文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
报告摘要
特朗普的政策可能导致美元持续偏强在特朗普上一任期的第一年即2017年，美元指数大幅走弱，全年跌幅约10%。核心原因是强美元交易出现了明显的“预期差”。一方面，美欧政治和经济政策出现“预期差”。内部是特朗普政府人事频繁调整，税改等政策落地不畅；外部则是欧洲政治格局快速稳定，政治风险大幅消退。另一方面，全球经济增长明显趋于平衡，欧元区和以中国为代表的亚洲经济体经济明显向好，增速超出市场预期，尤其是欧元区经济增速自2011年以来首次超过美国。
本轮执政周期，特朗普的关税、减税和移民政策可能导致美元持续偏强。在第一任期，由于缺乏内阁班底以及对共和党内部缺乏掌控力，导致特朗普在推进经济和改革议程时困难重重。但当下则是特朗普“三权在握”，政策推进大概会较为顺畅，大概率不会出现因政策推进不及预期而导致美元指数大幅走弱的情况。
特朗普能否对美元汇率进行有效干预？
特朗普的弱美元政策偏好，与他的贸易和经济政策偏好相冲突。从历史经验来看，自1970年代初建立浮动汇率制度以来，美元汇率通常不是美国经济政策的目标，而是由市场决定美元汇率。然后在美国当局认为存在根本性的汇率失调或过度的汇率波动时，也会采取行动直接干预美元汇率。
美国政府对美元汇率进行干预的手段可能主要包括五种：
第一，利用外汇稳定基金在外汇市场买入或卖出美元。根据1934年的《黄金储备法案》，美国财政部直接负责外汇市场干预政策，并创建了“外汇稳定基金”。外汇稳定基金由三种类型的资产组成：美元、外币和特别提款权（SDR），截至2024年9月末，美国外汇稳定基金的总资产约2147亿美元。
第二，美联储的政策可以影响美元。除了美联储降息或加息会影响美元汇率之外，美联储本身也可以在外汇市场上买入或卖出美元进行汇率调节。并且与美国财政部不同，因为控制着货币供应，美联储可以根据需要创造银行储备来购买外汇，并不受到美国外汇储备规模的限制。
第三，通过外汇协议影响美元汇率，主要是联合其他经济体对美元汇率进行干预。典型案例是1985年的“广场协议”，美国、日本、联邦德国、法国、英国一致同意以联合干预的方式，促使美元对主要货币的汇率进行有秩序地贬值以解决美国巨额贸易赤字问题。在1987年，为稳定美元汇率，上述五国加上加拿大在法国签订《卢浮宫协议》，同意通过各种政策措施来阻止美元贬值。
第四，通过认定外汇操纵国的方式影响美元汇率。《2015年贸易便利化和贸易执法法案》规定，如果在一年“加强双边接触”后对他国汇率操纵的担忧仍然存在，财政部可采取系列具体行动，包括在IMF提出申诉（如果IMF确定某个成员国操纵其汇率，该成员国可能会失去获得IMF融资机会和投票权，并最终面临被逐出该机构的风险），并禁止美国与相关国家签订采购合同。此外，可通过贸易谈判和对从汇率低估国家的进口商品征收关税来打击“汇率操纵”，2020年10月美国曾宣布对越南货币操纵行为进行“301条款”调查。
第五，资本管制。可以通过资本管制或者对资本流动进行征税，该类措施将减少美元需求进而削弱美元。1970年代以来美国并未实施过资本管制相关措施。
总结来看，特朗普政府可能没有较好的手段对美元汇率进行干预，或者说实质性干预美元汇率的代价都很大。财政部干预美元汇率面临“弹药”不足的困境；鉴于独立性的承诺，美联储基本不会同意通过大幅降息或者外汇操作的方式对美元汇率进行干预；资本管制的做法与美国资本市场的开放性背道而驰，可能严重损害美元的储备地位；通过高额关税或其他极限施压方式迫使其他经济体进行自我或联合汇率干预，但关税本身就有强化美元的政策属性，而且历史上也仅有广场协议一个成功案例。
下周即将公布的重要月度经济数据
美国：11月咨商局经济领先指数（11/26），10月新屋销量（11/26），10月耐用品订单初值（11/27），10月PCE价格指数（11/27）。
欧元区：11月CPI数据初值（11/29）。
日本：10月失业率（11/29），11月东京10月CPI数据（11/29），10月零售总额（11/29），10月工业产值环比初值（11/29）。
本周重点海外高频数据：详见正文。
风险提示：特朗普政策推进节奏的不确定性；海外数据整理不全面。
报告目录
报告正文
一、特朗普政府能否对美元汇率进行有效干预？
在特朗普上一任期的第一年即2017年，美元指数大幅走弱，全年跌幅约10%。核心原因是强美元交易出现了明显的“预期差”。一方面，美欧政治和经济政策出现“预期差”。内部是特朗普政府人事频繁调整，税改、医改等政策落地不畅，2016年底市场盛行的“再通胀交易”转向逆风；外部则是欧洲政治格局快速稳定，法国选举和英国脱欧进程顺利，政治风险大幅消退。另一方面，全球经济增长明显趋于平衡，美国与非美经济体的增长分化出现“预期差”。欧元区和以中国为代表的亚洲经济体经济明显向好，增速超出市场预期，尤其是欧元区经济增速自2011年以来首次超过美国。
本轮执政周期，市场普遍预计特朗普的关税、减税和移民政策可能导致美元持续偏强。那特朗普第二任期是否可能出现如2017年的情况——因政策推进不及预期导致美元指数走弱？我们认为大概率不会。在第一任期，由于缺乏内阁班底以及对共和党内部缺乏掌控力，导致特朗普在推进经济和改革议程时困难重重。但当下则是特朗普“三权在握”，政策推进大概会较为顺畅。
由此衍生出一个问题则是：特朗普的弱美元政策偏好，与他的贸易和经济政策偏好相冲突。如果美元指数持续偏强，作为总统，特朗普能否有手段对强美元进行干预？从历史经验来看，自20世纪70年代初美国建立浮动汇率制度以来，美元汇率通常不是美国经济政策的目标，而是由市场决定美元汇率。然后在美国当局认为存在根本性的汇率失调或过度的汇率波动时，也会采取行动直接干预美元汇率。美国政府对美元汇率进行干预的手段可能主要包括五种：第一，利用外汇稳定基金在外汇市场买入或卖出美元。根据1934年的《黄金储备法案》，美国财政部直接负责外汇市场干预政策，并创建了外汇干预基金——“外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund）”。外汇稳定基金由三种类型的资产组成：美元、外币和特别提款权（SDR），截至2024年9月末，美国外汇稳定基金的总资产约2147亿美元。第二，美联储的政策可以影响美元。除了美联储降息或加息会影响美元汇率之外，美联储本身也可以在外汇市场上买入或卖出美元进行汇率调节。并且与美国财政部不同，因为控制着货币供应，美联储可以根据需要创造银行储备来购买外汇，并不受到美国外汇储备规模的限制。
二、海外高频数据观察
（一）本周海外重要数据回顾美国：1）11月标普全球制造业PMI基本符合预期，服务业PMI超预期。标普全球制造业PMI初值48.8，预期48.9，前值48.5；服务业PMI初值57，预期55，前值55。2）10月二手房销量回升，基本符合预期，新屋开工低于预期。成屋销售折年396万套，预期395万套，前值从384万套下修为383万套。新屋开工折年131.1万套，预期133.4万套，前值从135.4万套下修为135.3万套。3）11月消费者信心小幅回落。密歇根大学消费者信心指数终值71.8，预期73.9，初值73，前值70.5。
欧元区：1）10月CPI终值基本符合预期，CPI同比终值为2%，预期2%，前值1.7%；CPI环比终值0.3%，预期0.3%，前值-0.1%；核心CPI同比终值2.7%，预期2.7%，前值2.7%。2）11月制造业PMI低于预期。欧元区制造业PMI初值45.2，预期46，前值46；服务业PMI初值49.2，预期51.6，前值51.6。法国PMI初值43.2，预期44.5，前值44.5。德国制造业PMI初值43.2，预期43，前值43。
日本：1）11月制造业PMI小幅回落，服务业PMI升上荣枯线。Jibun银行制造业PMI初值49，前值49.2；服务业PMI初值50.2，前值49.7。2）9月核心机械订单不及预期。核心机械订单环比-0.7%，预期1.5%，前值-1.9%，同比-4.8%，预期1.8%，前值-3.4%。3）10月CPI基本符合预期，PPI高于预期。CPI同比2.3%，预期2.3%，前值2.5%；核心CPI同比2.3%，预期2.2%，前值2.4%。PPI同比3.4%，预期2.9%，前值从2.8%上修为3.1%。
（二）下周海外重要经济数据
美国：11月咨商局经济领先指数（10/26），10月新屋销量（11/26），10月耐用品订单初值（11/27），10月PCE价格指数（10/27）。
欧元区：11月CPI数据初值（10/29）。
日本：10月失业率（11/29），11月东京10月CPI数据（11/29），10月零售总额（11/29），10月工业产值环比初值（11/29）。
（三）周度经济指数：美国略有回落
美国经济活动指数略有回落。11月16日当周，美国WEI指数为1.98%，前一周为2.04%，再前一周为1.65%。
德国经济活动指数保持平稳。11月17日当周，德国WAI指数为-0.05%，前一周为-0.05%，再前一周为-0.02%。
（四）需求
1、消费：美国红皮书零售同比小幅上行
美国红皮书零售销售同比小幅上行。11月16日当周，美国红皮书商业零售销售同比5.1%，前一周为4.8%，再前一周为6%。
2、出行：全球航班数量继续季节性回落
全球航班数量继续季节性回落，与去年同期大体持平。截至11月22日，全球执行航班数量（7日移动平均）为20.16万架次，前一周五为21.05万架次，去年同期为19.85万架次。
美国航班数量回升，欧洲主要国家航班数量回落。截至11月22日，美国执行航班数量（7日移动平均）为0.78万架次，前一周五为0.749万架次；欧洲主要国家合计（德法英意西）执行航班数量（7日移动平均）为0.895万架次，前一周为0.912万架次。
3、地产：美国按揭贷款利率继续反弹
美国抵押贷款利率继续反弹。11月21日当周，美国30年期抵押贷款利率为6.84%，前一周为6.78%，再前一周为6.79%。
抵押贷款申请指数小幅上行。11月15日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量）为195.6，环比1.7%，前一周环比0.5%.
（五）就业：美国初请失业金人数下降且好于预期
美国初请失业金人数下降，且好于预期。11月16日当周，首度申请失业金人数21.3万，预期22万，前值从21.7万上修为21.9万。
美国续请失业金人数上行，且高于预期。11月9日当周，持续申领失业金人数190.8万，预期188万，前值从187.3万下修为187.2万。
（六）物价：全球大宗品价格上涨，美国汽油零售价持续回落
全球大宗商品价格上涨。本周RJ/CRB商品价格指数环比3.6%，前一周环比-0.7%。
美国汽油零售价格持续回落。11月18日当周，美国汽油零售价2.95美元/加仑，环比-0.4%，前一周环比-0.4%，再前一周环比-1%。
（七）金融
1、美欧金融条件边际收紧
美国和欧元区金融条件指数回落。截至11月22日，彭博美国、欧元区金融条件指数分别收于0.812、0.741，上周五为1.01、1.576。（注：大于0表示想较历史平均水平偏松）
2、离岸美元流动性边际趋紧
日元兑美元、欧元对美元的掉期点小幅下行。11月22日，日元兑美元、欧元兑美元掉期点分别收于-44.875、-4.25pips，较前一周下行0.625、2.5pips。
3、美欧、意德长端国债利差小幅走阔
意德长端国债利差走阔。11月21日，意德10年期国债利差为125.3bp，较前一周上行3bp。
美欧长端国债利差走阔。截至11月21日，10年期美日国债利差为332.4bp，较前一周收窄2.4bp；美欧10年期国债利差为203.13bp，较前一周上行5.88bp。
具体内容详见华创证券研究所11月24日发布的报告《【华创宏观】特朗普能否对美元进行有效干预？——海外周报第68期》。
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20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评
20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评
20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期
20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一
20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评
20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评
20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评
20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评
20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评
20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评
20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评
20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评
20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评
20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评
20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评
20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评
20230611-美债万亿供给来袭？
20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评
20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评
20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评
20230505-加息或结束！然后呢？
20230429-经济的成色与联储的选择
20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？
20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评
20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期
20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评
20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期
20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评
20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评
20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评
20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期
20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期
20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期
20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评
20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期
20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评
20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评
20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评
20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评
20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】20241114-隐秘的增量——财政支持地产政策点评
20241112-关注监督法的“扩围”——政策周观察第4期
20241105-化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评
20241104-改革&开放持续推进——政策周观察第3期
20241028-增量政策“正在路上”——政策周观察第2期
20241022-科技与安全仍是高层关注点——政策周观察第1期
20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期
20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期
20240910-市场准入“十条”的5个边际变化——政策观察双周报第86期
20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期
20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划
20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期
20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六
20240801-45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列三
20240725-省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列二
20240724-新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一
20240703-科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期
20240621-“以深化改革促进高质量发展”——政策观察双周报第82期
20240604-能耗任务到底“紧不紧”？
20240530-地方金融机构改革中的四点转变——政策观察双周报第81期
20240515-立法计划中透露的财税改革信号：评人大及国务院2024年立法计划——政策观察双周报第80期
20240419-服务业的又一次重要制度型开放：评首张全国跨境服务贸易负面清单——政策观察双周报第79期
20240404-社保分红管理新政：变化及体量测算——政策观察双周报第78期
20240318-财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三
20240316-政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期
20240313-三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240223-产能设备能效新规：变化及影响——政策观察双周报第76期
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20241024-6个15分钟，速通财政新手村
20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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