期待A股牛市到来

注册制成功的关键在于各市场主体各归其位，尽职尽责，切实压实发行人和中介机构、交易所等“看门人”的各层面责任义务。否则就是一句空话。

2019年6月13日，上交所科创板正式开板，2019年7月22日，首批25家科创板公司在上交所开市，注册制试点正式落地。

2020年8月24日，创业板注册制首批18家首发企业上市交易，创业板注册制成功落地。

2021年11月15日，北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制。

2023年4月10日，沪深交易所主板注册制首批企业上市，股票发行注册制改革全面落地，A股正式迈入全面注册制时代。

自注册制试点开始到2023年，A股上市公司数量由3757家增长至5346家。沪、深、北证券交易所分别为2263、2844、239家。分控股类型，国有控股和非国有控股公司数量分别占比26%、74%。但是，扪心自问，我们的注册制成功了吗？谁能承担注册制引发成为注水制的责任？我们不得不深入思考我国证券市场中，交易所、证券公司和公募基金是否肩负起了注册制所要求各方必须肩负的责任和义务。

一、注册制沦为注水制的根源在于交易所券商基金三方都未能履行应有职责

开始实施注册制改革时，证监会表态，将不断加强全过程监管，督促各市场主体归位尽职，压实各方“看门人”责任。在前端坚守板块定位，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关；在中端强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任；在后端保持“零容忍”执法高压态势。建立健全从严打击证券违法活动的执法司法体制机制，严厉打击欺诈发行、财务造假等严重违法行为，严肃追究发行人、中介机构及相关人员责任，形成强有力震慑。

但是，从目前实施效果看，注册制几乎沦落为主要肩负责任各方相互推诿责任的最佳挡箭牌，成为许多造假者在突破上市环节大胆押注的动力所在。

且慢且慢且慢啊！

关键问题就出在交易所、证券公司和公募基金均未能有效履行应有职责。或者说弃守推行注册制所必须的三重保障。

作为引进国外的注册制，其主要特征表现在：

一是监管为上。美国作为注册制的典型代表，将其监管集中在事中和事后。监管的核心是“让造假者倾家荡产”。尤其强调IPO过程中新进者的利益保护，以体现让不同时间进入公司的股东之间平等交易，确保公平。如果证券管理机构在发行过程中发现发行人公开信息有虚假、欺诈、误导、不实等情形，有权阻止证券发行，并要求发行者和中介承担法律和经济赔偿责任。

二是实行最为严格的信息披露制度。虽然无需发行人作出保证投资者可以通过购买证券而获利的承诺，但是强制发行人必须严格遵循完全公开原则，向证券监管机构或交易所毫无保留地申报注册，为一切潜在的投资者提供财务、业务等全部过往和现实的真实信息。

三是不得设置不当障碍。公司上市无须证券交易委员会或任何其他机构批准。任何公司，不论大小和是否盈利，均可上市。一旦发行人在申报后的法定等待时间期满后注册生效即可发行证券。只要所报材料不存在虚假陈述、重大遗漏或信息误导，证券主管机关无权不予注册。四是投资者风险自负。基于发行人的诚实守信和中介机构的全面履行职责所公开的所有完备信息要素，是否投资全靠投资者自己判断。中介可以向特定对象或潜在投资者推介，但绝对不能采取劝诱手段。能否得到投资回报，完全取决于所投资公司的实际营业状况，投资者的投资风险由其自负。

金牛问：注册制你还好吗

但是，反观我国的注册制，突出表现在：全力加快扩容速度，弱化证券监管职能，削弱保护投资者力度。

注册制核心就是敢于和善于高举惩戒利剑，避免监管的刚性和震慑力被道义劝说、质询、谴责等化解，充分体现监管的有效性、及时性和公正性。

正如证监会所说，出现一查就撤的重要原因是中介机构未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”，“带病闯关”问题突出。注册制的关键枢纽是公正、权威、诚实、守信、勤勉、尽责的券商等中介机构和严把质量关卡的交易所。而这恰恰成为我们的软肋。注册制内涵被严重扭曲，甚至成为中介机构推诿责任的最佳挡箭牌，不少券商实际成为造假者的“守护神”和“带病闯关”的“急先锋”。

在暴利驱使下涉及上市环节的关联方、客户、供应商、金融机构等主体协同财务造假违法违规舞弊者屡禁不绝，铤而走险成为一种趋势。借助注册制之名，把毫无业绩支撑甚至是空壳的公司，大肆包装，造假护短，沆瀣一气，以上百倍甚至几百倍的市盈率推向市场，在实现巨额承销举荐费用的同时，将所有的历史包袱甩给了无辜的投资者。看门人成了为大肆敛财者的望风者，其职业操守和道德修养都打上了巨大的问号。甚至出现了有意架空监管部门职能的严峻态势。

二、交易所忽视主业热衷副业问题凸显第一，恶性竞争，弃守门槛，鱼目混珠，泥沙俱下，注册制失去应有规范

我国沪深证券交易所的使命，自然要有效维护市场公开公平公正，有效配置国内国际资源，有效防范市场风险；建设成为安全高效，功能完备，与我国社会主义现代化强国相匹配的世界一流交易所。

国家和证监会对沪深两大证券交易所的职能界定也很明确，依照《证券法》《证券交易所管理办法》和《深圳证券交易所章程》规定，受中国证监会监督和管理，履行市场组织、市场监管和市场服务等职责。

主要职能是：提供证券集中交易的场所、设施和服务；制定和修改上交所业务规则；按照国务院及中国证监会规定，审核证券公开发行上市申请；审核、安排证券上市交易，决定证券终止上市和重新上市等；提供非公开发行证券转让服务；组织和监督证券交易；组织实施交易品种和交易方式创新；

对会员进行监管；对证券上市交易公司及相关信息披露义务人进行监管，提供网站供信息披露义务人发布依法披露的信息；对证券服务机构为证券发行上市、交易等提供服务的行为进行监管；设立或者参与设立证券登记结算机构；管理和公布市场信息；

以投资者为中心，以投资者需求为导向，通过传统媒体、互联网、微博、微信等多种渠道，普及证券知识，强化风险揭示，开展投资者教育和保护，培育成熟理性投资者群体，努力推动形成投资者合法权益得到充分保护的证券市场；

法律、行政法规规定及中国证监会许可、授权或者委托的其他职能。

显而易见，天天热衷发布公司股价涨幅扰乱市场绝不是交易所的核心职能。

金牛问：注册制你还好吗

相反，对于该做到位的远远不够。只要你登录上交所的页面，你会发现，最新的市场规模数据还停留在2022年。

第二，屡屡出现发审大权窃为谋私手段的案件

交易所当家者中知法犯法事例频发。

作为证监会主席助理、党委委员的张育军，曾任深交所和上交所总经理。2017年9月，最高人民检察院经审查决定，依法对张育军以涉嫌受贿罪立案侦查并采取强制措施。因病逝没有最终结果。

2022年6月24日，原中国证监会第十六届主板发审委委员、上海证券交易所原会计监管部总监林勇峰主动投案。

2023年，曾任上海证券交易所研究中心副主任、金融创新实验室主任、产品创新中心总监、副总经理刘逖，中国证监会原发审委委员、上海证券交易所原科创板上市审核中心副主任操舰，均倒在发审环节。

第三，保护中小投资者沦为鸡肋

交易所拥有的ETF期权、融资融券和转融券，以50万元的门槛准入，将所有中小投资者拒之门外。不仅毫无任何法律依据，也完全等于从制度层面剥夺了他们利用避险机制维护切身利益的权利，更不符合他们口口声声所讲的以保护中小投资者的实际。

而偏离公平公正原则的问题尤为突出。转融通已经做出八次修订补充，但是为机构量身定做的旱涝保收条款雷打不动。上海交易所转融通证券出借交易实施办法第五十二条规定：“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。显然，规定就决定了转融通一定是垄断机构们包赚不赔的买卖。而把中小投资者完全被排除在外，也就等于证明转融通就是机构的特别提款权，为其买单的自然就是广大中小投资者。

ETF期权、融资融券和转融券，50万元是门槛

相反，为掩盖股市跌跌不休的颓势，多次通过调控指数化解尴尬问题和事实。

短短三十多年，上证综合指数多达五次被动调整修正。就其实质，就是多次对新股记入指数时间的调整过程，也是典型的人为调控指数的过程：

1999年11月8日上市之前，上交所实行上市新股自上市满一个月后计入指数；

1999年11月8日，上市新股自上市后第2日起计入指数；

2002年9月23日，由于股市暴跌，为了至少在表面上带动指数上涨，进而能够缓解投资者大幅亏损的局面，新股在上市当日即纳入指数；

2007年1月6日，鉴于指数的涨幅过快，又决定新股于上市第11个交易日开始计入指数，一直沿用到2020年7月22日。

以科创板为例。6月19日，2024陆家嘴论坛现场，上海证券交易所理事长邱勇表示，科创板设立5年来，对中国高水平科技自立自强、科技创新产业发展发挥了重要作用。

截至2024年5月底，科创板共有572家公司，总市值5.2万亿元。科创板的设立为科技创新企业提供了强大的资本支撑，5年累计融资超过1万亿元。

而科创板五年的走势图告诉我们，除了能够做空者和融券者高卖低买来回折腾的机构在外，长期投资者谁能在这种走势下获利？

三、券商成为注册制沦落为注水制的主要推手第一，券商违法违纪屡禁不绝

2020年3月1日，修订后的《证券法》实施。但是，券商违纪违规违法案件呈现愈演愈烈之势。

2020年，证监会向证券公司及从业人员发出288张罚单。投行业务为罚单“重灾区”，共收到60张罚单，相比2019年增加33%，都涉及到IPO项目。

2021年，75家券商及相关从业人员被开出266张罚单。海通证券19张最高，其中18张罚单均指向其投行违规。银河证券12张，安信证券11张、申万宏源10张。

2022年，证监会向证券公司开出罚单382张，涉及58家证券公司、46家分支机构，325名从业人员。其中机构违规154张罚单。所犯情形几乎和上年相同。

2023年，证监会及上交所、深交所等监管部门累计对86家券商下发共计323张罚单或监管警示。其中134张罚单涉及经纪业务违规，105张涉及投行业务违规，48张涉及研报违规，20张涉及资管业务违规。其中中信证券和光大证券分别为17张和10张。中信证券的违规事项集中在投行业务，光大证券集中在经纪业务。

大股东掏空上市公司

2024年上半年，证监会及各地证监局、沪深交易所等监管部门累计对55家券商下发205张罚单，处罚数量明显增多。年内已有4家券商被立案，分别是中信证券、海通证券、东吴证券以及渤海证券。投行业务和经纪业务均涉及数十家券商，自营、资管等业务。海通证券因投行“领罚”最多，罚单高达10张；中信建投9张，华西证券、中信证券6张。

第二，头部券商是顶风作案的始作俑者

可以说，头部券商与大肆造假者沆瀣一气，成为被公开谴责警示处罚监管立案的重灾区。中信证券几乎所有业务范围内的违法违纪行为被证监会和交易所警示处罚监管公开谴责。

Wind数据，2023年，中信证券保荐的IPO企业共有62家，其中，30家企业发行上市，32家企业终止IPO，占比达51.61%。终止的32家企业中，有29家撤回材料终止IPO。保荐的上市公司中，已经有48家出现超募现象，超募金额合计达209.81亿元。其中，禾迈股份、义翘神州、成大生物、中科微至、天能股份、普冉股份等6个项目超募金额超10亿元。

3月22日，深交所因为联纲光电及中介机构中信证券提交的问询回复内容不够清晰，所涉问题仍未能予以充分说明，决定对联纲光电保荐人中信证券启动现场督导。

中核钛白转融通的注脚是什么？

4月12日，被证监会立案的中核钛白案，中信、海通证券与中核钛白及其实控人，通过衍生品交易安排，实质参与非公开发行，并以市价融券卖出，提前锁定与非公开发行股票折扣价之间的价差收益，变相规避限售期规定。两大头部券商成为主动废弃自身职责规范要求的典型案例。

2023年5月9日，作为保荐承销商及持续督导机构的中信证券，在*ST左江的保荐总结报告书中做出“保荐机构在履行首次公开发行股票并在创业板上市保荐职责期间，公司未发生重大事项并需要保荐机构处理的情况”的结论。但是，证监会通报*ST左江财务造假情况显示，2023年披露的财务信息严重不实，涉嫌重大财务造假。2023年1月31日、2月25日、3月25日，左江科技连续三次发布了公司股票交易可能被实施退市风险警示的公告。

广发证券陷入康美药业造假大案。康美药业IPO、历次定增、发债的主承销和保荐人均为广发证券。康美药业通过IPO、三次增发、一次配股、一次发行优先股，共计金额约166亿元。2016年至2018年，康美药业涉嫌累计虚增营业收入291.28亿元，累计虚增营业利润41.01亿元；累计虚增货币资金886亿元。

2023年7月，证监会认为，连续9年“编织教科书式造假”的*ST美尚造假案中，作为保荐和主承销商，广发证券在美尚生态2018年非公开发行股票提供保荐服务过程中，核查大额银行存款账户程序设计、银行存款函证程序、应收账款函证程序都不到位。

5月31日，证监会依法对恒大地产五期债券欺诈发行及信息披露违法案作出行政处罚决定。2019年至2020年期间，恒大地产通过提前确认收入方式财务造假，两年虚增收入虚增收入5641.46亿元，虚增利润920.11亿元。恒大地产5期共计发行208亿元债券。中信建投是上述五期欺诈发行的恒大债券的主承销商和债券簿记管理人。

第三，券商以注册制为幌子，不断鼓动公开掏空市场的代理人

众多券商培养出一批胆大包天的计划上市的公开抢劫者。

Choice数据显示，2022年至2023年，沪深交易所共有570只新股发行，预期募集资金6336.25亿元，实际到位8182.29亿元，超募资金达1846.04亿元。389只新股的实际募资超过预期，占比接近七成。

中金公司保荐东微半导IPO项目，发行市盈率为429.30倍，超募比例为95%。预计募资11.22亿元，实际募资21.90亿元。

终止数量超过10家的券商

国泰君安保荐并和中信建投共同承销的国芯科技IPO项目，发行市盈率高达418.95倍。预计募资8.59亿元，实际募资25.19亿元，超募比例为193%。2022年上市当年业绩“大变脸”。

东海证券保荐的科创板万润新能，发行价299.88元。2022年9月发行上市。计划募资12.62亿，实际募资63.89亿。当年归属于上市公司股东的净利润9.59亿元，同比增长171.90%。上市后业绩光速变脸。2023年，净利润为-15.04亿元，同比下降256.84%。成为唯一一家市值低于首发募集资金总额的公司。

尤其是头部券商，竭尽所能，对吃光分光拿光后理直气壮要求募集资金归还银行巨额贷款补充流动资金不足的公司大开绿灯。

截止7月7日，证监会及各地证监局、沪深交易所等监管部门累计对50家券商罚单

中信证券保荐的拟募资150亿元的正大股份主动撤回申请。

国泰君安保荐的福华化学2021年、2022年突击分红累计达33亿元，拟募资60亿元，其中几乎一半计划用于补流与偿还银行贷款。保荐人对报告期内控股股东及关联方与公司之间存在多笔大金额非经营性资金往来视而不见。

海通证券保荐的沃得农机，最终因为无法证明高分红背景下募资补充流动资金的必要性和合理性等问题而作罢。同时，海通证券作为惠强新材、明峰医疗、治臻股份申请首发项目的保荐人，存在重要审核问询问题选择性漏答，对发行人的收入确认、存货、采购成本、资金流水和研发费用等核查不到位等违规情形。

由上交所核查认可上市条件、东方证券保荐的二进宫公司浙江国祥，构成最大销售额的公司竟然是一个空壳公司。在质疑声中，东方证券相关高管直接辞职跑路，项目至今也没有了下文。

证监会谴责万和证券投资银行类业务内部控制不完善，内控监督缺失，内控组织架构指出不健全，内控部门履职不到位，“三道防线”关键节点把关失效，在润科生物、乐的美、真美股份、佳奇科技、华南装饰等项目中，尽职调查明显不充分，质控、内核未予以充分关注等问题。

2月9日，中金公司保荐的上海思尔芯技术股份有限公司（思尔芯）申请科创板首发上市过程中欺诈发行违法行为作出行政处罚。成为新《证券法》实施以来发行人在提交申报材料未获注册前证监会查办的首例欺诈发行案件。

甚至不少券商公开明目张胆违抗证监会的指令。今年1月28日，证监会宣布将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用（即转融券“T+0”变为“T+1”），由于涉及系统调整等因素，自3月18日起实施。

但是，7月9日，东兴证券才向客户通知，为落实证监会严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券服务要求，公司拟于7月15日启用融券变相T+0交易限制功能。证监会的要求到了券商那里就是一纸空文。根本就没有打算在3月18日按期实施。

四、公募基金难有作为的根源长期享有独食偏饭和旱涝保收环境

中国基金业协会公募基金市场数据显示，公募基金自2023年6月超越银行理财规模，坐上资管头把交椅。

基金亏成一地鸡毛

据Wind数据统计，2020年公募基金发行规模3.1万亿；2021年发行规模2.97万亿；2022年公募基金发行规模腰斩，为1.48万亿。特别是2023年，发行份额1.15万亿，继续下滑，成立的1281只基金，平均发行份额9.11亿份，创历史新低。

截至2023年底，公募基金有效账户达15.22亿户。个人投资者已经成为绝对主力。

第一，规模扩张，责任失当

公募基金的规模扩张也意味着必须肩负更更加深远的使命担当。但是，从行业发展现状看，规模扩张并没有带来质量效益的同步提升，“基金赚钱基民赔钱”格局依旧。

高位接盘侠是基民赋予基金的最名副其实的桂冠。基金作为询价机制非常重要的参与者，理应本着为投资者负责的态度，认真评估上市公司的内在价值，按照合理、科学的方法，履行好询价机构的职责。但是，动辄慷慨给出400多倍甚至超过500倍市盈率询价者几乎都是公募基金。

2023年1至10月的280余起IPO项目，88家公募基金在询价中因为报价偏高从新股获配名单中被高价剔除。德邦基金在泓淋电力IPO询价中溢价率超过600%。

第二，持续亏损，难堪重任

对于投资者托付的资产盈亏毫不在意。以华夏基金旗下的华夏上证科创板50成份ETF为例。2020年9月28日成立。截至2024年3月31日，基金规模为729.32亿元。自成立以来亏损46.68%。近一年收益率为-31.44%。2023年净亏损-92.59亿元，2022年净亏损96.74亿元，两年合计亏损189.33亿元。作为托付人，基金管理者参与转融通的证券出借业务，两年合计取得利息收入2.45亿元。仅2023年参与转融通证券出借业务的证券数量高达142只。这种本末倒置弃守主业的乱象在基金业中绝对不在少数。

盘点公募基金近十年业绩，58.5%的公募是跑输大盘指数。2022至2023年，公募基金连续亏损两年。

2022年公募基金合计亏损14547.80亿元。其中，混合型基金，年内累计亏损1.12万亿元；股票型基金、国际(QDII)基金、FOF基金分别亏损5801亿元、352亿元、171亿元。货币市场型基金和债券型基金盈利，分别为2010亿元和863亿元。

2023年，公募基金整体亏损4347.74亿元。但是，股票型和混合型基金合计亏损达8900亿元，其中混合型基金亏损5725亿元，股票型基金亏损3245亿元。仅仅是债券型和货币型基金分别实现的2381亿元和2281亿元利润挽回些许颜面。

Wind数据显示，2023年，全市场7827只主动管理型基金中仅有649只基金近一年收益率为正。九成公募基金中的主动权益类产品处于亏损。197家基金公司旗下产品平均亏损22.13亿元。30只基金亏损超过40%，13只主动权益基金的年内业绩亏损超40%，143只主动权益基金的年内业绩亏损超30%。权益基金有14家基金公司去年亏损超过100亿元，易方达基金、华夏基金旗下产品分别亏679亿元、568亿元。广发基金旗下权益基金几乎全军覆没，亏损637.45亿元。

今年上半年，Wind数据显示，不计算2024年成立的新基金，上半年权益基金平均收益率为-4.17%（包括指数型、混合型、股票型，不含FOF，仅算主代码）。纳入统计的5025只主动权益基金上半年平均收益率为-3.73%，纳入统计的1709只被动型产品收益率为-5.47%。

第三，旱涝保收，避重就轻

Wind显示，自2019年开始，公募基金的清盘数量连续5年呈现扩大态势。2019年至2023年的清盘数量分别为134只、174只、254只、233只和260只。

2023年公募基金管理人从基金资产中计提的管理费达1356.15亿元

2023年，即使公募基金费率改革，全行业合计收入管理费1356.57亿元，与2022年的1458.87亿元相比，仅仅减少102.30亿元，降幅约7%。2022年大幅亏损的同时，管理费仍然比2021年的1425.87亿元增长2%。

要深刻认识到，竭尽全力打造中国股市久违了的牛市，已经成为捍卫中国政治经济制度文化的一个重要战略根基，容不得半点闪失。交易所、证券公司和公募基金都是夯实这一根基的关键责任人。如果继续放任自己义不容辞的责任担当和时代赋予的崇高使命，就是恶意纵容中国股市致命缺陷的不断沉淀积累，将对这一重要市场所肩负的民族复兴伟业带来不可估量的负面影响。

因此，要彻底扭转我国证券市场运作机制、股票发行机制与注册制所要求的保障制度建设严重滞后的局面，就要全力以赴增强股市自身良性循环的修复能力。彻底废除交易所、券商和公募基金摆摊子收费的生存逻辑显得尤为迫切。集思广益，实事求是，下定决心，排除万难，必须成为我们不可动摇的信念和决心。坚定树立证券市场为全民创造财富的信念，彻底改革被广大投资者诟病的失当决策和交易机制，必须成为全社会最为重要的共识。