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文章首发于丰硕创投，2021年2月1日。

如果通过市场先生的短期行为作为解读企业的晴雨表，那么会无法理解康方生物与康宁杰瑞之间的300多亿市值差距。他们两者差距开始拉开之前其实早已埋下伏笔，只是在等待一个市场契机而已。

1. 看似相似的起跑线

2. 拳头更硬

3. 推进更快

4. 布局更大

5. 可能原因

6. 潜在机会

7. 结语

1看似相似的起跑线

康方生物和康宁杰瑞有着太多相似之处了，他们是目前国内领先的“双抗”企业，两者IPO时间间隔4个月左右，并且他们的两款主打产品都是PD-(L)-1单抗和PD-(L)-1/CTLA-4双抗，候选药物处于中晚期临床阶段（2期及之后）的数量上相似。

图1 中晚期临床阶段的候选药物（公司官网，丰硕创投整理）

一家药企的研发实力和产品质量如何，很重要的一方面是通过同行来判断。这两家企业都曾有产品通过license-out走出海外，使得他们的“双抗”平台得到了国际认可。同时也与本土商业化深耕多年的企业合作，确保自身产品在未来商业化环节能够无缝衔接。但再往下挖掘的话，康方生物与默克之间的交易事件更具亮点。

图2 同行合作情况（公司官网，丰硕创投整理）

从研发投入的情况来看，这两家企业都在铆足干劲，以较高的研发投入增长率来壮大企业，在这里并没有发现哪家企业有发展不利的信号。

图3 研发投入（公司官网，丰硕创投整理）

在2020年12月份之前这段时间，他们各自都公布了相关管线最新临床结果，且康宁杰瑞曾经在2020年5月18日市值超过了康方生物，达到212.50亿港元，但这些结果大都在预期之内，最终都回落到最初的状态。也许基于上述种种因素，让人觉得他们两者似乎处于相似的起跑线，并且康宁杰瑞与康方生物的差距在逐渐拉近。

在12月份之后的结构性行情中，一大批企业的股价都普遍攀升，一直持续到1月底，然而康宁杰瑞却不属于此批企业，市场先生选择了康方生物，使得他们的差距开始变得难以逾越。

两者无论管线的靶点还是进度都相似，研发平台也得到了同行认可，研发投入也没落下，那么康宁杰瑞与康方生物的真实差距在哪呢？

图4 市场的抉择（丰硕创投整理）

2拳头更硬

虽然他们只有这两款相似的产品处于注册性临床试验阶段，并且各自有一个适应症处于BLA状态，但康方生物的注册性临床试验有7个（1个中美双报），而康宁杰瑞只有3个，十分直白地表明康方生物的AK105挥出的拳头更具力量。同时AK104获得了NMPA授予了突破性疗法称号，这是对一款处于临床阶段药物的临床价值最有份量的认定。

图5 注册性临床试验（公司官网，丰硕创投整理）

3推进更快

对康方生物IPO至今公布的最新临床数据进行评估，受试者人数少于10的的临床结果统一认为“中立”，所有“正面”评估都是与历史数据进行比较（来自康方生物R&D演示材料）。

康方生物共公布了13项最新临床结果，其中10项“正面”评估，3项“中立”，下图AK112应为“正面”。

图6 康方生物最新临床数据评估（公司官网、CDE和clinicaltrials，丰硕创投整理）

而康宁杰瑞公布了6项最新临床结果，3项“正面”评估，2项“中立”，1项“负面”。其中，对KN046治疗2L NSCLC的“正面”评估有待商榷，他的mOS介于Nivolumab（PD-1抑制剂）联用ipilimumab（CTLA-4抑制剂）治疗1L NSCLC（CheckMate 227试验）和pembrolizumab（PD-1抑制剂）单药治疗2L NSCLC（Keynote001试验）之间，这结果可以接受，但≥3级TRAE达到37.50%，比CheckMate 227试验的31%还要高，虽说1L和2L治疗的患者在耐受性上存在差别，但此时应心存警惕。

抗HER2治疗失败的HER2+乳腺癌这项结果持“中立”评估，因为其表现的数据比抗HER2 ADC药物略逊，后面也面临着新一代双抗HER2 ADC药物ZW49的压力，前有强敌，后有追兵，处境尴尬，唯一能走的大道就是联合用药了。

图7 康宁杰瑞最新临床数据评估（公司官网、CDE和clinicaltrials，丰硕创投整理）

从推进速度来看，康方生物大大超过了康宁杰瑞，并且“正面”结果比例更高。

4布局更大

康方生物目前开展了40项临床试验，其中有1项在全球最大的医药市场美国进行布局，正处于注册性阶段。

图8 康方生物目前临床管线（CDE和clinicaltrials，丰硕创投整理）

康宁杰瑞目前开展了27项临床试验，其中有1项同样在全球最大的医药市场美国进行布局，获批进行2期临床试验。

图9 康宁杰瑞目前临床管线（CDE和clinicaltrials，丰硕创投整理）

从临床试验布局的数量来看，康方生物比康宁杰瑞多出了13项临床，绝大多数来自于早期的候选药物，后备管线充裕。

5可能原因

初创企业的核心产品还没出实质性临床数据之前，需要靠讲科学故事来带动自身价值，讲的科学故事有共鸣，受到同行认可，就会出现license-out/合作研发等亮眼事件。随后市值的拉动就进入到以临床结果为主的阶段了，这个阶段是最为心惊胆战的，不怕面对已知的已获批/处于相似阶段的竞争对手，最怕突然蹦出个技术迭代的颠覆性追赶者。再下一步就是获批上市，商业化的肉搏战了。

虽然短短不到一年时间，康方生物和康宁杰瑞已经从靠讲故事的阶段，进入到以临床结果为主的阶段了。在12月份起飞前，康方生物公布了3项注册性临床试验的“正面”结果（1项纳入突破性疗法），康宁杰瑞公布了1项。同时为了尽快打开美国市场，让2L/3L宫颈癌适应症获批，康方生物主动出击，聘请了国际享负盛名的妇科肿瘤学专家担任首席科学顾问。这种种因素也许解释了为什么市场先生在这一次选择了康方生物，使其比康宁杰瑞高出300多亿市值。

6潜在机会

这一阶段康方生物喜提捷报，但对目前市值较低的康宁杰瑞来说，何尝不是一个很好的投资机会？KN026已然新近布局了更多联合用药试验，相信凭借其良好的耐受性和不俗的缓解率，会在HER2表达的癌种中占据十分重要的位置。全球首个皮下注射的PD-L1抑制剂KN035，良好的患者依从性，一旦获批，在医生和患者心中的优先顺序必然不低。

结语

布局更多的早期临床试验最多带来几十亿的市值差距，而随着越来越多的临床试验结果公布，尤其是注册性试验的“正面”结果，才是造成背后300多亿市值差距的重要原因。

声明：以上内容仅供参考，不构成投资建议。

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