【1】反差感拉满的三季报

公路运输业务根据单票重量大小可以分为快递、零担和整车三大板块。零担介于快递和整车运输之间，占据整个市场的3成左右，国内零担行业增长规模已经停滞，行业规模由2021年14060亿元的峰值下降到2023年的12281亿元。

在存量阶段，行业格局的变化却比以往都大。之前是第一梯队份额稳步提升，而到最新的三季报，第一梯队的龙头公司之间也开始出现大分化。

2024年3季报，H股上市的安能物流营业收入30.44亿元，同比增长21.2%，经调整净利润2.18亿元，同比增长28.0%；毛利率达15.6%，同比提升4.2个百分点，行业表现最好。

A股上市的大件快递企业德邦股份，根据其10月底披露的三季报，收入98.5亿元，同比仅增长1.0%，净利润1.9亿元，同比下滑19.4%。而另一家在美股上市的百世集团，经营连年亏损，在今年6月份宣布将私有化。

2022年三季度开始，进入经营困境的安能物流开始对内部进行破釜沉舟的改革，以“利润与品质并重的有效规模增长”为核心进行战略转型。2023年，公司各项经营指标就出现了大幅改善，这表明公司已经实现困境反转。股价也从两年前最低的2港元左右上涨到现在8港元左右，变革显著成效也给我们这些投资人带来了可观的回报。

【2】安能物流可能不止是困境反转

是获利了结还是进一步看好？从更近的3季报反差来看，安能的故事可能不仅仅只是“困境反转”。

2024开始，安能物流自愿性披露一季报和三季报，更是表明公司向市场传递定期经营成果的决心。而且对于最新2024和2025年的盈利预测，公司的指引是，2024年实现经调整净利润8亿元，2025年力争实现约20%的增长。

对于存量行业，如果能够有供给侧带来的份额逻辑，往往孕育着大级别的机会。比如此前的快递、家电等诸多行业，都轮番上演过，也就是所谓“剩者为王”。

现在轮到了零担行业。零担货运行业市场规模1.5万亿元左右，呈现出大市场、高分散的特点。但根据运联的数据，2019年，国内零担货运 CR5 为 3.1%；到了2021 年，国内零担货运 CR5 为 3.9%，呈现持续提升趋势；2023年，根据运联最新数据推算，2023年CR5收入为1100亿元，对应CR5为8.9%。向头部集中，出现了明显的加速趋势。

而头部三季报的分化，说明头部公司跑出阿尔法的能力也在拉开。如果安能在供给侧有更大的作为，坐稳“快运之王”宝座，可能是下阶段价值回报的核心来源。

以前零担行业跟随国内经济高速发展，在成长阶段比拼的是速度，但最近连行业龙头公司都出现明显分化，说明行业的投资范式已经完全从需求侧逻辑变成了供给侧逻辑。

供给侧集中度提升的第一阶段，是大鱼吃小鱼的阶段。服务能力强、一体化升级的全网型零担，加速取代规模小、数智化能力弱的区域和专线零担。

第二阶段则是头部差异化，进入存量的深度整合。

受大件电商与C2M模式渗透率提升推动，零担以品类多样、小批量、多批次的货源为主，企业客户的B2B物流需求逐渐延伸至B2C业务，因此日益需要广泛的网点布局以发挥网络效应并面对C端客户提供门到门服务。到这个阶段，行业比拼的是极致的效率和精益求精的颗粒度。

不仅仅是三季报收入增速和利润表现的差异，从安能物流和德邦股份的毛利率数据来看，从2023年开始，包括今年上半年以及今年三季度，不同公司的毛利率已经有了系统性的差异。

成本是物流行业的第一性原理，中国物流成本占GDP比重较海外发达国家高出一倍，这样说明未来我国物流行业，降本是最大的挑战，当然也是最大的机会。

从连续的高增长来看，安能物流已在这场“剩者为王”的竞争中取得了引领性优势，而能否在零担行业的第二阶段，继续保持当前的势头，可以从两个方面分析。

【1】内部改革红利的持续性判断

安能物流2022年的改革，以“品质和利润”为核心战略转型，具体还制定了“四步走”变革路径，分别从成本优化、重构组织、精细管理与网络生态四个角度具体推进变革落地。然后还提出了 “成本最优、品质最好、时效最稳、服务响应最快、网络覆盖最密”的“五最”发展目标。

数据是对战略执行情况最好的量化检验。毛利率数据已经做了最全面的体现，不仅创新高还跟同行拉开了差距，盯着这个数据就好。

如果看得更细，我跟踪观察的两个其他支撑性细节数据有单吨成本和管理费用率。因为所有的改革，无非就是提质降费，最终结果就是单位成本下降，期间费用率得到控制。

在安能最新披露的三季报中，2024年Q3单吨成本为687元，同比-2.7%；公司通过集中采购和线路优化提升车队效率，将Q3干线运输成本进一步降低至297元/吨，同比-6.3%；分拨中心成本为140元/吨，同比-17%。

管理费用率方面，2022年改革后，公司确实严格执行了刀刃向内的严格政策，费用率两连降。对以“分”为单位计算利润的快运行业来说，对费用的控制是管理层治理的直观反映。

看未来的话，降本增效趋势估计仍将持续。最新的业绩交流会中，安能表示2025年用自有资金投入4-5亿元，主要用于自营车队的周期性置换、自动化流水线铺设以及网点数字化投入。

在三季度业绩说明会上，安能表示在标准化水平不断提升背景下，上线自动化流水线设备具有后发优势，可以有效提升分拨操作效率，增加产能承载上限。公司计划用2到3年时间全面铺开自动化设备，安能的成本曲线将在运输网络优化带动下进一步下降，成本领先可以让公司在定价上持续掌握主动权，这也会使得安能跟二线的差距继续拉大。

【2】向外要份额的利器，是网络效应

夯实好内功之后，想要在存量市场拿到更多的份额，还是需要对外更多的发力。这样才能在存量市场中，把握诸如产业带的发展和迁移带来的结构性机会。

随着格局向头部集中，零担行业中的网络效应成为胜负手，也就是用户越多，成本越低，服务质量越高。而安能物流构建网络效应主要靠渠道深耕和打造产品力的“双轮驱动”战略。

零担行业中网络效应的关键节点就是每个网点，首先你的网点数量得足够，网络广度和末端密度是履约时效性和稳定性的重要保障；同时，你的网点得稳定，也就是“粘性”要高。

2024年，安能网点数量有很大的提升，从2.8万进一步提升到3.2万，加盟网络生态得到强化。另外一个重要的数据是一级网点的量，因为可以提升收货派货能力，到今年三季报，安能一级网点做到了6800个，增加了1000多，已经做到了行业头部。

对于网点的稳定性，也是安能这两年提升的重点。保证政策稳定，智能定价、稳定定价、有据可依地定价，使全年价格稳定在一个稳定的范围，比如双十一旺季，行业都会提高价格，而安能却保持价格的稳定。这样会大幅减轻网点加盟商的运营难度，提升网点投入的安全感，实现持续稳健的发展。

打造产品力方面，仍然可以重点看看安能推出的拳头产品3300。今年安能在行业推出的拳头产品“3300”反馈很好，同时率先推出“全国0加收”产品政策，“给予300公斤内特殊区域加收费补贴”这种灵活的产品策略，依托安能超过32000家网点，在全国快速铺开。无论身处何地，能享受到安能物流3300带来的便捷服务。

网络效应，是在存量的零担行业中找增量的利器。安能物流网点数量不断提升，网点运营能力的增强，在产品侧形成叠加效应，三季度实现货运总量达373万吨，同比增长18.5%，最为直观的感受是，安能不仅货量提升了，也更赚钱了。

由于国内零担市场的头部加速集中才刚刚开始，市场容易没有对标。但美国零担市场其实已经完整走过这个历程，很值得我们借鉴参考。

美国的零担市场，在2000-2010年经历了两次洗牌，最终直到CR10提升到超过70%，其中龙头公司ODFL（统领货运线公司）用了数十年的时间，从最早的弗吉尼亚州的短途区域货运，成长为全网型零担货运公司。

但公司真正大放异彩的时间反而是在行业放缓阶段，ODFL聚焦能力升级，转型为全服型零担，通过技术投入和精细化管理，运输成本能持续比同行低10个点，公司于2020年市场份额超过10%，位居行业第二。

从财务数据上看，2010年之后，公司收入从不到15亿美元，一路增长到60亿美元左右，复合增速高达11%；更亮眼的是，公司净利润率从5%左右提升到了20%以上，足足翻了4倍！ODFL将成本集约和网络效应发挥的淋漓尽致。

随着ODFL的价值，被越来越多的美股投资者认可，公司的PE估值，也从20倍不到，提升到了30倍以上，市值高达460亿美元。

而中国的零担市场规模，比美国大出5倍以上，但龙头公司体量都还很小。我们国内行业存在“水大鱼小”的特点。如果以美为鉴，行业真正精彩的阶段是在整合阶段，那我们有望看到“水大鱼大”的故事。

以ODFL为参照的话，目前安能物流是走在正确的方向上，尽管财报已经改善两年，但净利润率还不到8%，对比OFDL的改善历程，安能物流的改变只能算刚刚开始，不用担心未来的空间和持续性。

更何况当前安能物流的PE才10倍左右，明显低于国内同行和海外对标。公司盈利和估值提升的空间都还很大。希望随着公司在改革下业务的发力，守候安能获得一次戴维斯双击的历史性机会。