宏观市场|超长特别国债发行如何影响流动性?——货币政策与流动性月报

鲁鲁经济 2024-04-05 16:18:38

货币政策,流动性

货币政策和流动性前瞻:3月30日,财政部发布第二季度国债发行计划。值得关注的是,本次公告称超长期国债的发行安排另行公布,且已公布发行计划中有发行空档,这可能意味着超长特别国债将在第二季度开始发行。那么,如何看待超长特别国债发行对第二季度流动性的影响?

超长特别国债可能自第二季度开始分批发行,最快自4月中下旬开始发行,主要发行时点可能集中在5月至6月。根据目前已公布的第二季度国债发行计划,4月至6月均有一周左右的发行空档,4月已挂网国债单期发行规模增加了100-200亿元,可能在为后续超长国债发行预留空间。

受国债到期节奏的影响,第二季度政府债供给压力集中在5-6月,4月供给压力相对较小。若特别国债在第二季度发行8000亿元,考虑4月、5月和6月分三批发行,或者5、6月发两批发行。如4月即开始发行,4月国债净融资最高可能达到1000亿元左右;5月和6月的国债净融资规模则相对较大,5月国债净融资可能在1万亿至1.1万亿元,6月国债净融资在5000亿元至6000亿元。从地方债的发行节奏来看,4月已披露新增地方债2000-3000亿元,按照第二季度完成提前批80%的额度计算,第二季度新增地方债在1.3万亿元以上,若地方债发行为特别国债“让路”,地方债发行进度仍可能偏慢。

从政府债发行对流动性的影响来看,政府债集中发行、且发行和使用间隔较长的时期,对流动性的扰动较为明显,典型如2023年第四季度增发国债的跨年使用;在政府债分批发行,并较快形成财政支出的场景下,政府债发行对流动性的影响相对较小。本次超长特别国债发行期间,需要重点关注5月和6月的供给压力;4月政府债的供给压力相对较小,4月降准的必要性不高。

3月流动性回顾:3月短端资金利率略有上升,NCD利率低位震荡。DR001和DR007的均值分别为1.74%和1.89%,较2月略有上升;3月NCD利率保持低位震荡,1年期股份行NCD利率的中枢为2.26%。

4月流动性展望:预计4月跨季后资金面整体平稳,由于国债到期量较高,政府债供给压力不大。4月新增地方债计划发行2000-3000亿元;4月国债到期规模接近1.2万亿元,若普通国债单期规模均增加,并发行2000亿元超长特别国债,国债净融资为1000亿元。4月为缴税大月(缴税截止日为4月18日),关注税期前后的资金面扰动。

3月30日,财政部发布第二季度国债发行计划[1]。值得关注的是,本次发行计划中仅披露了关键期限记账式附息国债、贴现国债和储蓄国债的发行安排,公告称超长期国债的发行安排另行公布。 那么,如何看待超长特别国债的发行节奏?超长特别国债发行对第二季度流动性有何影响?

一、超长特别国债发行如何影响流动性? 超长特别国债可能自第二季度开始分批发行,最快自4月中下旬开始发行。从财政部发布的第二季度国债发行计划来看,4月至6月均有一周左右的发行空档,分别为4月中下旬(4月15日至4月19日)、5月最后一周(5月27日至5月31日)、6月中下旬(6月17日至6月21日)。考虑到4月已挂网的关键期限国债和贴现国债单期发行规模增加了100-200亿元,可能在为后续超长国债发行预留空间,超长特别国债最快可能于4月中下旬开始发行,主要发行时点可能集中在5月至6月。

我们假设特别国债第二季度发行8000亿元,剩余额度在第三季度完成发行,分为两种情况:一是4月开始发行,第一批2000亿元,5月和6月分别发行3000亿元;二是5月开始发行,5月和6月分别发行4000亿元。4月、5月和6月的国债到期规模分别为11834亿元、2801亿元和7539亿元。 受国债到期节奏的影响,第二季度国债供给压力集中在5-6月,4月供给压力相对较小。由于4月国债到期量较高,4月国债净融资规模相对较小,若4月中下旬发行2000亿元超长特别国债,国债净融资最高可能达到1000亿元左右,若4月中下旬暂不发行超长特别国债,国债净融资为负;5月和6月的国债净融资规模则相对较大,在不同的超长国债发行节奏下,5月国债净融资可能在1万亿至1.1万亿元,6月国债净融资在5000亿元至6000亿元。

从地方债的发行节奏来看,按照第二季度完成提前批80%的额度计算,第二季度新增地方债在1.3万亿元以上,若地方债发行为特别国债让路,地方债发行进度仍可能偏慢。2024年第一季度,新增专项债发行规模6341亿元,新增一般债发行规模2082亿元,合计发行8423亿元,仅完成提前批额度的31%;若到第二季度末,要完成提前批80%的发行,则第二季度新增地方债的发行规模需要达到1.3万亿元以上。不过,若参考2020年抗疫特别国债发行期间的情况,在国债集中发行的时点,地方债发行节奏可能相对较慢,地方债实际发行节奏仍可能慢于预期。 从历史上来看,政府债集中发行、且发行和使用间隔较长的时期,对流动性的扰动较为明显。例如2023年第四季度,特殊再融资债券和增发国债集中发行、而增发国债的资金跨年使用,2023年10月,政府债净融资1.55万亿元,央行负债端的政府存款环比增加1.66万亿元,银行间流动性净回笼规模较高;随着增发国债的项目落地形成支出,转而对流动性形成补充,2024年2月,政府存款环比为负;对资金利率而言,2023年9月15日,央行降准25bp,释放6000亿元左右流动性,同时在9月至12月连续超额续作MLF,不过,第四季度NCD利率中枢仍持续上行。在特别国债分批发行,并较快形成财政支出的场景下,特别国债发行对流动性的影响相对较小。因而,本次超长特别国债发行期间,需要重点关注5月、6月的供给压力。

综上,从特别国债发行对银行间流动性的影响来看,4月政府债的供给压力相对较小,4月降准的必要性不高。2月降准之后,1年期股份行NCD利率进一步下行,3月以来,1年期股份行NCD利率在2.25%附近的低位震荡,和1年期MLF倒挂25bp左右。预计4月的流动性整体较为平稳,若4月中下旬开始少量发行超长期国债,和4月税期(4月18日)较为接近,需要关注对流动性的短期扰动。 二、3月流动性回顾和4月流动性展望 2.1 3月流动性回顾 3月短端资金利率略有上升,NCD利率低位震荡。3月短端资金面继续保持平稳,DR001和DR007的均值分别为1.74%和1.89%,较2月略有上升;3月NCD利率保持低位震荡,1年期股份行NCD利率的中枢为2.26%。3月政府债净融资为4260亿元,其中,国债净融资为1412 亿元,地方债净融资为2848亿元,国债单期发行规模放量,地方债发行节奏仍较慢。

2.2 4月流动性展望 预计4月跨季后资金面整体平稳,由于国债到期量较高,政府债供给压力不大。从政府债供给来看,4月新增地方债计划发行2000-3000亿元;4月国债到期规模接近1.2万亿元,若国债关键期限和贴现国债的单期规模均增加,并发行2000亿元超长国债,则4月国债发行规模最高可能达到1.3万亿元,国债净融资为1000亿元。4月为缴税大月(缴税截止日为4月18日),关注税期前后的资金面扰动。

注:[1]财政部,关于公布2024年第二季度国债发行有关安排的通知,2023/3/29[2024/4/1],https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202403/t20240329_3931845.htm

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