一个人的节省是无奈，一代人的不负债是黯淡。本期内容将从辜朝明的资产负债表衰退视角出发，回溯日本大衰退的始末，看看衰退的根源在哪里？又是如何走出泥沼，重拾信心？
总结来看，核心启示有几点：第一，资产价格暴跌是资产负债表衰退的导火索；第二，走出衰退的核心是打破微观预期的负反馈；第三，真正有效的解药是扩张性财政货币政策。
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什么是资产负债表衰退？
资产负债表衰退是辜朝明在2003年提出的一个开创性理论，用于解释日本“失去的三十年”。其核心观点是，资产的价格下跌造成企业和居民“资不抵债”，首要目标也从“赚钱”转为“还债”，导致企业和居民主动选择较少的投资、消费，需求严重不足。在此视角下，日本经济大衰退的根源不是“货币供给方”，而是“货币需求方”，所以走出衰退的解药也从货币政策变成了财政政策，需要政府作为“最后借款人”，来扛起大旗。
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日本的资产负债表衰退：失去的三十年
1990年后，日本曾陷入长达30年的经济停滞。根据统计，1991-2019年，日本名义GDP年化增速仅0.8%，工资和薪金年化增速仅0.7%；CPI年度同比均值仅0.4%。在日本深陷泥沼的三十年，可以看到，其GDP平减指数自泡沫磨灭后就持续下降，并在1995年后，除了1997年为正，一直持续到2013年都在负值区间，这也就意味着整体价格水平长期处于通缩状态。
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导火索：狂欢后的狼藉，资产泡沫破灭
1985年初-1989年底，日本M2复合增速超过10%，而同期实际GDP复合增速仅5%。货币的超发导致大量热钱涌入股市和房地产市场，催生了资产泡沫。1985年初-1989年底，日经225涨幅超200%，东京房价指数涨幅超100%。面对股市和房市的过热，日本用力过猛地收紧了货币和土地政策，不仅在8个月里5次加息，将贴现率从2.5%提升至6%，而且限制土地融资，新增地价税。所带来的结果是，日经225回调近60%，地价持续下跌超过70%。
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核心原因：企业&居民由“借”到“储”
1990年日本资产泡沫破灭，房地产、股市资产价格暴跌让其损失了1500万亿日元财富，相当于消灭了GDP总额的20%总需求，造成的缺口让企业和家庭进行了至少15年的净债务偿还，人们从“借”纷纷转为“储”。
在经济学领域中，有一个词叫做“合成谬论”，就是对微观个体好的东西，在宏观上并不见得好。对于一个人、一个家庭来说，在经济衰退时多储蓄，能够获得很多“安全感”，但若是所有家庭都不消费、所有企业都不投资，且通缩预期不断强化，经济就会进入漫长而剧烈的恶性循环，而这也就是日本经济会陷入长期通缩的核心原因。
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政策“成效”：1）货币失灵，无法向实体传导
当资产负债表衰退时，无论货币刺激力度有多大，零利率甚至负利率都是没用的。因为泡沫破灭后，企业没有扩大再生产的需求，贷款意愿严重不足，货币政策的有效性丧失了，钱只会停留在金融系统内部，向实体传递的“货币供给”和“信贷增长”都微乎其微。
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政策“成效”：2）财政“挑大梁”，保住国民生活
日本在经济大停滞的时期，也沿用了积极财政政策，根据统计，日本一般政府总债务占GDP的比重，从1990年的69%抬升至2000年的144%，后来又升至2011年的232%，几乎全世界最高。但在过程中，由于政策应对的时间和力度不对，导致经济复苏势头难以稳固。比如1996年经济刚好转，1997年就上调了消费税，叠加1997年亚洲金融危机爆发，内外需走弱。虽然日本经济没有恢复到数十年的朝气，但至少保住了国民的生活水平。
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日本是何时走出资产负债表衰退的？
资产负债表衰退的关键是企业和居民的主要目标从“赚钱”转向“偿债”，所以核心特点是“去杠杆”。如果从这个标准看，日本花费了超过20年的时间的才摆脱资产衰退。2013年后，日本企业的投资意愿开始趋势性改善；2016年后，企业和居民结束了“去杠杆”的进程，开始转向“加杠杆”。
但实际上，虽然日本企业和居民在2016年后就转向了“加杠杆”，日本经济完全走出通缩的阴影，又再花了6年的时间，一直到2022年。从日本CPI月度同比看，2016年4月到2022年3月的均值仅为0.3%，而2022年4月以来的均值抬升至3%。
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日本走出衰退的浅层次原因
从浅层次看，是源自安倍的“三支箭”政策助推。第一只箭是激进的货币宽松政策。包括2013年推出的QQE，2016年推出的YCC。在政策的加码下，日本开启了“直升机撒钱”模式。2013年初到2019年底，日央行扩表规模3.42万亿美元，相当于2012年GDP的一半体量。第二支箭是灵活的财政政策。本次政策的重心是企业减税，可以看到，日企的利润和私人投资都开始有所改善。第三支箭是促进增长的结构重组。主要包括公司治理改革、劳动力市场改革等，核心目的是提升日本经济效率。
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日本走出衰退的深层次原因
从深层次看，是一代人经历衰退，一代人重拾信心。按照辜朝明的观点，一个经济体的发展必然会经历一次转折，就像一个人的成长，会经历青年时期的发奋努力、快速成长，亦会步入中年，想要高薪却无法再熬夜的——竞争弱化。在此过程中，所能期待的最好结果就是，当增长还能维系时，政策全力支持经济发展，当衰退到来时，国民至少能有不错的生活基础。因为一旦衰退到来，年轻人丧失大志，指望他们恢复信心不太可能，只能“再过一代人”。而这也是日本过去所经历的“失去的三十年”。
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