2 月 12 日，古茗正式在港交所挂牌上市，继奈雪的茶、茶百道之后，成为新茶饮上市第三股。

本次古茗 IPO 共发售 1.82 亿股，发售价为每股 9.94 港元，共募集资金 17.21 亿港元。所得资金将用于继续提升业务管理和门店运营数字化；加强供应链能力和提升管理效率；加强品牌建设和消费者联系；持续推进地域加密策略，加强对加盟商的支持；提升产品研发能力等。

截至 2023 年 12 月 31 日，古茗在中国现制茶饮品牌中占据 9.1% 的市场份额，排名第二；在 10-20 元的价格带，古茗的市占率高达 16.4%，稳居第一。无论从门店数量还是销售额上，古茗都可以算得上“新茶饮老二”。

只不过即使身披“行业第二”的身份，二级市场似乎并不看好古茗。发行首日， 古茗定价 10 港元/股，开盘微涨 3%，后持续回落直至破发。截至收盘，报收 9.3 港元，总市值达 216 亿元。

和它的新茶饮“前辈”一样，古茗也难逃首日破发的命运。紧跟其后，蜜雪冰城、沪上阿姨等也纷纷递交了招股书；面对即将到来的密集上市潮，新茶饮的故事已经讲不动了吗？

市场上常用“小镇奶茶”来形容古茗，原因在于它在二三线城市随处可见，但在北上广等一线城市中却几乎看不到。然而就是这样一家店却依托下沉市场完成突围，成为新茶饮“第三股”。

胖鲸认为，这背后一部分是来自核心的产品力、价格力，另一部分则是通过加盟快速扩张，形成规模效应。

在喝奶茶的人心目中，古茗是物美价廉的代表，用料新鲜、口味好、价格低。观察古茗的菜单，现制果茶是常年的爆品，包括超 A 芝士葡萄、芝士桃桃、椰椰榴莲、杨枝甘露、西瓜椰椰等，基本上是新鲜水果、奶盖和茶基地的组合排列，价格也都在 10-20 元左右。此外，古茗的产品研发也相当卷，每月平均上新 11.8 款，频繁推新品之下，顾客的复购率和粘性自然高。

古茗还拓展了咖啡相关品类©️小红书

因此，在喜茶尚未渗透到二三线城市之时，古茗提前凭借“平替”概念占据了大众的心智，不知不觉间走到了万店的规模。

在连锁经营中，“万”是一个形容词，万店是一个分界线。万店向上意味着更高的供应链管理能力、更大的规模效应，但也面临着更高的营收压力、更大的市场竞争。

在新茶饮领域，除了蜜雪冰城，古茗是距离万店目标最近的。截至 2024 年 9 月 30 日，古茗在全国范围内拥有 9778 家门店，前三季度 GMV 达 166 亿元，净利润为 11.49 亿元。

数据来自古茗招股书，胖鲸制表

从这份表格中可以看到，2023 年是古茗增长的巅峰期，无论是门店、GMV、还是收入增长都达到顶峰。

但随着门店数量来到 9000 家的关口，古茗面对的竞争态势就更上一层楼，门店增速显著放缓。尽管如此，根据今年的扩张速度，胖鲸预估，在 2024 年底，古茗可能已经突破了万店规模。

但是，万店之后，要从已经红海的新茶饮市场中博得继续增长的机会，古茗手底下还有哪些牌呢？

在扩张上，古茗有“三板斧”——开店、加盟和成本。这三者相辅相成，加盟模式带来了门店的高速扩张，反推到供应链优化，不断降本增效，进一步吸引更多加盟商入局。

2010 年，王云安创立了“古茗茶饮”。仅仅一年之后，古茗就开放了加盟生意。古茗的门店扩张之路就是加盟生意发展之路。据了解，在初期，古茗就是依靠对渠道端的压价，让利加盟商的方式，吸引了大量加盟商的加入。

古茗门店©️小红书

古茗现有门店的 99% 以上是加盟店。古茗与加盟商合作运营门店网络，加盟商负责门店的日常运营。古茗通过向加盟店销售商品、设备，以及提供物流配送、技术支持等服务来获取收入。以 2024 年前三季度的营收为例，古茗的直营收入仅 1086 万元，剩下的 64 亿元营收均来自加盟商，其中销售奶茶原料等商品占据 75%，管理服务费用占据 19.8%。

在加盟商的选址上，古茗采取了“地域加密”的策略。在目标的省份中通过资源调配，实现高密度的门店网络，尤其是低线城市。截至 2023 年 12 月 31 日，古茗在二线及以下城市的门店数量占总数量的 80%，另有 38% 的门店位于远离城市的乡、镇。这也一定程度上与其他新茶饮品牌形成了错位竞争。

中国前五大茶饮品牌门店分布©️古茗招股书

王云安曾表示古茗的扩张逻辑是，在一个城市，要么不开店，要么就会密集开店。

通过高密度的门店扩张，古茗设立了一个目标。当某一省份的门店数量超过 500 家时，表示在该地区古茗已经具备规模效应的基础，内部称其为“关键规模”。目前在浙江、福建、广东、江西、江苏等八个省份，古茗已经达成了关键规模。换言之，古茗在扩张的阶段下，极为注重地区的规模效益，这也帮助了古茗在前期完成了快速的增长。

得益于独特的关键规模和地域加密策略，古茗在物流和仓储上的效率得到提升，也进一步压缩了成本。按照 2023 年的数据，古茗的加盟商单店利润为 37.6 万元，利润率达到了 20.2%，高于行业平均水平。

种种因素叠加，巩固了古茗在新茶饮第二梯队头部品牌的优势地位，也推动古茗走向上市。

古茗的上市之路并不顺利。

早在 2024 年 1 月 2 日，古茗就首次向港交所递交 IPO 备案；在首次递交 IPO 资料失效后，古茗沉寂半年。有媒体分析，古茗暂缓上市进程与茶百道的上市失利，影响估值不无关系。尽管古茗在 12 月 15 日更新了招股书，并成功登陆港股市场。

对比两次的招股书，胖鲸发现，古茗的多项经营数据出现了明显的下滑，GMV 、营收、利润、门店的增长趋于放缓，新开的加盟店日均 GMV 也在下滑。这就表明，古茗在门店扩张上遇到了困难，同时依靠门店扩张达成增长的模式也遭遇到了阻力。

业绩下滑的压力来自于激烈的市场竞争。在奶茶价格战中，10-20 元的大众价格带的奶茶品牌受到的冲击最大，古茗恰好正是该价格带的头部。对比古茗 2023 年和 2024 年的经营数据，虽然古茗门店数量在增加，但单店 GMV、单店售出杯数、单店日均订单量均出现不同程度的下滑，说明古茗的盈利能力正在减弱。

古茗单店业绩相关数据©️古茗招股书

不过横向对比已经上市的奈雪的茶、茶百道，以及准备上市的蜜雪冰城、沪上阿姨的数据，胖鲸发现几乎每个品牌都出现了不同程度的经营数据下滑。蜜雪冰城 2024 年前三季度单店每日售卖的杯数大幅下滑，从 608 杯/天减少到 468 杯/天，不过单杯单价从 6.74 元/杯涨到了 8.97 元/杯。沪上阿姨 2024 年单店日均 GMV 从 4129 元下滑到 3823 元。奈雪的茶 2024 年上半年茶饮门店平均订单量相较去年同期的 363 单锐减 27% 至 265 单。

价格战下，没有赢家。但古茗的劣势在于，扩张战略的失衡。在一线城市中，古茗只进入了深圳，在北京、上海均未布局。这对于一家万店奶茶品牌无疑是一个硬伤。这不单单是因为一线城市的消费能力高，主要是因为要想形成全国性的品牌声量，进入一线城市是必经之路。

另一方面，连锁经营业态的竞争已经不再局限于新茶饮行业内部，可供顾客到加盟商选择的品牌越来越多，增速放缓就意味着市场份额被挤压。

胖鲸注意到，古茗的加盟商流失率也在走高。2023 年古茗新增加盟商数量为 2085 家，然而截至 9 月 30 日，今年新增数量仅为 871 家；对应之下，退出的加盟商数量从 420 家增加到 643 家，净增量为 228 家。

同时，古茗也在近一年面临了多起营销翻车事件。此前，古茗广东分公司的社交账号上发布了一则视频，视频中几名古茗员工被纸托缚住双手，身挂“谢罪牌”。视频发布后引发热议，被质疑对员工的侮辱。这场玩梗翻车最终以古茗道歉收场。除此之外，古茗还曾因为涉嫌擦边辱女等争议引起过舆论危机。

古茗玩梗翻车©️胖鲸社长

业绩下滑、加盟商流失之下，估值自然走低。茶百道上市时，并没有引入基石投资者，募集了超 86 亿港元；而门店、盈利情况更优的古茗此次上市仅募集了 17 亿港元，其中腾讯、美团龙珠认领了 7100 万美元。即便有明星投资人加持，古茗仍然在上市首日迎来了破发。

这也说明市场不认可古茗目前的估值。以古茗目前 200 亿左右的估值和 1 万家的门店数量来说，单店 GMV 起码要达到 200 万以上，而目前古茗单店的 GMV 为 177.63 万元，仍有下滑的空间。

不过一些投资者表示，比起古茗，更期待行业第一蜜雪冰城的上市，如果蜜雪冰城也不行的话，那新茶饮真就没什么故事可讲了。

2010 年，刚刚大学毕业的王云安在浙江温岭创立了古茗。两年之后，喜茶才正式成立，长达十余年的新茶饮大战由此开启。有趣的是，在互联网上，很长一段时间内，古茗却被称为“喜茶平替”，一个原因在于两者的菜单和口味“高度相似”。

但两者的开店策略却千差万别，一个是主打一线城市，走直营路线，而另一个则是主打二线及以下城市，加盟为主，所有一直没有正面交锋。随着新茶饮市场的饱和，古茗也与喜茶产生了交集。所以我们才能看到，这两年，当古茗渴望进入一线市场之时，喜茶也同样沉迷于下沉市场和加盟的美梦之中。

此番，古茗终于梦圆港股。前几日，喜茶则发布了内部全员邮件，宣布暂时停止事业合伙申请，回归用户与品牌。同在市场闯荡这么多年，两者的境遇是如此不同。

不可否认的是，在当下的新茶饮市场中，古茗业绩增长稳定，财务状态良好，是无可指摘的“优等生”。尤其是古茗依托门店稳定、密集扩张建立起来的供应链网络，使得古茗成为少有的能够在万店规模保持向门店配送短保质期水果和鲜奶的品牌。

但在卷上加卷的新茶饮竞争环境中，前有蜜雪冰城，后有霸王茶姬；对于古茗而言，如何在规模经济之上维持品牌优势，推进新市场的扩张，持续创收，是保持资本市场稳定，也是助力品牌再上一个台阶的关键。

当品牌梦想着承载起更大的资本故事时，不妨认真想想如何在白热化的竞争中行稳致远，而不是用迷幻剂制造一波又一波的泡沫。

作者：Hanna