我们今天来看一家麻烦不断的上市公司，宁波杉杉股份有限公司（股票简称：杉杉股份）1992年成立，1996年1月在上交所主板上市。杉杉股份以服装业务起家，1999年转型进入锂电池材料领域，是全球负极材料龙头。2021年，杉杉股份通过收购LG化学偏光片业务成为全球偏光片业务龙头，基本形成了锂电池负极材料和偏光片两大核心优势业务的双业务格局。

其实我们三年前看过他们的财报，当时他们还形势一片大好，然而随着一些变故，控股股东通过采购预付款、工程预付款等方式占用上市公司资金等丑闻爆出，再加上其他一些负面影响，特别是其关联企业与我们四川几地的经济纠纷，让人看起来非常“精彩”。只是，我们还是更关注于财报数据，并不想讨论那些新闻事件，看一下这里面有啥新情况。

2024年前三季度，杉杉股份的营收同比下跌了9.7%，这是在上年下跌12.1%基础上的再下跌，整个经济环境都不太好，再加上自身的问题，这样的表现还不算太糟。

“偏光片”和“锂电池材料”是其两大核心业务，以六四开的水平贡献着营收；国内市场的占比超九成，7%左右的产品要销往国外市场。

在2021年的高光时刻之后，2022年虽然有所下跌，但表现仍然要算不错的；2023年以来的情况就不是很好了，特别是2024年前三季度，差不多已经靠着保本点了。

分季度来看，2022年四个季度中，有两个季度的营收都在下跌，但增长的季度更快，全年下来就只有小幅增长。2023年以来，两年都只有一个季度有小幅的营收增长，其他季度都在下跌。

2023年四季度和2024年一季度还连续出现过单季亏损，然后就转为盈利状态，只是盈利额度已经不足亿元了，特别是刚过去的2024年三季度的基本就算是保本了。

整体来看，经营形势严峻，盈利能力下降，后续发展不明。

2021年和2022年的毛利率异常突出，结合着这两年较高的营收，由此取得了很高的净利润。2023年毛利率快速下跌，2024年前三季度并没有止住下跌的趋势，只是跌得慢了一些。

简单说一下上半年分产品毛利率的情况，并非“锂电池材料”业务拖累了“偏光片”业务，反而是“锂电池材料”业务的毛利率要略高一些。

除了2021年，净资产收益率明显高于销售净利率以外，其他年份两者基本贴在一起。最近七年零三个季度中，销售净利率和净资产收益率表现优秀的年份有两年，一般的年份也是两年，较差的期间就占了一半。

不过这样的业绩，其实并不算差，因为综合下来的话，还是比大多数的制造业企业要强的。三年不开张，开张吃三年，仍然是能过得不错的。

2020年的主营业务还是亏损状态，盈利主要靠其他收益。2022年的主营业务空间比2021年更高，结合着当年更高的营收，本应是2022年创下盈利峰值的，但其他收益方面却有差异。

2023年以来的主营业务空间被压缩至很小的范围，特别是2024年前三季度已经不足一个百分点了。

杉杉股份并非没有采取应对措施，2023年，他们大幅降低了期间费用，在营收下跌的情况下，还可以降低期间费用占营收比，应该是有所成绩的。但是，面对2024年前三季度更大的营收下跌，期间费用占营收比还是无情地上升了，并超过了前三年的水平。

在其他收益方面，每年都有不错的净收益，特别是2021年的投资收益非常高，这是其创下净利润峰值的重要原因；2022年虽然也比较高，但差2021年一半，就没能在主营业务盈利最好的年份，创下净利润的新高。2023年以来，收益明显下降，特别是2024年前三季度的其他收益净额已经萎缩至不足亿元了。

在较高收益的同时，还是要看到在“资产减值损失”和“信用减值损失”方面的金额也不小；前几年可以轻松抵消掉，现在似乎就极有可能会硬损失。也就是说，其他收益方面也不是很给力了。

分季度来看，从2022年四季度毛利率下滑之后，似乎就处在更低的平台来运营当中，2023年四季度下滑至11.1%的谷底，也正好在那两个季度发生了主营业务亏损。主营业务空间在波动中下降的趋势明显，除了前面提到的那两个季度之外，基本上还能够维持盈利的状态。

杉杉股份经营活动的净现金流表现并不太好，2021年以来进入了“俯卧撑”模式。这当中当然就有他们把控股股东占用资金误入经营资金的影响。也就是说，这些数据有可能不能完全反映真实的经营情况，但是就算扣除了这些影响，其经营活动的净现金流表现仍然算不上好。

从2022年以来，固定资产投资的规模异常大，两年时间就投入了超百亿元，包括2024年前三季度的高投入都还在进行中，只是额度上有所下降。

经营性长期资产快速增长，有一半转入了固定资产，另外一半还处于再见之中，2024年三季度末的再建工程规模创下了新高。如此大规模的产能扩张，多少都会影响到市场供求关系的变化，也会对自身的偿债能力造成一定的影响。

杉杉股份的长期偿债能力是不错的，但是其资产结构较重，2023年末的短期偿债能力还算不错，2024年三季度末，速动比率就大幅下降。在偿债能力下降的同时，还结合着缩表；一般情况下，缩表是会导致偿债能力上升的，但是，杉杉股份同时也在进行较大规模的固定资产类投资，就会导致短期偿债能力下降。

其实我们假设一下，如果2023年和2024年都维持前几年高峰时刻的盈利能力，就不存在这样的问题。也就是说，行业的高光时刻，有时候被经营者误以为，生意永远都会如此赚钱，并以此为依据进行了重大决策。

其实，第一代企业家们都是靠这样的“冒险精神”快速地膨胀，有几百的“胆小”的竞争对手。可以说，这就是中国民营制造业最常见的做大做强路径，不然，怎么能几十年就成为世界工厂呢？其实，就算是在高速增长期，这样做的风险也超过了一半，只是失败的人被我们遗忘了，我们只看到了成功者。当增长已经接近全球的需求天花板时，这种模式就再也玩不下去了，准确说，是绝大多数企业不能靠此玩下去了，个别企业取得成功，还是有可能的。

2022年末，有些负债下降至百亿出头的规模，主要得益于连续两年的大额盈利。2023年末就大幅增长至180亿元以上，2024年三季度末也没有太大的实力来降低了。

由于有息负债占总负债的七成多，也就是说，杉杉股份的刚性偿债压力是比较大的，特别是过几年，在其长期借款大量到期的时候。

存货的规模在2024年三季度末大幅增长，就算有季节性的波动，这样的增长趋势也是不正常的。产品积压滞销的问题多少都存在，只是没有详细的数据给大家展示而已。

应收应付款项和峰值年份相比也有所下降，只是应付款又重新开始了较快增长。2022年末“预付款项及合同资产”异常突出，不知道占用资金是不是就在这里面，大很可能就是。

预售性质的款项，在2023年末下降的基础上还在下降，这不一定就能代表未来的市场需求情况，但可以反映出，客户们并不急于付定金来锁定价格或者未来的供应量。

最近这几年，杉杉股份经历了各种各样的风雨，现在又面临着控股股东方面的一些问题。虽然这些并不见得就会直接影响到上市公司的经营，但是结合着其正在进行大规模项目建设和盈利能力下降等情况，对其经营团队甚至员工的信心打击还是比较大的。

我们当然注意到，民营企业利用已经形成的优势地位，促使想招商引资的地方既提供经营条件和环境，还要提供资金等操作方式，表面上看是共赢，实际上对公平竞争环境造成了严重破坏。因为，规模更小，资本实力更差的企业不见得在产品质量等方面就更差。但是，地方这样帮着大企业，小企业们就越来越没有机会了。

另外，尝到甜头的企业，在明知项目的必要性不高时，为了经营以外的超额收益，采取了赌博式的重大长期投资。其实我们并不是要批评杉杉股份，就在我们自己接触到的环境中，比他们搞得还夸张的情况，也是普遍存在的。

似乎又把话题弄得比较沉重了，其实一切都还OK吧。如果市场回暖，就继续建设，如果情况不妙，卖掉甚至砍掉一些项目，断臂求生，杉杉股份其实也能过得不错的。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

​