内容提要

德意志银行在文中展望了2023年将影响全球市场的关键因素，包括中美关系、全球政治稳定、贸易纷争、半导体变局、新增长动能、投资策略、房地产市场、精准农业、数据安全等。文章具体分析了各主题的背景、内涵及潜在影响。

一、美联储加息与中国疫情防控：最关键的两大因素

美联储加息和中国的新冠疫情动态清零政策是2022年全球市场最重要的两大驱动因素，也将深度影响2023年的市场格局。

鉴于美国通胀率将在2023年6月达到4.7%的市场预期，美联储不希望市场认为货币政策已经开始放松，并将继续应对严峻的通胀问题。但随着通胀缓和，美联储或将考虑下调影子利率，接受高于目标的物价增速。在中国，免疫屏障的建立将逐渐降低疫情对经济的影响。

两国的“软着陆”措施有望给对方带来积极影响。在2022年，美联储加息预期部分导致了中国二季度外商直接投资的减少；而“动态清零”政策则导致美国许多商品的供应短缺。新一年中两国的相互依赖有望在短期内对中美关系起到缓冲和改善的作用。

二、2023年：政治局势相对稳定的一年

2023年有望成为近年来全球政治局势最稳定的一年。正常情况下，2023年将是21世纪以来首个七国集团国家均不举行大选的年份。因此，各国今年将不会出现选举运动和政府首脑交接，各国领导人将有更多时间应对当前挑战。

稳定是各国的心之所向，特别是考虑到近期全球市场波动和经济衰退的迫近。2022年秋的英国金边债券风波表明市场的狂热情绪也会引发经济和政治危机。许多国家将此事件视为前车之鉴。例如，德国宣布2000亿欧元补贴以冻结天然气价格时，强调该计划“和英国的不同”；新任意大利总理梅洛尼强调她在公共财政方面的谨慎态度；新任英国首相里希·苏纳克承诺将经济稳定和信心作为本届政府的核心议程，就连反对党也在呼吁政党团结。

国际舞台上，有利于国际局势稳定的外交活动也日益增多。在巴厘岛举行的G20峰会上，拜登总统和习近平主席首次以领导人身份会晤，会晤结果超出市场普遍预期。双方均同意委派高级政府官员就气候变化、粮食安全和全球宏观经济稳定等问题保持沟通。

经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所提出的“稳定孕育着不稳定”的理论指出，人们在稳定时期会承担更多风险，滋生了未来的不稳定和危机。反过来，在不稳定时期，人们会更加谨慎和风险厌恶，这就为未来的稳定奠定了基础。因此，我们认为2023年的政治局势将更加稳定。

三、贸易摩擦升级

2022年，美国冻结了俄罗斯央行的外汇储备，并利用其对国际支付体系的控制权限制俄罗斯开展贸易。此外，俄罗斯富豪的资产被冻结，许多西方公司选择实施自我限制。作为回应，俄罗斯开始限制大宗商品出口，欧洲国家被迫寻找其他天然气来源。许多国家还面临着俄罗斯限制黑海港口粮食出口的风险。

展望2023年，各国或将进一步将经济优势转化为贸易壁垒，阻碍全球经贸合作，例如形成新的国际买家垄断、限制稀土金属等绿色转型相关商品的供应、外资国有化、加强对外国员工的限制，以及采用数字货币等。若美国面临其他国家的贸易制裁，生活在“对手”国家的美国侨民同样可能面临财产冻结。

当前经济制裁主要针对特定个人和公司，而不影响民众日常交易。然而，随着经济分歧的加剧，贸易限制或将扩大到更多经济领域，将世界推向多极化。

若有多个大国同时采取贸易制裁，全球化和全球经济增长将遭到削弱。当世界由一个大国主导时，经济周期往往是最长的。多极化世界意味着更高的风险溢价和对冲成本，更多企业会选择近岸外包(nearshoring)和友岸外包(friendshoring)，各国或将开始将高成本的行业从海外迁回境内。随着各国日益自给自足，与贸易伙伴达成协议的意愿也会越来越小。

四、2023年的半导体行业

2023年，在逆全球化的趋势下，半导体行业或将形成以美国和中国为中心的两大阵营。俄乌冲突前，中美两大阵营已初见雏形，俄乌冲突很可能加剧了这一局面。

美国近期颁布管制措施，严禁美国公司出口先进计算芯片相关的软件和设备。这一新规完全颠覆了半导体供应链。半导体过去是一个在高度专业化的全球体系中高度融合的产业。然而，只有在自由贸易和积极的地缘政治生态的支持下，这种高度融合的体系才能良好地运作。全球半导体价值链上有50多个区域中心，每个中心都占据了价值链中某一环节65%以上的市场份额，任何一个环节的瘫痪都可能导致全行业的混乱。

五、如果科技企业是新的价值股，哪类企业将成为新的成长股？

许多科技公司已开始呈现价值股的走势。新兴行业将不可避免地崛起，取代科技企业高速增长的位置。替代者并非某一特定行业，而是在新的宏观经济背景下具备一系列顺应时代发展特征的产业。

除美联储加息外，充满挑战的市场环境也是使科技股从成长股转向价值股的因素之一。通胀和经济增长放缓是主要的宏观阻力，反垄断和竞争政策带来更多风险，股东的要求也越来越高。随着科技公司逐渐成熟，市场关注点开始转向企业的资本回报上。

哪类企业能成为新的成长股？答案的关键不在于行业，而在于企业能否利用好经济的结构化转型来提高生产力。首先，企业需要在地缘政治的紧张局势中实现稳定发展。供应链回流有利于能够在本土市场周边扩大规模，并能够吸收回流相关成本的公司。

其次，为实现可持续发展，各国开始调整基础设施和能源系统，企业也需要积极开展绿色转型，特别是在可再生能源和材料方面。相较于过去几十年中以消费者为核心，但严重依赖低费率和大规模全球一体化的主流技术，能够显著提高效率和生产力的技术将更受青睐。此外，企业并不需要自身研发技术，可以通过技术外包的形式实现科技创新。

在行业层面，产业政策将给清洁技术、医疗保健、计算和网络安全带来结构性提振。但要注意，与过去十年中的成长股不同，新的成长股公司必须能产生正现金流以支持研发及新业务的开发。只有拥有良好基本面和增长前景的公司才能用企业现金流进行再投资。

科技公司虽然不再是主要的成长股，但因其相对规模和产生现金流的能力，它们依然十分重要。不过，科技股的撤退或将限制整个市场的涨幅，并重新定义投资者对成长股的看法，这将为新的成长股留下空间。

六、60/40投资组合策略：风险比权重更重要

2022年60/40多元化投资组合（60%股票+40%债券）策略的大幅亏损引发关注，市场担忧股票和债券间的负相关关系是否已成历史，这加剧了对其他市场相关性的担忧，如黄金和通胀间的关系。

在宏观经济不确定的大背景下，风险和风险敞口是两回事。市场下行时，虽然股票和债券在投资组合中的权重为60%和40%，但股票的风险敞口在投资组合中往往高得多，往往接近90%。

由于这种差异，在债券同样遭遇大量抛售的情况下，2022年60/40投资组合的亏损及波动更接近股票市场。虽然2022年的股票和债券为正相关，但与其他资产相比，股债相关程度（beta值）仍较低。

由于很难基于资产间的相关性预测回报，投资者在2023年重建60/40投资组合时的重中之重是做好风险管理。首先要妥善分散股权风险，重点是降低投资组合的贝塔值，以应对低增长、高通胀率和频繁的意外事件。

假设美国大盘科技股表现不再亮眼，股市回报恢复到长期平均水平，则60/40投资组合中的股权风险或将更显著地拖累投资回报。因此，60/40投资组合需要纳入更多关联度较低、波动性较小的资产，即贝塔值较低的资产。

2023年，投资者在构建新的投资组合时需要优先考虑波动性，以确保投资组合的风险敞口比例接近60/40而非90/10。这种做法能够让债券在投资组合中起到稳固作用，并凸显积极长期管理的价值。股票方面，投资者可考虑从成长股向价值股的风格切换，并重点考察息票债券而非高派息股票。最后，投资者也可以考虑是否要将投资组合中的资产配置到私募股权。

七、房地产市场的分化：美国与世界其他地区

2023年，美国和其他国家的房地产市场或将出现分化。

美联储为抑制通胀飙升进行大幅加息，美国30年期抵押贷款利率上升了一倍多至7%，达到20年来的最高水平。然而，在次贷危机后，美国提高了抵押贷款的门槛，不再认可NINJA（无收入、无工作、无资产）贷款，可调整利率的抵押贷款成为了例外而非惯例。

为防止房地产行业再次崩盘，美国抵押贷款的贷款价值比率已降至略高于25%。此外，房价涨幅已远超债务的适度涨幅。作为市场的后盾，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）持续从贷款人手中购买抵押贷款，进行持有或重新打包，并保证按时支付本金和利息。

美国房地产行业健康的资产负债表强化了市场韧性。抵押贷款申请量是去年同期的一半左右。居民债务负担有所减少，抵押贷款的长期固定利率也维持在合理水平。

与美国不同，其他国家还未做好抵御房地产市场冲击的准备。澳大利亚等国的居民债务与可支配收入比率达200%或更高，为美国的两倍。更令人担忧的是，芬兰和挪威绝大多数抵押贷款的固定利率期限不足一年。

高通胀的环境下，大多数发达国家中征信水平较低的买家要么继续与父母同住，要么选择租房，或向监管宽松的影子机构借高利贷。对大多数高通胀国家而言，这些结构性转变可能会加剧2023年发生经济衰退的可能性。

八、精准农业：粮食安全解决方案

由于俄乌冲突带来粮食短缺风险，粮食安全成为了2022年的关注焦点之一。2023年有望成为“精准农业”加速商业化的一年。

精准农业是一种利用无线网络、硬件创新和分析工具来为地块定制耕作流程的概念，涉及GPS等定位系统、地理测绘、传感器、集成电子通信和变量播种技术。其目标是通过提高生产力和作物产量，解决粮食短缺问题，特别是在新兴市场。

精准农业技术大致可分为三类：引导、记录和反应。引导技术包括应用于拖拉机和自走式农业机械的自动转向技术，包括驾驶员辅助和受控交通耕种。记录技术有助土壤和土壤湿度的测绘，以及农作物冠层和产量的测量。反应技术包括可变速率灌溉、养料和农作物保护剂的播撒技术，以及精准播种和除草。

以可变速率技术为例。一项研究表明，通过使用可变速率播种技术，实验在减少10%氮用量的同时将小麦产量增加了8%，使冬小麦产量在4年内增加了近7%，使用可变速率播种和大数据管理的农田净收入增加了7%。

精准农业的核心是以更少的资源生产更多的粮食。西班牙的一个精准农业案例将用水量减少了25%。精准农业在不同地区的经济效益不同。在美国，精准农业的潜在经济效益能达到总产量的18%。

农业和畜牧业所产生的温室气体占人类活动排放总量的25%，因此精准农业技术的普及将成为农业减碳这一重要工作的关键。此外，碳补偿也有助于解决农业领域气候变化适应工作缺乏财政激励的问题，同样有助于推动农业减碳。

随着美国推出碳抵消计划，碳信用在COP27（第二十七届联合国气候变化大会）会议上备受瞩目。碳信用的市场规模预计将在2030年达1900亿美元，这一数字在2021年仅为20亿美元。精准农业为投资者提供了一个难得的双赢方案，投资者有望在2023年抓住这一机会。

九、数据安全面临挑战——网络攻击愈演愈烈

2022年发生的一系列严重的黑客攻击表明，企业不应将网络攻击仅仅视为意外损失。2021年，网络攻击数量同比增长31%，损失规模扩大。三分之一发达经济体的央行表示，自疫情以来，网络安全损失已增长超过20%。与此同时，越来越多民众认为企业应为网络攻击担责。

勒索软件已成为最常见的技术威胁之一。勒索软件会侵入受害者的网络，对文件加密，并进行勒索。2021年，全球范围内勒索软件攻击的数量同比增长了151%。

2022年澳大利亚医疗保险公司Medibank遭遇了黑客攻击，导致澳大利亚近三分之一人口的个人信息遭到盗窃和勒索。由于Medibank拒绝支付赎金，黑客不仅对数据进行加密，还在暗网上发布了医疗隐私信息。

关于赔偿的讨论仍在进行中。更重要的是，该事件反映出针对个人信息的大规模攻击愈发猖獗。鉴于目前大众对欧美企业的负面情绪，若此类攻击继续蔓延，相关企业将面临严重影响。

2022年，政府针对网络安全开始采取积极措施。拜登政府要求企业在发现黑客攻击后的72小时内上报，若涉及赎金，则需在24小时内上报。若2023年黑客攻击数量继续攀升，其他发达经济体很可能采取类似的监管举措。

企业更需警惕居家办公的网络安全风险。身份管理和数据保护是网络攻击的重灾区，黑客已将注意力由核心网络转移到终端用户。因此，企业必须加强数据管理来提高安全性。

十、好消息何时到？

市场普遍预计预测2023年多国将出现经济衰退，判断积极信号何时到来变得尤为重要。投资者当前的风险偏好较低，一旦积极信号出现，市场走势将瞬息万变。

首先要考虑通货膨胀。到2023年12月，美国的通胀率或仅降至4.0%。但正如许多投资者未曾料到2020年美国货币供应量的急剧增长会导致今日的高通胀，如今货币供应量的迅速收缩也可能造成意料之外的通货紧缩。

第二，虽然中国金融市场和实体经济一定程度上受到新冠疫情影响，但2023年的通胀率预计将不超过3%，中国将有进一步刺激经济复苏的空间。

第三，我们虽然无法预测俄乌冲突将如何进一步发展，但鉴于主流观点认为俄乌冲突将演变成长期冲突，双方取得的任何进展都有望迅速提振全球经济和市场。

在对2023年全球经济的普遍悲观预测中，投资者可能对任何上涨都感到不安。当市场最终回暖时，其速度可能会出人意料。

作者：德意志银行研究团队