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2024年即将收官，全球主要股票市场都成为表现最好的大类资产之一。MSCI全球指数较年初上涨20%，且以美股为代表的指数波动率还在变小，可以算得上是过去十多年股票投资最好的一年。

在万得收录的22个全球主要股票指数中，有18个年内取得了正收益，收益率超过10%的指数高达13个。在中国资产中，一直体现A和H不相关的沪深300和恒生指数，甚至同步实现了16%左右的收益，也是历来罕见。

图：全球主要股指2024年涨跌幅资料来源：Wind

在面对收获满满的2024年，全球股票投资人在2024年底、展望2025年股票行情时，都给出了比较乐观的估计。而所有的预测，或多或少都是基于当前情景的线性外推。

对于美国股票，在经济软着陆和AI革命的假设下，认为能够实现10%以上的收益率是主流预判。哪怕全球对美股的超配，已经达到30%左右的历史极值水平。

对于中国股票，不管是A股还是港股，各大机构都在积极政策背景下，也认为有比较好的指数行情；即使对经济明年走势究竟如何内心都没有底。

对于日本股票，过去十年日本走出了一轮牛市，股票市场的改革得到了全球的认可。即使日元贬值，以及估值创历史新高，大家也看好日经225有双位数的收益。

对于欧洲股票，认为在德国等的带领下，收益率也将达到高个位数。即使欧元区已经屡次下修GDP预测，以及一直未解决通胀问题。

似乎，the show must go on。

预测有时候很有意思，短期预测的准确性反而可能不如长期预测。因为短期预测的假设中，包含了太多的快变量，而长期预测，主要的自变量是一些长期结构性因素，也就是慢变量。

对于2025年全球股票市场如何走，显然我们是没有这个能力来下如此宏大的结论，但有一些长周期角度的数据，还是引起了我们的深思。

1.严重的两极分化

股票市场，一直被定义为经济的晴雨表，这是金融的基本常识。所以每个股票市场的预测，都首先要回答经济基本面如何。

长期来看，尽管有波折，但全球经济还是保持了不错的增长。自2009年，全球从金融危机中完全恢复至今，预计2024年全球GDP总量以美元计价将达到109万亿美元，以2009年为基数，过去15年全球GDP累计增长了85%，年复合增长率在4.2%左右。

股票市场整体也取得了不错的收益，成为大类资产中配置的核心共识。

股票市场的上市公司，一般都在学术界被认为是经济当中最优秀的代表，也就是最优秀的公司才能上市，所以股票市场理论上应该要明显比全球经济增长状况要来得更好。数据看似也是如此，在2010-2024年期间，MSCI全球指数涨了190%，比GDP的增长高出了近一倍。

真实情况却被MSCI指数掩盖了。在过去15年中，累计收益率超过85%的主要股票指数（为扣除汇率的影响，均以美元计价），仅仅只占到一半左右，这还是由于2024年全球大牛市拉高了整体表现，如果看2010-2023年数据，则要表现更差。

很显然，股票市场没有很好扮演经济的晴雨表。反而是出现了严重的两极分化。在全球经济稳健增长的这15年间，发达经济体中的代表性股市：

美国股市享受了最多的全球化红利，表现最好，也成为大家公认的标杆；

日本虽然经济增速慢，但这几年股票市场改革有所成效，上市公司盈利能力提高，也享受了全球红利，成为最惊喜的市场。

德国DAX指数，作为欧洲经济的发动机，表现也算不错，而且德国是欧洲诸国中，在全球经济融入中做的最好的国家。

但发达经济体中，法国、澳大利亚、英国、韩国，都表现比较差，尤其是韩国，是过去经济表现最好的经济体之一，作为出口导向型经济，其经济的发展成果与股票市场无关。

发展中国家的代表性股市，过去15年表现也差距很大：

最好的是经常被我们看不起的邻国印度，过去以美元计价的股票收益率仅次于美股，股市真正成为了经济的晴雨表；

印尼市场虽然表现较好，但过程中波动比较大；

泰国市场，由于经济发展的停滞，股票市场也处在停滞中；

表现最差的是A股和港股市场，即使过去十多年，中国是全球增长最快的主要经济体，但股票市场显然没有分享经济的红利，市场结构性的障碍是主因，这也是今年新国九条想根治的顽疾。

通过以上的数据分析我们不难得出结论，全球经济发展的红利，只是被部分市场捕捉到。而且有些市场，虽然经济享受到了发展的机遇，但这部分利益并未传递给股票市场，只是落得一个纸面富贵。

所以真正经济的晴雨表，是能够反映经济本身的股票市场或者其他资产，比如全球核心城市房价，稀缺的投资品如收藏酒，还有黄金等等。

2.股票是最好的大类资产？

股神沃伦·巴菲特说过，投资黄金是愚蠢的行为，而把黄金长期持有作为保值增值的手段更是愚蠢，因为黄金是无息的。巴老爷子的收益率，确实吊打黄金的涨幅。

但长期来看，黄金是一类表现非常强的资产，如果不具备巴老爷子的选股能力，错过黄金真是要追悔莫及。

黄金与货币脱钩后，无息的黄金价格表现如何呢？我们从1990年算起，黄金每盎司价格从350美元左右涨到最新的2630美元左右，25年间涨了6.5倍，年化收益率8.4%。这一涨幅居然超过了大部分股票市场。

2013年，中国大妈全球扫货黄金，当时还遭到华尔街和国内投资人的群嘲。而十多年过去了，大妈们买的黄金价值早已翻倍，而大A还在原地踏步。

还有一句流传很广的话：“盛世股票，乱世黄金”，黄金一直与避险需求划上等号。但实际情况并非如此。只不过，黄金过去二十多年，并不是持续走牛，在一段时间的大涨之后，会陷入很长一段时间的鸦雀无声。

2010-2024年这15年间，世界整体算得上比较盛世了，但在这期间，黄金的年化涨幅是6.8%，全球主要股票指数中，只有美股、印度、日经和中国台湾，这四个市场表现比黄金略好一些。

从资产配置的角度，大部分股票市场并没有大家想象的那么好。因为他们并没有享受并分享经济增长带来的好处。反而无息的黄金，不仅表现较好，而且战胜了全球GDP的增速。为什么会如此呢？

抛开黄金各种分析框架，从长周期来看，由于黄金供给增长有限，而需求也就是金价，会随着全球居民财富的积累而直接上升，所以黄金享受了全球经济发展的利好。另外，黄金作为全球一样的硬通货，并不会存在像股票市场一样的磨损问题，比如股票市场的上市公司虽然长大，但是对股东而言却是毁灭价值的。

最近两年黄金涨幅较大，主要是市场逐渐认识到全球各国的法币存在长期的信用问题。即使被追捧的美元，也很难忽视美国在十几年之后可能会到来的债务危机。如果看好未来全球经济的发展，其实很难看空黄金，可能这才是全球央行都在买入黄金的底层原因。

当然，我们不是为了讨论黄金的投资价值，而是将黄金作为股票这类风险资产的参照系。从10-30年的维度来看，能够战胜黄金的股票市场少之又少。从这个角度而言，股票并不一定是最好的大类资产。

只不过由于美股，在MSCI全球中占的比重越来越高，目前可能已经达到了60-70%，掩盖了一个基本的事实：大部分股票市场表现是一般般的。

除了直观的收益率对比之外，股票市场另外一个容易被忽略的因素是波动率，也就是我们最期待的“长牛”、“慢牛”。长牛和慢牛，才是让所有人都能赚到钱的唯一方法。但即使能够比经济表现好的股票市场，波动率大更是常态。

比如在日本股市1990年前后的大泡沫，在最癫狂的时候，东京证券交易所占到了全球证券市场接近30%的市值占比，成交量比纽交所高出1.8倍。在差不多时间的中国台湾股市，散户进场创造了人类历史上最大的泡沫之一，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽约交易所和东京交易所交易量的总和。

哪怕这两个市场，在近15年中的收益率战胜了黄金，但为了翻越历史泡沫的高点，也都花了30多年的时间。

所以，如果同时考虑波动率，真正比黄金持有体验好的股票市场并不多。以这15年的数据来看，只有标普500、印SENSEX30，德国DAX，这三个代表性指数，在做到了收益率比较高的同时，持有体验也比黄金更好。

回到最初的问题，根据市场当前对主要股票市场（美国、中国、欧洲、日本）的预期汇总，那全球股票市场将整体实现10%以上的指数回报。先不说这个数字本身就超出了历史均值水平，再考虑到2024年是全球股票系统性的牛市，如果2025年是萎缩版的2024年，那全球股票市场将集体出现“长牛和慢牛”的特征。

股票市场的众多样本数据告诉我们，长牛和慢牛一直都是极少数派。所以从纯常识的角度，更谨慎一些才是理性的态度。即使身处牛市氛围中，也应该留一分清醒留一分醉。

除此之外，另一个更有意思的话题是，A股从2024年开始进行系统性的改革，虽然现在更像疯牛或者结构性牛市，而不是大家期待的长牛慢牛。但如果大A能够转型成功，作为全球第二大经济体，股票市场理论上会存在巨大的机会。

长牛和慢牛在全球范围来看，都是非常稀缺的。有被视为标杆的美股，发展经济体中有“另类”的印度，还有不瘟不火的德国市场，以及资本市场改革成功了至少一半的日本。中国资本市场能否转型成功，可以对标的市场并不多，可能日本和印度更值得借鉴，我们将在之后的研究中展开。

最后简单总结一下，展望2025年股票市场，我们在一派乐观之中，至少有两个关键问题线索我们持续长考并厘清：1）全球股票市场的历史回报中枢，会不会成为收益率阻拦？2）尝试转向稀缺的长牛和慢牛，A股的参考的样本模版是怎样的？