2017年10月10日，九典制药在深交所创业板挂牌上市，成为湖南新三板转板第一股。

就在两个多月前，九典制药刚刚拿到一款新药的批文——洛索洛芬钠凝胶贴膏（简称“洛索”），批准文号为“国药准字H20173272”。

彼时，谁也未曾想到，小小一剂贴膏竟然会有如此大的潜力，成为日后推动公司高速增长的引擎。

数据不会说谎。2022年，九典制药营收23.26亿元，较上市之年的5.35亿元增加了17.91亿元。其中，洛索居功至伟，增长贡献超过七成。

2017年，洛索刚获批文，销售可忽略不计。至2022年，其销售收入已高达13.03亿元，营收占比过半。

更重要的是，伴随着洛索的成功，九典制药明确将经皮给药作为重点战略发展方向，不断加强研发力度，储备了不下10个经皮给药制剂产品。目前，公司已进入收获期。

今年3月，九典制药的第二款凝胶贴膏产品——酮洛芬凝胶贴膏（简称“酮洛芬”）获得药品注册证书。

洛索高增长故事的续集，正徐徐展开。

业绩、市值双丰收

对于大多数企业来说，上市相当于按下了发展的“加速键”，九典制药也不例外。

自2017年上市之后，九典制药进入高速成长期。

短短五年时间，公司年营收从5.35亿元增长到2022年的23.26亿元，增长3.35倍；年度盈利也同步从0.69亿元增长至2.70亿元，增长2.91倍。

而且，九典制药的业绩增长势头目前仍在延续。

年报显示，公司2022年营收同比增长42.92%，归母净利润同比增长32.05%。

2023年第一季度，九典制药实现营收5.02亿元，同比增长11.76%；归母净利润0.77亿元，同比增长37.39%。

业绩高速增长，资本市场自然给出了积极反馈。

2017年上市时，九典制药的总股本为1.1734亿股，按照发行价10.37元／股计算，总市值12.17亿元。

2023年5月30日，九典制药收报28.85元／股，总股本3.445亿股，市值99.39亿元。

5年半时间，九典制药的总市值上涨87亿，增幅高达7.17倍，远远超过公司业绩增速。

这也意味着，九典制药的投资价值得到市场高度认同，众多资金纷纷押注其未来高速成长。

那么，九典制药究竟做对了什么，让业绩、市值双丰收？

药品制剂板块放量

根据上市以来的历年年报，香菇匠梳理了九典制药的主营业务收入结构变化，试图从中找到答案。

在2017年年报中，九典制药将主营业务按产品分为药品制剂、原料药、药用辅料、植物提取物四大类别。

使用自产的原料药、药用辅料、中药浸膏，制成制剂，九典制药构建了一条从原料药到制剂、从中药提取到中成药的完整产业链。

一方面，原料药、药用辅料供应不用受制于人，自产自用之余还能对外销售；另一方面，自家生产的东西用着心里踏实，下游制剂标准品质也有保障，还具有明显的成本优势……九典制药的做法堪称稳健。

2017年，四大类别产品分别实现营收2.90亿元、0.73亿元、1.21亿元、0.50亿元。其中，药品制剂营收占比为54.22%。

此后数年，在医药制造产业持续增长的同时，九典制药也没闲着。

2021年，新增CXO（医药外包）业务，当年实现收入0.44亿元。虽然体量不大，但公司高度重视，将其视为未来的业绩增长点。

也正是在这一年，九典制药将主营业务线调整为三大板块——药品制剂、原料药和药用辅料、CXO服务。

2022年，CXO服务实现收入4155.30万元，营收占比还不到2%。

此外，原料药、药用辅料、植物提取物，分别实现收入1.29亿元、1.64亿元、0.60亿元，相较2017年的体量（0.73亿元、1.21亿元、0.50亿元），增长并不算夸张，均未超过1倍。

要说到对九典制药业绩增长贡献最大的业务，还是得看药品制剂板块。

从表格中可以看到，从2017年2.90亿元到2022年19.30亿元，短短五年时间，药品制剂板块收入增长高达565.52%，增幅惊人；其营收占比也进一步提升至82.98%。

很明显，细分来看，市场上聪明资金更多地是被公司药品制剂板块的高成长性所吸引。

问题又来了，九典制药的药品制剂板块凭什么增长这么快？

爆款贴膏年销13亿

答案是：洛索，也就是“洛索洛芬钠凝胶贴膏”。

2017年，也正是上市那一年，九典制药才刚刚拿到洛索的“准生证”。

当时，九典制药在年报中对未来的展望是——“将公司发展成为拥有奥硝唑、地红霉素、盐酸左西替利嗪等系列产品制造领域领先地位的国内一流现代化制药企业”。

而对当年才拿到批文的洛索，却只字未提。很明显，洛索市场化路子才刚刚开始，公司也无法准确预计这款产品的未来表现。

2019年，年报口径变成了“将公司发展成为拥有外用贴膏剂、优势原料药及系列制剂产品等领域领先地位的一流现代化制药企业”。

当年，洛索被纳入乙类医保，并完成了28省招投标工作。

冬天埋下的种子，终将在春天绽放。此后，洛索的销售一发不可收拾：2020年，收入超4亿元；2021年，8.49亿元；2022年，13.03亿元……

仅用了5年时间，洛索的销售收入从0增长到了13亿元，占九典制药总营收比重56.02%。

年销13亿是什么概念呢？先看一组数据对比。

作为一款新兴的消炎镇痛贴膏，洛索的主要竞争对手包括奇正藏药的消痛贴膏、铁棒锤止痛膏和羚锐制药的通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏等。

和洛索为凝胶贴膏不一样的是，其竞品大多为具有悠久历史和较高品牌知名度的传统膏药。

2022年，九典制药的洛索实现销售收入13.03亿元，同比增长53.54%。

同期，奇正藏药的贴膏剂类产品实现收入14.16亿元，同比增长11.34%；羚锐制药的贴剂类产品收入19.14亿元，同比增长17.86%。

相较之下，三家同类型产品的营收同在10亿级区间。洛索虽处在追赶阵营，但后劲十足，毕竟去年的营收增速高达53.54%。

洛索为什么卖得这么好？

先补充一个知识点：凝胶贴膏是什么，和传统膏药又有何不同？

按照不同制剂系统，经皮给药系统可以分为新型经皮给药制剂、传统贴膏剂两种。

在我国，以橡皮膏、黑膏药为代表的传统贴膏剂，拥有上千年的发展历史。但传统贴膏剂以中成药为主，在透皮技术上落后，存在载药量低、药理不明、副作用大等缺点。

上世纪70年代，新型经皮给药制剂兴起于美国、日本，即凝胶膏剂，以化学药成分为主。

相比传统贴膏剂，凝胶贴膏优势明显：透气性良好、强力渗透、透皮吸收快速、可反复使用并无膏体在皮肤残留、不易沾染衣物、安全性高……

不过，凝胶膏剂的制备技术属于高新技术，是一项“卡脖子”的技术难题。企业想要攻克难关，不是三五年就能搞定的。

其中，透皮吸收技术是研发关键，涉及新型、高性能药用辅料的开发以及皮肤科学研究。

2003年，才成立两年的九典制药开始这个领域的研究，成为国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的药企。

经过十几年的钻研摸索，九典制药才掌握了凝胶贴膏制备技术。2017年，公司研发的洛索洛芬钠凝胶贴膏获批，属于国内首仿。

直至目前，该凝胶贴膏在国内的仿制药上市申请，也仅有九典制药获批，是其独家品种，所以销售市场也由其独占。

米内网数据显示，洛索在中国城市公立、县级公立医院2021年和2022年上半年销售额排名均为第一、市占率为百分之百。

正是因为具有无可替代的市场稀缺性，洛索才得以成为年销13亿的爆款，九典制药也被众多机构冠名为“经皮给药单项冠军”。

在2022年年报中，公司的发展战略变为“力争发展成为国内局部经皮给药的龙头企业，逐逐步成长为中国医药行业领跑者之一”。

从“系列产品制造领域领先”，到“包括外用贴膏剂在内的多领域领先”，再到“国内局部经皮给药的龙头企业”，伴随着洛索的销量增长，九典制药的战略方向越来越清晰。

洛索改变九典，并不为过。

经皮给药龙头雏形已现

投资的要义从来就是——预期。

洛索年销13亿已成过往，能否复制洛索的成功经历才是未来。

今年3月份，九典制药的酮洛芬凝胶贴膏（简称“酮洛芬”）拿到药品注册证书，又是一个首仿药，又是一个国内独家。

按照平安证券研报的说法，酮洛芬的市场峰值，至少不低于洛索和氟比洛芬凝胶贴膏，具备成长为20亿—30亿大品种的潜力。

也就是说，继洛索之后，酮洛芬有可能成为九典制药下一个业绩爆发点。

除了成为第二张王牌，酮洛芬获批对于九典制药而言，某种程度上更是一个里程碑。这标志着公司以凝胶贴膏剂为代表的经皮给药制剂重点发展战略取得突破，开始进入收获期。

据了解，九典制药已经突破了交联架桥相关技术壁垒，开发出一种载药量高的贴膏剂基质体系，并实现了多个关键辅料的国产化及新型高分子材料的自主研发。

在此基础上，九典制药持续加大研发力度，丰富产品管线。目前，除了已获批上市的洛索、酮洛芬两大凝胶贴膏之外，公司还储备了不下10个经皮给药制剂产品。

其中，利多卡因凝胶贴膏已申报生产，吲哚美辛凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03正在开展临床，酮洛芬贴剂和氟比洛芬贴剂已申报临床。

值得一提的是，椒七麝凝胶贴膏作为中药凝胶贴膏剂型，是九典制药最早做的凝胶贴膏产品之一。目前该产品作为1类创新药，正在做三期临床。

过去辉煌不再赘述，资本眼光只看未来。

显然，在成为经皮给药龙头的道路上，研发为先的九典制药已储备了一系列产品，能否快速复制洛索的成功经验，是达成这一目标的关键。

结语：业绩增长前景可期

当然，九典制药的业绩增长动力不仅仅局限于经皮给药制剂。

例如，非贴膏药品制剂方面，公司在消化系统用药、心脑血管用药、抗感染、抗过敏等治疗领域形成了丰富的产品储备。泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、依巴斯汀片、西尼地平胶囊等集采中标产品有望带来新的增长驱动力。

又如，原料药方面，公司已开发了70多个品种，产品多、系列全。其中，地红霉素、左羟丙哌嗪原料药国内市场占有率高，并在国际市场上具有较强优势；奥硝唑、盐酸左西替利嗪等原料药覆盖了国内主要市场。

药用辅料方面，开发生产了77个品种，磷酸盐系列、微晶纤维素、乳糖、麦芽糖、辛酸钠、硫酸铵、无水磷酸氢钙、注射用蔗糖等产品的竞争优势明显。

2023年一季度，九典制药的药品口服制剂实现收入1.53亿元，同比增长26.85%；原料药收入3186.62万元，同比增长39.91%；药用辅料收入4921.57万元，同比增长53.15%。

对于未来业绩增长的预测，香菇匠认为可以参考公司2022年限制性股票激励计划的业绩考核目标。

其中，“净利润”是指剔除激励股份支付费用之后的扣非净利润。

目前，第一归属期业绩考核目标已实现，激励结果已公布。

对于公司未来业绩增长前景，平安、首创、中泰等众多券商持乐观态度，纷纷给出或维持“买入”评级。

表现在走势上，九典制药今年以来的筹码集中度进一步上升。

截至3月末，九典制药的股东数量为8359户，较上年末减少了28.77%；人均持有流通股2.55万股，较上年末增长40.40%，筹码集中度创历史新高。