文|20强房企战略评论系列

潘永堂

股票跌惨了

股东亏惨了

无论投资人、债权人、同行、消费者、散户怎么看万科，万科都是中国房地产市场化程度最高、竞争力最强的龙头房企之一，不接受反驳！

万科成立1984年，今年正好40岁。

大家不解的是，好好一个万科，40不惑的优等生万科，为何忽然走到今天这般被动的格局？

今天老潘特地来聊聊。

当然大家首先会说——你看，批量的好学生几乎都倒下了、都不及格，这或许是老师没教好或是学校有问题。

这可以说是一个重要理由。

但有些事我们不能讨论，但反过来思考——作为一家15000亿总资产的巨型企业，作为40年的老字号，当我们面临危机时，我们的确不应该把原因简单归结为外界环境太恶劣，太无常，而更应“圣者内省”，向内看。

事实上，同样环境下，没有国资护体，纯民营且同样做了超多多元化投资的10强龙湖，为何在眼下相对能更从容？

这不是踩低就高，而是求真PK，反向思考不同现象背后的源头战略差异。

当下仅空喊万科加油是没用的，仅仅“卖卖卖”也只能解万科一时之忧，而反思万科战略，反思昔日经营，复盘万科进化之路……才能更好理解当下，乃至应对未来更长时间的不确定性。

今天无论万科还是中国地产业，走到当下，都有一种“悲壮”感！

其一，一个11万亿的国家支柱行业竟把行业市场化程度最高、相对最稳健的龙头房企逼得把“还债”作为第一战略，这是万科的无奈，但更是这个支柱行业的耻辱。

其二、反思这一轮危机，每家房企的船长们，终究还是乐观了！

这是一个“常识被击穿”的时代

也是一个“严重超预期超跌”的新时代。

这次危机不仅给万科，也给所有地产人打了一针清醒剂，似乎以前都在梦中，如今才回到人间。

今天的万科的感悟，肯定比任何人都深刻，但他也在突围

万科过去的见识和优秀已不足以应对当下，万科必须构建“新常识”活下去！

其三，当然，如果2024年房地产销售能快速筑底回暖且能持续向上，那么万科就没啥风险了，但这是许愿。

万一市场还是持续横盘低位运行，万一市场继续下探，万科，怎么办？

2024年业绩会上，掌门人郁亮反思：“万科很早就提出“活下去”，但考虑的还是不够全面！”

哪里不够全面？问题到底出在哪？没有记者追问郁亮！

从18年首喊活下去，如今已过去7年；

2018年，万科首喊“活下去”

2019年：“巩固基本盘”、“收敛聚焦”。

2020年：“管理时代红利”。

2021年：“尊重常识、回归常态、阵痛之后、仍有机会”

2022年：“不贪婪、不恐惧”

2023年：“上有天花板，下有保底线”，“相信万科能够穿越周期”

2024年：特别难，还有解；特别好，才能活！

万科过去7年的“最高标语”，见证了万科现金流从松到紧、公司从机转危的演变。

但你也可以看出，除了18年口号振聋发聩，危机感爆棚外，其他年份更多是“打气”为主，比如阵痛后有机会、不要恐惧、要相信能穿越周期等……万科第2次爆发危机感，重提活下去口号是在“2024年”。

18年是狼来了，24年是真的狼来了！

2024年业绩会再提活下去，强调“特别难”，并给出了“减债1000亿，卖资产股权300亿”的年度量化指标。

这意味着“活下去”，从2019年的巩固基本盘，收敛聚焦的“宏观定性调整”，进入到2024年微观“减债1000亿，卖资300亿”的“定量过冬”阶段。

从定性到定量

从产业收缩到现金流收割

这反向做实了万科2024年真得开始承压！

万科2024年的难

根本上还是“销售大跳水”，

但短期导火索是“信用债停了”！

其一、信用债突然停了（即23年四季度）。

万科23年上半年还发债了，但没想到2023年四季度银行停了信用贷，不能借新换旧，整个融资政策导向从“公司信用债变为项目抵押贷”。

这样调整，银行是安全了，但万科就惨了！

惨在两个范畴。

其一，万科过去90%集团融资都是信用融资，而且一次融资一个团队就能完成，而且都是大额融资，整体“量大且快”；

其二，现在转到项目贷麻烦就来了，一方面项目贷款量很小，需要一个个项目去累计，积少成多；另一方面，项目只能按照工程进度一点点提取，像挤牙膏一样，这就整体慢了，所以项目贷款整体“量小且慢”。

好在银行表示愿意给万科1~3年缓冲期，即一方面银行给予宽限期、另一方面万科不断报项目白名单增加开发贷。

但考验依旧存在，目前从报白名单到真正资金下来还是速度偏慢且少。比如截止2024年3月6日，广东近40个房地产“白名单”项目才获得融资43亿。

这太杯水车薪了！

其二，24年开局销售暴跌。

众所周知，2023年相对2022年暴跌已经跌幅收窄，地产人都臆想2024上半年应该会完成筑底，结果没想到2024年前2个月暴跌52%，而好学生万科也跟随大势暴跌43%。

事实上，大家都知道1、2月会跌，但没想到跌得太狠，超出大家预期了，也超出了万科预期。

万科为何更着急？核心在于2024上半年万科“大额批量债务”将兵临城下。

一方面，2024 上半年为美元债偿付的高峰期，3、5、6 月分别到期 45亿美元、15亿美元、43亿美元，量大且集中来催债；

另一方面，万科融资输血和销售造血这两条“回血路”，坏事碰到一块了，这就好比万科脖子一下双手卡住了，万科流动性“承压”！

事实上，截止2023年底，万科在手货币资金998亿，有息负债624亿，倍数1.6倍，但问题是，万科相当比例的资金在预售监管资金账户。

2023年11月万科就曾明确表示，在扣除预售监管资金后，公司实际可自由调度的资金将锐减至约600亿。

好在债务到期是分期的，对不同的月份，万科会去做不同的应对，有新的融资渠道和方式，但万科依旧要谨慎应对！

事实上，金融机构测算眼下万科要至少每个月销售200亿才能保持整体经营现金流持平。

也因此，2024年1月万科销售193亿，2月销售141亿，这着实吓坏了万科管理层和金融机构。

销售本就如此低位还继续再跳水，任谁都顶不住

好在万科3月销售245亿，环比上升，算是悲中有喜，如果万科4月、5月、6月业绩环比持续上涨，那么2024年上半年美元债就会缓和很多。

但眼下这一波局部的小阳春，万科能否实现4月，5月，6月销售逐步复苏，没有谁敢信誓旦旦保证。

2024年市场下行已不是民企信用问题，就连大型央企也在一季度销售大跌。

比如保利2024年1~3月下跌44.8%，华润置地下滑35.8%，越秀地产下滑50.1%，龙湖下滑52.9%。而在这种情况下，国常会所谓的优化房地产政策，等来的却是北京离婚3年内禁止买房取消，整体救市依旧处于“挤牙膏”状态。

这也意味着，指望史诗级救市可能性不大。

因为1,2,3月连续三个月如此销售腰斩的数据，也没能触发史诗级救市，那就意味着短期楼市不能太乐观了。

下面这张图，可以看看万科最近4个月的销售走势，即23年12月，24年1月，2月，3月的销售走势，细看就不由的更紧张了。

不仅仅是24上半年是个还债高峰期，万科真正还债高峰是在2025年。

数据显示，2024年（3月到12月）万科将有261亿元债务，包括102亿海外债务、73亿国内债务和86亿资产支持证券。到2025年，万科有361亿元的债务到期或可出售，包括35亿海外债务和326亿国内债务。

所以，2025年才是万科债务高峰年。

即2025年境内外债券到期合计达 362 亿元；2024年还债261亿！

也因此，万科2024年提出三大应对。

其一，地产销售跑赢大势，经营不失血，经营性现金流为正；

其二、卖资产卖股权回收300亿。23年卖了143亿，2024年翻倍的卖。

其三，两年实现削债1000亿。

从2018年首提活下去到2024年再提活下去，中间6年都发生了什么？

这是最应复盘的。

众所周知，房企爆雷和债务危机多半是因为3点失控。

其一，过度多元化投入拖死了；

其二，拿地疯狂，“量大且变现不了”。

其三，公司现金流管理粗放失控。

万科现金流管理水平，肯定是一流的，但在多元化和拿地两大维度，或许是万科这一轮“被动”两大核心原因。

而在多元化战略层面，万科2014年开始试水多元化，持续投入近4000亿，但目前10年过去了，万科多元化的第二曲线的接力棒滞后了。

企业第二曲线，是干嘛的？

通俗的说，就是作为企业主业的第一曲线（即万科的住宅开发航道）进入快速下行期时，提前布局的第二曲线（多元化产业，即万科的物业，商业，长租公寓、物流等4大航道）能够弥补第一曲线的下行“缺口”，最终维持整个经营业绩的不滑坡，甚至保持稳定性、增长性和可持续性。

这一点，龙湖相对做得不错，且一部分呢实现了第一二曲线的“接力赛”。

其一，龙湖第二曲线的收入已占集团14%，利润贡献已超集团的60%，这很了不得的补位；对比之下，万科第二曲线收入占比6.6%（2022年万科房地产开发收入达到4704亿元，占比高达93.37%），利润占比就更微乎其微了。

事实上，万科也曾评价转型成功的标尺就是第二曲线能实现50%的收入占比，50%的利润占比，这就是成功了。

但从眼下来看，万科无论是“收入还是利润”占比，离转型成功还差太远。

谈债务压力，老盘为何谈万科第二曲线了？

核心在于所谓第二曲线正是能够应对住宅下行缺口带来整体收入和利润的“补仓”、“抚平”和“稳中有进”。这一点美的集团，雪花啤酒在所在主业行业整体下行后依旧能稳定增长，核心就是第二曲线完成了接力棒。而第二曲线更多的收入，利润的另一个效应，就是带来更多的现金流。

但眼下万科第二曲线的尴尬就在于——暂时为万科护航不力。

其一、在现金流紧缺时，万科投入经营服务类资产高达4000亿，但其整体资产的EBITDA利润率到现在依旧不能覆盖银行贷款利润，呈现经营业务收益率整体上不足以覆盖利息的爬坡的状态。

等于说万科培育10年的经营服务资产，依旧不能实现对利息收入的覆盖。

对比龙湖2021年运营及服务年度收入就能以1.13倍覆盖股息及利息，而在2023年这个覆盖倍数已经高达1.55倍。一句话，龙湖的经营服务资产在经营性现金流为正，而万科第二曲线4个航道虽然都很优秀，但需要额外“输血”！

如果住宅开发晚些年下行，或者万科第二曲线更早起航，或者集中有限资金、团队聚焦更少几个赛道做少、做精、做强……那么就不至于在这一轮住宅房地产下行中遭遇接力棒的“尴尬”。即

钱投了不少（近4000亿），但收入利润贡献力度又不够，而且当下收入不足以覆盖利息还需要另外体外输血。

其二，换个角度看，眼下万科第二曲线的经营服务类业务，也是重要的“救命稻草”。

比如一旦万科短期销售端没有复苏，继续下滑，那么，万科存量融资资源依然可以支撑一段时间。

假设万科当年不转型，也和其他绝大多数房企100%的纯住宅开发业务，那今天的结局可能也是躺平，但好在万科转型早、积累了大量经营性资产，且很多质地还不错。

这就意味着一方面恰逢政策支持优质房企进行物业经营贷REITS等，也因此能够快速折现为万科提供宝贵的现金流。但这种方式优缺点都有。

比如经营性资产REITS这种方式好处是万科获得资金同时不会失去经营权，能够保留这个下蛋的鸡，但坏处是这种方式太慢了，需要政策高效审批支持，最终可能远水解不了近渴。

唯有打折出售优质经营服务资产，这是最快的现金流回收方式。

但这也是好坏兼有，好处就在于可以修复万科负债，而且对住宅赛道基本不会有影响；但坏处是如果打折甩卖优质资产整体评估不好，可能最对经营性业务伤害很大。

早知今天贱卖，又何必当初海投呢？

万科，把辛辛苦苦10年试水摸索孵化专业化的优质经营服务资产，打折出售，无疑是对万科多元化转型的一个打击，这也是为何上海万科七宝广场低价出让让业内惋惜的原因。

未来2024年不排除有N多个类似“上海七宝广场”被万科抛弃，即使万科不甘，但也必须忍痛割爱！

所以如果不伤害万科经营性业务，就要尽量减少优质经营性资产大甩卖，尽量加快万科多品类REITS的落地。

这也为何万科23年，24年积极探索三个大类“消费类、长租公寓类、物流类”全部REITS的原因，三箭齐发，除了模式打通的意义之外，更能直接快速为万科输血！

所以血淋淋的教训就是转型要够早，等到主业衰落或是稍微提前布局都是远远不够的。

从这个角度来讲，龙湖2000试水商业地产到2010年大规模加速度布局商业，华润2004年试水第一个商业万象城，2005年首次确立“投资物业+住宅地产”战略，2014年商业地产全国大提速布局……显然，龙湖华润第二曲线都提前了近10年、20年。

爆雷房企源于三高，三高的结果就是“拿了太多且卖不动的土地”！

复盘万科近些年拿地，我们看到了一些不为大众知的“万科策略”。

你很难理解的是，在万科2024年2月和2023年10月爆发两轮“债券暴跌”行业担忧万科爆雷时，万科2023年的权益拿地额竟然比2022年还在反向增加！

2022年万科拿地241亿，2023年拿地上升到近400亿（即384亿）。

万科23年拿地排行榜从22年13位上升为行业第8位。而且前7位都是大型央企。

应该说央企他们都有十八重金宫罩罩着，基本不会爆雷，但混合所有制的万科，却在市场见底不明朗且自身24上半年大量美元债集中到期前提下，竟然紧跟央企步伐，逆势加量拿地。

而且这还是万科不缺地，即2023年万科总土储在1.2亿平米，够3年开发情况下放量拿地，而且万科2023年库存去化率高达60%，其实这个历史存活去化力，万科还是很牛的。

如果万科2023年近400亿不拿，或再优中选优精选一部分拿，那么今天24年万科偿债压力或许小一些。

短期看23年稍微乐观了，业内质疑的是万科嘴上18年喊活下去，但身体却反向奔跑。

具体对比拿地金额就知道了。

2018年到2021年，万科年均投资额1421亿。

2022年到2023年，万科大幅度将拿地额降到241亿、384亿。

从数据看，万科18年喊出活下去，身体真正诚实呼应的是在事后第5年即“22年，23年”！

具体数据老潘拉一下，就理解了。

2018年到2023年万科拿地额分别是1316亿，1610亿，1349亿，1274亿、241亿，384亿。

但老潘认为业内评价万科18年喊活下去是“口是心非”，或者说“警报喊早了”，其实，也并非如此。

老潘从3个角度深入解读一下。

其一，万科2018年提“活下去”今天来看很有先见之明，但有人反驳后续房企业绩节节攀升，是误判。但事实上，老潘认为，18年活下去只是一个楼市长期趋势的预判，万科肯定看到彼时楼市运行一些短期和长期的敏感因素，但短期具体哪一年调整又不好说。

因为这可能受制于货币放水，国家政策反向救市等影响，政策是有可能会反向让市场“见顶下行”延迟1、2年再发生……最终证明，房地产市场终于在21年登顶后剧烈下行。

其二，万科2018年为何提活下去，还有被大家忽略的“内因”。

即万科其实是在给2017年疯狂拿地踩刹车。

大家只知道2018年喊活下去，但却没注意到万科2017年拿地拿疯创造了天量记录。

一方面万科在权益销售额3000多亿时，权益拿地额竟高达2189亿，对比16年1236亿几乎是翻倍了；显然，万科2017年拿地强度高达70%左右，超越行业正常平均40%拿地强度近2倍。

另一方面，万科2017年拿地均价7900元/平米创造了万科历史新高，后来也证明，2017年那一年拿地均价，也是后来2018年到2021年未来5年拿地的“最高均价”。

等于说，一则拿地是历史新高，二则拿地均价也是历史新高，三则彼时万科多元化正在关键投入期……显然如何消化这批天量土地，如何多元化关键天量投入不断流，这都是万科一个重要考验。

其三，2018年喊出活下去后，万科投资强度持续下降。2017年0.64，2018年喊出活下去后收缩为0.48，2019年0.37，2020年0.31。

到2021年高位反向下行，万科投资强度才跌破0.3即0.29，而随后2022年0.21、2023年0.28！

所以从投资强度来看，万科在2018年是收缩了的。

无独有偶，2019年万科明显收缩新开工面积，此后连续几年呈现除“销售面积＞新开工面积＞新增拿地面积”趋势。这也意味着万科在加速去库存！

整体而言，万科18年喊出活下去，的确拿地强度，新开工面积都在收缩，但整体拿地绝对金额、拿地品质、拿地分布还是相对埋藏了后期去化、利润乃至滞销隐患。

当然反过来说：一旦23年，24年房地产市场下行幅度不像如今这般惨烈，那么万科不仅毫无债务之忧，而且还可以反向受益。

拿地销售比万科的确在收缩，但问题是万科销售规模在高速增长，这意味着拿地的绝对值依旧偏高，比如2018年之后万科2020年万科销售登顶，高达7041亿。

万科也反省：“尽管万科在行业中较早意识到高速增长终将结束，但惭愧的是，我们的行为未能坚决摆脱高增长惯性。当追逐规模仍然流行、土地争夺愈演愈烈的时候，部分城市的投资追高冒进，对市场判断过于乐观，一些项目的投资预期没有实现，也导致毛利率下滑。同时，各城市公司能力参差不齐，部分表现较弱的公司和项目，影响了整体业绩。”

应该说，2018年到2021年，万科年均权益投资额

高达1421亿！

但在这个过程中，万科各个区域，各个城市经理人相互PK，站在本区域、本城市的高速增长和不被就近组织合并，加上总部拿地审核无法审核巨量土地上会报告，最终留下两大拿地隐患。

问题1：销售面积与土储面积错配”，不该多拿地的区域拿了囤了太多土地 ！

眼下万科土储虽有1.2万亿，量足够2~3年发展，但早期各个区域的离散度拿地以及眼下一二三四线区域楼市分化，最终导致万科土储与销售的第四个“剪刀差”。

以2022年为例，万科2022年销售贡献较大区域在上海区域、南方区域和北京区域3个区域，但同时公司在财政经济实力较弱的“西南区域、东北区域”万科却拥有较高土地储备，与其销售贡献不匹配，这将为后续销售持续造成影响。

比如西南区域土储占15.6%，但销售额却仅仅占6.5%。

比如南方区域销售占24.9%，但土储占比又不够，占16.6%！

这就错配了！

卖得动的地方，没货了；卖不动的地方，货又多，这就头疼了！

问题2：部分拿地“区位，流速、利润”都质量堪忧，成为今日去化和利润隐患！

值得肯定是2022年，2023年万科投资专业实力开始提升，投资兑现度达到92%，88%。

但问题是22年，23年拿地过少（两年加起来也赶不上18年到21年任何一年拿地额的一半。），万科拿地的重心还是在18到21年的巨量和相对低质的拿地，比如万科很多土储还在三四线城市，所以22年23年高度聚焦一二线且高质量高利润拿地的优异表现，已经很难扭转万科土储大局的改善。

库存是毒药，房企举债所得资金大多沉淀至土地储备，在行业下行阶段，这部分库存尤其是三四线城市土储变成巨大负担，既面临减值风险，也承担借款本息偿还压力。

也因此，万科这几年一直在做资产减值。2020年以来，万科整体全口径计提减值130亿，合并报表范围内有90亿。持续减值后，2023年万科继续整体进行减值大概45.8个亿，包含联合运营项目，合并报表范围内大概计提了35个亿，整体对于万科权益利润的影响大概是35.5个亿！

客观全局的说，万科的多元化也好，拿地也罢，都不算激进。

无论是多元化仅4000亿的投入，还是万科首提活下去7年的拿地之变，这些在房地产行业正常调整的环境中，是正确的“进取为主防守为辅”的发展战略。即使有局部和执行中有些偏差，这都是正常的，也不妨碍大局的……但一旦在“超跌”市场下，在一个“过度剧烈调整”的行业下，之前的种种进取，就孕育了隐患！

这个超跌市场下，什么企业还“安全”，能“活着了”呢？

一则区域深耕的龙头房企，比如滨江，现在拿地全国第4；

二则是拥有美的集团，新希望地产的美的置业和新希望地产；

三者地产央企。

逆向思维考虑，一旦央企或是背靠实力强大的制造业爹妈的民营房企，一旦都失去了“靠山”和“身份”，变身纯粹的民营房企，他们在如今的房地产市场，能活下去吗？

万科，不仅是万科，万科更是一个符号，一个地产人的精神灯塔！

如果灯塔熄灭了，那么，中国房地产势必迎来可怕的深渊！

对优等生万科，为何走到今天这个地步？你怎么看？

欢迎留言大家一起多讨论。

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