齐精智律师

在股权投资领域中，存在投资人以增资的形式成为目标公司的股东，并获得固定收益。齐精智律师提示投资人与目标公司之间因为对赌而触发回购、差额补足等导致投资人获得固定收益，不属于“明股实债”；投资人与目标公司之间不存在对赌，但实际参与公司管理，并通过税后利润分配、其他股东差额补足或固定价格回购等其他措施，获得固定收益也不属于“明股实债”；投资人与目标公司之间不存在对赌，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，即便登记为股东，也应认定为债权投资。

本文不追浅陋，分析如下：

《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》：“名股实债”应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。应当注意到，最高人民法院此处用的是“仅是为了获取固定收益”，由此可见，投资人是否获取“固定收益”是判断投资协议是否为“名股实债”的必要条件但并非充分条件；是否构成“名股实债”，还要结合投资人是否有取得公司股权的意思表示、是否有参与公司经营管理的权利进行综合判断。

一、投资人与目标公司股权对赌，触发对赌条件后，目标公司或控股股东以固定收益回收投资人股权，不属于“名股实债”。

明股实债则是另外一种创新型投资方式，即名义上是股权投资，实质为债权投资，投资人实质上是负有回购义务的目标公司或股东的债权人。换言之，当投资人的目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利，则通常被认定为债权投资。

两者之所以容易被混淆，关键在于实践中两者都设置有“股权回购条款”。但应当明确，虽然两者对此皆有约定，但该条款在不同交易背景下却存在不同的交易意图，不能简单地以合同中是否具有股权回购条款作为股权投资或债权投资的判断标准。

首先，相较于以股权回购为唯一内核的明股实债而言，对赌交易的内容更加丰富。

在对赌交易中，不仅包含股权回购的退出机制，还包括估值调整机制，且估值调整是对赌交易最基本的内容。事实上，估值调整机制和股权回购的退出机制是可以相互独立且不能在同一时点并存的。双方通常会在对赌协议中约定，若目标公司没有完成上市目标则触发投资人的退出条件。但直到目标公司触发履行条件之前，对赌协议真正持续发生作用的应当是估值调整机制。

其次，明股实债是一种以股权回购为最终目的、具有确定性的交易模式，而对赌则是一种不确定性的交易模式。

简单地说，明股实债的根本特点是投资人的法律定位确定为债权人。投资人虽然具有股东的身份，但其实质上在任何条件下均能够取得固定的收益，且最终在固定的时间节点收回投资本息并“交还”股东身份。换句话说，投资人未来彻底退出目标公司，在投资时就已经是确定的。

而对赌则不然。对赌以估值调整机制为基础，在目标公司是否能够实现利润目标，尤其是否成功上市的不同结果下，投资人会做出不同的选择，进而导致不同的结果。

在股权回购条款未触发时，如目标公司的利润未达到约定目标，投资人会根据约定要求目标公司或股东对自己进行补偿，最终使得其持股比例或投资款数额得以调整，但投资人的股东身份不变；在股权回购条款触发时，投资人同样可以选择是否继续作为目标公司的股东。换言之，即便触发股权回购条款，投资方如看好目标公司的未来发展，则可以选择放弃股权回购，仍保持股东身份；如投资方暂时无法对目标公司未来发展作出比较准确的判断，也可以选择与融资方签订《补充协议》约定延长目标公司的上市期限。只有当同时满足股权回购条款触发、投资人决定退出目标公司两个条件时，才会出现投资人行使股权回购权，股权回购履行完毕后进而退出目标公司的结果。

虽然对赌交易可能会出现与明股实债同样的行为结果，但不能就此认定对赌就是明股实债。在对赌交易中，对赌条款是否触发无法提前预知，投资人的决定亦存在不同选项，由此带来的行为结果也因此具有不确定性。实践中应当以投资行为的全周期角度对其交易模式进行判断，若仅以最终的行为结果（即股权回购）倒推投资者的行为目的，似有不妥。

正因对赌与明股实债具有如上两个本质性的区别，笔者认为，对赌不能理解为明股实债的另一种存在形式，两者在本质上存在不同。

二、基金公司以增资方式成为股东并向目标公司注入资金，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，约定固定收益并逐年推出不影响股权投资的性质。

裁判要旨：结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，法院认为农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。具体理由，其一，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。其二，农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。其三，虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。其四，农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。

案件来源：（2019）最高法民终355号。

三、投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，即便登记为股东，也应认定为债权投资。

在（2019）京民终101号民事判决书中，人民法院即认为“双方当事人之间法律关系的性质应当根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，即便登记为股东，也应认定为债权投资。“并进一步认为”相关协议约定清楚地表明，青企壹公司在本次增资合作中，虽然出资获得盈腾公司股权，但并不参与公司的经营管理，也不享有与股东身份相对应的股东权利，在合作期内仅享有优先收取固定收益的权利，不承担公司的经营风险，因此其投资的目的显然不是取得公司的股权，盈腾公司与青企壹公司签订《增资协议书》的真实目的为借款。“

综上，投资人与目标公司之间因为对赌而触发回购、差额补足等导致投资人获得固定收益，不属于“明股实债”，投资人与目标公司之间不能存在对赌，但实际参与公司管理，并通过税后利润分配、其他股东差额补足或固定价格回购等其他措施，获得固定收益也不属于“明股实债”。投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，即便登记为股东，也应认定为债权投资。

齐精智，财经律师。