净收入增速下行的影响。就全国层面而言，今年相比疫情前，收入层面财产性收入增速降幅较大。考虑到人均可支配收入越高的地区，财产性净收入比重通常越高，这意味着一线城市或受影响更大。从北京的财产性数据、北上广的城镇人均可支配收入的情况看，可以验证这一猜想。

（四）居民债务端：关注居民贷款余额的变化。就全国层面而言，上半年居民贷款增量较少。一线城市中，北京增量较低，但北京新房、二手房今年下滑幅度较大，或更多来自地产因素。上海增量正常，与其偏高的新房、二手房成交有关。值得关注的是深圳，在二手房成交较高的背景下，居民贷款出现萎缩。

风险提示：汽车限购政策调整，居民财产性净收入增速下行，居民提前还贷。

报告目录

报告正文

一、总量而言：一线城市消费明显走弱

（一）社零：一线城市6月增速转负

6月，一线城市社零读数较低。全国社零增速为2.0%，北京社零增速为-6.3%、上海增速为-9.4%、广州为-9.6%、深圳为-2.5%。即，6月北上广深社零增速全部转负。(注：参考统计局统计房价时的城市划分，一线城市指北京、上海、广州、深圳等4个城市)。

如比较上半年整体情况，一线城市消费同样不佳。上半年，全国社零增速3.7%，北京为-0.3%（注：1-7月累计增速为-0.8%）、上海为-2.3%、广州为0%、深圳为1%，皆低于全国。比较全国与北上广深的平均增速，上半年一线城市低4.1个百分点，这一差距是2012年以来最大的一年。

（二）居民消费：京沪二季度增速回落

消费的补充是住户调查数据（调查居民收支）。可以观察京沪的情况。

今年1季度与2季度，京沪的居民消费增速都低于全国，尤其是2季度，差距在大幅加大。2季度，全国居民消费增速为5.0%，北京居民消费增速降至2.9%，上海居民消费增速降至-3.8%。

二、结构而言：一线城市哪部分消费偏弱？

（一）餐饮：或受正餐消费拖累

拆分社零的结构，首先观察餐饮消费。

餐饮消费一线城市表现较差。6月，全国餐饮收入增速为5.4%，北京餐饮收入为-7.4%、上海为-6.5%、广州为-1.6%、深圳为3.8%。一线餐饮增速均低于全国。若观察上半年整体情况，上半年全国餐饮收入增速为7.9%。北京为-3.5%、上海为-3.6%、广州为3.0%、深圳为1.3%，全国增速高于一线均值8.6百分点，这一差距是2014年以来最大的一年。

进一步观察餐饮的内部结构，此处北京的数据可以提供参考。北京正餐服务经营压力可能较大。上半年，北京限额以上餐饮增速中，正餐服务增速为-10.0%，快餐服务增速为1.9%，饮料及冷饮服务增速为8.9%，餐饮配送及外卖送餐服务增速为8.4%，其他餐饮业增速为9.2%。若观察餐饮的利润数据，北京上半年正餐服务出现较大亏损，快餐、饮料及配送、餐饮配送及外卖服务尚可盈利。

（二）商品：或受耐用品拖累

其次，观察社零中的商品消费。

商品消费一线城市同样表现不佳。6月，全国商品零售增速为1.5%，北京商品零售增速为-6.2%、上海商品零售增速为-9.6%、广州商品零售增速为-10.2%、深圳商品零售增速为-3.0%。6月一线城市商品零售增速全部转负。

若观察上半年整体情况，上半年全国商品零售增速为3.2%、北京为0%、上海为-2.1%、广州为-0.3%、深圳为1.0%。全国增速高于一线城市的增速均值3.6个百分点，这一差距是2014年以来差距最大的一年。

进一步观察商品消费的内部结构，或受耐用品拖累幅度较大。如广州，根据官方解读“上半年，受汽车、石油零售需求减弱及与房地产相关的装修装潢用品零售市场低迷等因素影响，全市消费品市场增长放缓”。上海，根据乘联会收集的汽车上牌量数据，6月同比为-40.3%，上半年汽车上牌量同比为-25.1%。北京，根据零售商的数据，上半年家用电器及电子产品专门零售同比为-11.9%；五金、家具及室内装饰材料专门零售同比为-11.9%。

三、原因分析：可能会和哪些因素有关？

（一）政府端：或与消费约束有关

目前消费的约束层面，汽车较为典型。一线城市中北京、上海、广州有牌照购买限制。今年，上海牌照投放量有所减少，根据上海国拍网的数据，1-7月，上海私车牌照、公车牌照合计投放量同比为-27%。其中，6月，投放量同比为-44.4%，7月投放量同比为-54.5%。

消费约束带来的影响，另一个可参考的城市是2015年的深圳。2015年，根据深圳统计局的数据，全年全市社零增速为2.0%，2014年为9.3%。但，2015年若扣除汽车限购一次性政策因素后，增长9.7%。

（二）企事业端：或与社会集团消费偏弱有关

一线城市消费偏弱的另一个原因可能来自企事业（社会集团）的消费走弱。

今年，全国层面存在这一现象。我们比较两组数据。1）社零的商品零售增速、居民的人均商品性消费支出增速，上半年全国社零商品零售增速为3.2%，全国居民人均商品性消费支出增速为4.8%，表明社会集团的商品零售消费增速可能要弱于居民。且，若与2019年之前的年份作对比，我们发现2014-2019年，社会集团的商品零售消费增速要高于居民。2）社零的餐饮增速、居民的饮食服务支出。上半年全国餐饮增速为7.9%，居民饮食服务（即餐饮）增速为17%。表明，今年上半年社会集团的餐饮消费增速偏低。

一线城市，限于数据可得性，我们对北京的情况做分项，北京的社会集团消费增速走弱的问题或更加突出。1）商品零售：上半年北京社零商品零售增速为0%，居民的人均商品性消费支出增速为4.24%，两者增速相差4.24个百分点，这一差距大于全国。2）餐饮：上半年北京限额以上正餐服务（假设代表社会集团餐饮消费）增速为-10%，限额以上餐饮收入增速为-2.9%，两增速相差7.1个百分点，这一差距高于疫情前（2017-2019年）。

社会集团消费走弱的背后，可能来自于企业削减成本，也可能来自政府减少消费支出，受数据约束，难以再进一步拆分。

（三）居民端：收入层面关注财产性收入走低问题

第三个原因关注居民收入端财产性净收入增速的变化。

就全国层面而言，今年相比疫情前，收入层面财产性收入增速变化较大。上半年，全国财产性净收入同比为2.1%，2019年全年增速为10.1%。若单看今年2季度，则增速降至0.8%。考虑到人均可支配收入较高的地区通常拥有更多的财产性净收入，这一变化对人均可支配收入较高的地区影响或更大（如一线城市）。

我们从两个维度验证这一影响。一是北京的数据（一线城市中唯一公布季度的财产性净收入的城市），今年上半年北京财产性净收入增速降至-0.3%，2019年全年为6.1%。若看单2季度，则北京居民人均财产性净收入增速降至-3.1%。

二是北上广的城镇可支配收入（深圳数据缺失）。今年上半年，全国城镇居民人均可支配收入增速为4.6%。北京城镇人均可支配收入增速为4.0%、上海为4.2%、广州为4.0%，北上广增速均低于全国。作为对比，2019年，全国城镇居民人均可支配收入增速为7.9%，北京为8.6%、上海为8.2%、广州为8.5%，北上广增速均高于全国。

（四）居民端：债务层面关注贷款余额的变化

第四个可能的原因是债务层面的变化。如果居民选择更多收入用于偿还债务，则消费增速可能会受影响。

从全国层面来看，住户贷款今年上半年增量为1.47万亿，2015年以来同期最低值。若考虑地产因素，上半年全国住宅销售额增速为-26.9%，略好于2022年同期（-31.8%），但今年上半年的住户贷款增量要低于2022年同期。有可能存在提前还债或减少债务的情况。

一线城市来看，住户贷款增量较少的是北京与深圳。北京，上半年住户贷款净增量为151.5亿元，但考虑到今年上半年北京新房销售额同比为-28.7%，北京市二手房成交面积同比为-11.2%，住户贷款的增量的减少可能很大程度上来自地产支出的减少。深圳，根据深圳市统计局数据，今年1-5月，住户贷款增量为-237.7亿元，考虑到深圳上半年二手房成交面积增速高达35.7%，深圳住户贷款的萎缩有可能是提前偿还债务的影响。

具体内容详见华创证券研究所8月21日发布的报告《【华创宏观】一线城市消费为何走弱？——经济微观察系列二》。

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