老潘说

高善文对楼市的研判，业内地产人都比较认可。

5月28日，在国投证券2024年中期投资策略会上，高善文就房地产、长期资本回报率、企业出海等资本市场重点话题给出了最新判断。

一个看似矛盾但却客观的对当下房地产两个判断是。

其一，经过这3年大幅度调整，房地产市场几个关键指标已经修复到合理水平，甚至有一些偏低。

其二，指标修复到位了、合理了，但合理不等于底部。房地产的底部非常复杂，如果完全依靠市场自身力量形成，那么底部，通常要低于合理的价格水平！

言外之意，眼下房地产即使修复OK了，但市场的底还未必到达。

新的变数在于政策因素——既考虑到眼下517救市，原本市场可能继续下探的底部，可能会有所改变。但高善文也冷静提醒，救市虽好，虽被期待，但救市执行后期依旧充满不确定性！

对此，老潘精编高善文对眼下楼市的研判，分享给地产业内人士。

首先，高善文从宏观上强调，从过去三年数据看，对宏观环境起主导作用的因素仍然主要归结于房地产行业！

过去3年，中国房地产市场的大幅调整和疫情疤痕效应所带来的需求收缩，导致了偏弱的经济增长、物价水平，以及汇率表现。

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房地产走向的两个关键数据

先来看看房地产行业两个重要数据。

一个是中国25城的二手房价格指数，这个指数对中国房地产市场具有整体代表性；另一个则是中国25城的住宅租金价格指数。

高善文指出——2021年期间，中国房价指数一度升至105以上，持续7个月后开始大幅下跌，当前更是一路跌至82.8。房价指数从顶部到当前回落幅度为22.6%。虽然不同城市与楼盘有个体区别，但合并全国数据看，这一调整幅度与微观的体感可能是接近的。

再来观察租金指数。

从2020年疫情爆发后，租金指数开始下行。截至目前，相对2018年底，租金指数下跌12.1%。

房价和租金这两个数据合并在一起包含丰富的信息，

比如，租金价格水平连续五年出现持续下降。

应该说，2000年到2018年期间，伴随经济迅速扩张、城市化进程加快、以及居民收入水平提高，城市住宅租金价格总体上是持续上升的。但在过去几年中租金价格水平一直在下跌。

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租金跌得越少，房价跌得越少

一个经济学常识是——当我们认为房地产是一种非常重要的资产时，那么，其定价的基石，无疑是长期租金产生的现金流。

而这个现金流，核心是看当下或过去一段时间里租金的表现。

所以，从估值讲，似乎很容易认为这种资产的长期预期现金流出现了明显恶化。这一恶化必然带来资产价格的剧烈调整。所以，一个结论是

过去6年租金的长期下跌，这是中国房价大幅调整最重要的背景之一！

其次，观察租金回报率也能发现问题。

第一、在2021年年中之前，租金下跌的同时，房价却在上升，价格的走向跟基本面租金预示的走向是相反的。但是，当时房地产的估值却是大幅上升的。这表明当时市场认为租金的下跌是暂时性的——大家市场对未来城市化的进程、经济的增长、以及租金的上升仍然抱有乐观的预期。所以当时租金在下跌，而房屋估值在上涨。

第二、进入2021年下半年或是2022年以后，市场对租金上涨的预期开始修正。在这个条件下，市场对基本面认识开始向现实靠拢。这种靠拢的结果带来了估值的大幅修正和房价的剧烈下跌，形成戴维斯双杀——

即2023年下半年估值基本上回到了2018年底的水平。

伴随房价指数的持续快速下降，我们认为现在租金回报率所代表的估值水平很可能已经回到2017年到2018年之间的水平。

在这个背景下，我们来看不同城市房价和租金价格变化表现的差异。

如下图，我们看到租金的变化和房价的变化之间存在显著正相关关系。

租金跌得越少，房价跌得越少，反之亦然。

这表明市场价格的调整并不完全是无序的，而是在紧密追踪基本面的变化。这种模式，在房地产泡沫破灭的国家中是罕见的。

泡沫破灭的国家的模式是

原来价格涨得多，泡沫破灭后就跌得多，与租金联系很弱。

所以，对房价来讲，未来租金是最重要的基本面和支撑面。

而租金与居民的收入密切关联。

假如居民的收入预期每年都强劲增长，那么其承担房租、房价的能力就越强，反之亦然。

一个重要的事实是，居民的收入增速及其预期长期以来在下行，特别是在疫情期间加速下行。

收入增速的加速下行，对房地产的估值毫无疑问是有压力的。

但是我们发现，房贷利率与收入增速的下降是同步的。比如从疫情爆发以来，房贷利率的下降在190bps左右，收入增速下降在290bps左右。

不妨看下图：

在简单估值模型中，对长期增长的估值是用盈利增速减去利率，再加上风险溢价（目前市场要求的风险溢价，可能处于高位）。

在收入增速大幅下降的同时，利率的显著下行有助于支撑市场估值。

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房价收入比，已回归合理

接下来观察房地产市场另一个重要估值指标。

即房价收入比。

一方面，房价显著下降了，房价绝对水平有可能已经回到2017年，甚至2016年的水平。而另一方面，基于政府发布的数据看，居民绝对收入水平大幅上升，这意味着房价收入比出现明显改善！

现在的房价收入比可能较2014年水平还要更低一些。

如果房价收入比回到了2014到2015年之间的水平，那么对大部分城市而言，从较长的时间序列来看，当下的房价收入比，并不处于高位。

合并这些数据来看，我们倾向于认为，疫情导致了房地产市场基本面的大幅恶化。这种大幅恶化既表现为租金的大幅下修，也表现为长期收入预期的下调。

在基本面大幅恶化的背景下，房地产的估值随后也出现了剧烈修正。

而且这一修正——既包括绝对估值水平的修正，也包括城市之间相对价格水平的修正。而且我倾向认为，这种修正是针对基本面的恶化所做出的正常调整。

经过过去几年的调整和修正，眼下房地产一些重要估值指标看起来都已经回到合理水平。比如

房价收入比，已回到2015年偏早水平

租金回报率，或许回到2017年位置

绝对房价，回到2016至2017年之间水平

此外，长期贷款利率的下行在很大程度上对冲了收入预期下降的影响（尽管应该强调，贷款利率仍然需要进一步下调），所以长期的住宅可负担性实际上也有明显的改善。

总体而言，中国房地产在经历市场基本面恶化和估值修正后，房地产许多价格相关指标看起来已经回到合理水平。

但必须强调的是——合理的价格水平并不意味着底部的出现！底部的形成往往具有复杂性和随机性，完全依靠市场自身力量形成的底部，通常低于合理的价格中枢。

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房价下跌的又一导火索

在过去一段时间

尽管许多估值指标出现了大幅修正

但房价仍在加速下跌。

一方面，基本面的恶化是房地产市场大幅调整的原因，但不是唯一原因。导致房地产市场大幅调整的另一个重要原因，是房企出现了大面积的流动性危机。

中国房地产企业的商业模式建立在高周转的基础之上，而这种商业模式对于负债和现金流的稳定性存在非常高要求。

由于一系列市场和政策的原因，开发商现金流和负债的稳定性在过去几年遭遇了巨大冲击。在这种背景下，出现了债权人针对房地产企业的集中挤提，导致房地产行业出现了流动性危机，房企的资产负债表被动快速收缩。这一收缩带来了一系列宏观层面的影响，也造成房地产市场自身剧烈调整。

一个重要的证据是，如果我们比较一手房和二手房市场，会发现中国当前二手房市场的交易量大概维持在2019年的水平，放在历史上来看是相当高的水平；但是一手房的成交量回到了2012年之前的水平。

眼下，中国一手房和二手房市场之间交易量的显著背离是罕见的。

我们认为重要的原因在于两点，其一，是购房人对房企能否交付项目存在担忧，这一担忧抑制了一手房市场的表现。其二，一手房市场的价格调整不够充分，可能也产生了影响。

所以综合来看，这一轮房地产市场的调整，既有租金水平持续降低、居民收入与收入预期下滑，以及与此相关联的风险溢价上升的影响，更与房企遭遇的流动性危机有关。

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救市开始“正反馈”

在这个层面上，观察几个房地产相关数据近期表现。

首先，我们来观察A股市场上国有和民营房地产板块的股价指数。

过去一段时间，政府出台了一系列强有力的干预和救助房地产市场的政策。在这一背景下，房地产板块的股价指数出现了大幅度的反弹。

在过去一个多月里，房地产板块指数反弹的幅度一度与疫情放开时的反弹幅度在量级上接近。

观察港股的表现，民营房企股价指数的反弹一度比疫情放开时更大，国有房企股价指数也出现了量级接近的反弹。

这种反弹似乎在中资美元债的高收益债市场上也有类似的表现。

比如高收益债的到期收益率出现了显著下降。下降的幅度已经是疫情放开以来的最大幅度。

这种反弹表明，市场对过去一个月出台的房地产政策抱有积极的预期。

新一轮房地产政策在放松购房限制、调整房贷利率的同时，开始有针对性地干预和救助房地产企业的流动性，如收购部分商品房、回购土地等。

房地产企业面临的流动性压力是房地产行业持续下行的重要原因。所以当政策尝试去解决这一重要问题时，地产股等市场价格指数出现了大幅反弹。

我们认为，市场对政策和房地产形势的解读是客观的。这一轮房地产政策找到了问题的关键，尝试去解决房地产企业的流动性问题，沿着这一思路切实推进，这些政策的落地存在逐步推动市场触底和反转的可能。

不过政策的执行过程充满不确定性，需要我们紧密追踪。

对当下房地产修复回到合理水平，但底部另说，你怎么看？欢迎留言聊聊！