港股今年以来，疯狂跑赢A股，大家逐渐意识到了，这轮中国牛市的主战场是港股，而如今南下资金日成交额快占到港股总成交额的50%，加上部分内资还是通过港股户交易，这次是真的夺下定价权了。

不过，熟悉港股的都知道，夺下定价权这句话几乎是一句诅咒，夺下定价权背后，说明外资卖得多，参与度下降，那外资为什么要降低参与度呢，那肯定是觉得性价比低了呗。今天，中国重要的大型龙头公司都在港股上市，如果对比A股和港股的大股票列表，也不难发现，两地的资产质量差异很大，A股有的港股基本都有，港股有的A股没有，如腾讯阿里美团小米。而这一月的行情，大家足以看清港股这些龙头股的吸引力，恒生科技指数也成了东升西落的核心标杆。

如中国有信心，长期将逐渐在各个领域追上美国，那么，港股未来将很有可能跟纳指一样强势，无论什么时候买入都是对的，但事实是这样吗？回顾历史，港股依然是一个很烂的市场，至今的指数点位跟2010年一样，这也意味着港股指数15年0收益，短期的走势可以由情绪决定，但长期的不佳，一定是有一些难以改变的因素在左右。俗话说，江山易改，本性难移，港股这轮牛市，摆脱了历史轮回了吗？未来又会以怎么样的方式见顶。

一、港股仍是估值洼地对于美股，目前大家的态度是认为特朗普各种不切实际的政策乱搞，将伤害公司业绩和市场稳定的预期。加上中国在大模型、机器人、军事、自动驾驶等尖端领域相继超车，东升西落已经成为了A股和港股投资者最爱的口号。但靠一句话，就解释逆转10多年来，美股指数和港股指数的巨大差距，是空洞的。

从成长性来看，中国公司10年业绩增速，没有比美股差多少，腾讯10年里，营收7倍，利润10倍，而苹果，营收1倍，利润1倍。股价的差距来自于分红回购。美股几乎所有股票，都有稳定且激进的分红回购，来给市场提供买入力量，回购多了，EPS就会增加，资金买盘多了，估值就下不来。2024年，美股2024年总的分红+回购金额达到2.1万亿美元，大部分是美股头部的顶尖公司的贡献，美股总市值目前68万亿，这样，美股仍然是保持了3.1%左右的综合股东回报比例。即使很多人说美股高位，泡沫众多，但这个数据依然说明了，美股并不贵。2024年，A股的分红有加大，不少公司也采用了一年两次分红，加大了中报分红回购，从2023年的2.1万亿增加到2.4万亿也是历史新高，但跟美股比依然相形见绌。因为A股的总市值为93.95万亿元，综合回报（分红+回购）为2.7%，此时此刻，美股已经比A股便宜。

当然，港股仍然比美股便宜。港股2024年回购了2622亿，比A股还多，其次港股回购只能用于注销，而A股有一半是股权激励式假回购，不注销，所以港股真实回购金额远大于A股。另外，港股的2024总市值为35万亿元，不到A股一半。就回购一项，港股就是A股力度的四倍以上。

分红港股跟A股也差不多强，累计分红1.3万亿，毕竟四大行三桶油这些大分红股都是AH都上市。目前加总后港股的总回报率依然达到4%。综合的回报分红率高于美股，所以港股2024年的涨幅就基本能跟美股持平。2024年，东升西落的口号还没有喊出来，外资也没有加仓，但港股也还是涨，能保持跟美股差不多的涨幅。二、滑头回购成关键但以上的分红回购数据都是在2024年的，时间进入2025年，牛市是来了，但是事情正在悄悄变化，自2月以来，港股回购力度开始快速减弱。2月到3月，港股的总回购金额为100亿，其中大部分由汇丰和友邦两家金融股贡献。而去年同期为140亿，互联网公司的回购力度减弱了。公司回购分红，不是强制的，但在美股是约定的，没有用大钱的地方，自由现金流就该全数回购，分红也行，但考虑到分红要扣税，所以还是回购好。作为大部分美股大股东的共同基金们，会监督这一点，跑不赢指数就要换CEO。因此，美国公司经常能有80%+的分红加回购比例，超过100%的也有，比如苹果。最关键的是，回购不计较价格找低位，不计较估值，一年内不买完这个金额都不行。而中国公司呢，去年是积极回购了，但它们中的很多仍然是低位择时性质的回购，认为是救市的手段，并不是固定的常规股东回报的手段，只要股价一涨，就不回购了。现在财报季还能说限制，但是一旦年报披露完了，就不能找借口了。今天，港股的强回购额正在消失，而今年港股涨了20%+，市值膨胀，回购却缩水，代入回报率=（回购+分红）/总市值的算式中，分子减少，分母增大，回报率自然不乐观。若是嫌弃股价高了，回购未能利益最大化，那么这些公司后续应该加大分红替代回购，以实现跟2024年持平的股东回报金额。这就意味着，要把公司的派息比例大提升，有信心吗？2024年回购不少的小米美团，也是港股的大龙头股，去年股价不好时回购都挺活跃，但今年是基本完全没回购。要达到跟去年相似的回报水平，要把派息比例提升很多，但这两个公司上市以来，从未承诺派息比例，派息记录是0，它们会用派息替代回购的可能性渺茫。同样，我们已经很久没有见识过腾10亿了，这个价位的回购是值得斟酌的，但腾讯愿意把去年的1000亿回购放在今年的分红里吗？难。阿里去年回购也有1168亿，分红289亿，现在每天还回购，但是日均一千万美元，按这个节奏，一年只能回购300亿，跟去年相比会差比较多，毕竟阿里要大力投资Ai，资本开支翻倍，回购大缩水，也别指望分红能补回来。互联网公司因为股价涨了减少回购，将极大影响港股的资金面。而分红方面，港股以分红为主要回报方式的股票主要是国企的大公司，如四大行，运营商，三桶油，海运及煤炭股。它们没有互联网公司这么滑头，至少派息比例会比较固定，但问题是，今年以来资源价格普跌，它们可能业绩下滑，就算派息比例不变，分红金额同样会下跌。三、磨刀霍霍向韭菜对于龙头公司们的表现，也不能太悲观，但是目前，大量公司进入待吸血状态，开始准备从市场抽水，值得警觉。今年以来港股IPO复苏，蜜雪冰城上市，直接干出一个融资新记录。但不算问题，毕竟港股今天资产好，就在于其上市标准灵活，善于接纳新公司，让好公司上市的意义远大于它们从市场抽水，蜜雪冰城、宁德时代的到来，并不是港股的负面因素。真正的担心是不少成长股在股价上涨以后，开始再融资，进行股票配售；或滥发股票期权，本质就是内部增发，其中就不乏那些龙头股的身影。如比亚迪，配售了400多亿港币，说是助力全球化，但是解禁后，股价又涨了，机构一旦选择套利在市场卖出，一定会造成较大的冲击。这一月来，港股进行了多次配售，集中于各类热门科技板块，如智驾的速腾聚创、Ai医疗的晶泰，都在削弱市场的资金面。去年整年，港股的增发配股金额为988亿，今年才不到三个月，就是700亿的增发配股了，如果说港股还是能涨一整年，那么全年配售得上千亿了。港股的资金面，有那么好吗？而看到有同行增发了，大量自己产生现金能力不佳的公司股价都在拉高。它们的基本面远没有股价表现得那么好，如此肯定是为了试探高位融资的可能。另外，股权激励的问题也是严重的，如美团，最近增发了0.6亿的股票，价值110亿左右，用于股权激励，是去年2亿股回购的30%。

这个问题并不罕见，几年前，腾讯的回购也是被人诟病的，回购注销了几亿股，然后年尾期权增发几亿股，又把股本加回去了，兜兜转转，股本没有缩小，跟A股的假回购一模一样。所以以前的回购都无法激活市场，只是去年股权激励力度小了，情况才好了一点。今年股价一涨就这么操作，龙头这样，其他公司也会模仿，那最后的结果就是，去年大量公司通过回购，缩小股本的努力，又重新归零，回购会骗人，股本数永远不会骗人。美股一堆10年股本减半的公司，这就等于EPS的分母缩小一半，利润不变，EPS都能翻倍，港股这边回购注销喊得通天响，回头一看，股本还在原地踏步。最后，不少低位股抱团炒作，它们也许没可能通过配售增发圈钱，但却给市场埋下地雷，诱人接盘。如医药板块，本身行业跟Ai关系不大的，也没什么太大整体性的逻辑，但估值较为悲观，修复一点也无所谓，毕竟历来港股牛市，医药都是有β的。但是看看今年以来几个大涨的医药股，个个都是劣迹斑斑。

这个表，是老医药人整理的避雷表。公司几十亿的市值，没收入，一个管线开发预算几亿，搞不好几年破产，未来渺茫，这群老板却给自己开了天花板级的收入，港股许多一年利润上百亿的传统行业老板，都没敢这么开工资。只有百济神州，工资与成绩匹配，作为300亿营收，2000亿市值的中国医药龙头，身兼数职，这是欧雷强应得的，但其他公司呢？市值几个亿，亏损累累，项目都没钱推进，老板还比欧雷强多拿几倍工资。这些人精的算盘大家也懂，他们都知道公司没前途，股权未来可能一文不值，不像那些赚钱公司老板，股权价值会上升，对工资无所谓了。于是，得从工资里为自己谋后路。看下今年医药板块涨幅排行，和铂、歌礼领衔，腾盛博药也不错，道理很简单，这些公司过去几年是港股跌最多的，机构都全部离场了，游资喜欢，好控盘，好拉升，反弹空间大，但它们涨起来最终的目标是什么？不用多说了。一年3倍的背后，公司现金已经被耗得差不多了。

这样的案例还有很多，遍布Ai、saas等各种港股过去高叙事，跌幅深的板块。结语如果准确描述港股现状，预期是好了，科技实力信心足了，但是，大龙头股都开始吝啬股东回报，回购比2024年要缩水概率很大，并且通过股权激励进行负回购。而成长性公司，都希望靠科技故事增发，向市场伸手要钱。小盘股不少是越烂越涨，希望靠股价走势吸引对这些公司历史了解不深的投资者，狠狠的收割一把。可见，许多力量都在持续助力削弱市场资金面。这也正是对港股未来悲观，并不能跳出历史轮回的核心原因。唯一的变数，在于大公司能给出维持长期的高比例的分红的预期，既然Ai助力业绩，东升西落，海外业绩好了，自由现金流理应更好，派息能力理应更强，分红也不像回购那样需要考虑估值高低问题，何乐而不为？所以港股能否更进一步，完全取决于，后续年报和中报的分红回购导向，如果仍然跟过去一样，都是耍滑头，股价一涨，回购取消，期权乱发，匆忙配售，那么港股不会走出历史的轮回，东升西落，仍然不在股票上反映。美股的牛市不是美股的业绩成长多牛，而是10年来，持之以恒，回报股东，把现金在市场上真金白银买出来的。