文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

核心观点

最近2个月美国地产销售反弹，类似于去年年初情况，大概率仍是前期按揭利率快速明显回落带来的积压需求释放。考虑到今年按揭利率仍可能维持在较高区间，今年美国地产销售更大概率是筑底企稳而非趋势回升。展望未来2-3年维度，伴随着名义利率下行或者美国居民对高利率环境的逐步适应，在适龄购房人口持续增长的驱动下，地产周期向上应是较大概率的事件。

报告摘要

从五大视角再度全面“扫描”美国住房市场

沿用我们前期报告框架，从五大视角全面扫描美国当前的住房地产市场。

1、买：居民潜在购房需求较大，购买能力较强。潜在购房需求的体现：第一，美国住房自有率处于中等偏高水平（1965年至今的70%分位），住房需求并未透支。第二，中长周期看，未来十年美国适龄购房人数（指25-44岁年龄段人口，2023年美国首次购房年龄中位数为35岁）将持续增长。购房能力较强的体现：第一，居民杠杆率和按揭债务杠杆率稳定维持在低位，相比2019年末还有所下降。第二，居民的按揭债务现金流偿还能力强。截至去年Q3，居民按揭贷款偿还额占可支配收入比仅为3.99%，是1980年以来最低值。

2、库：新房库存较高，但二手房库存仍低。当前美国新建独栋住宅的库存（45.6万套）和库销比（8.3个月）较高，二者大概处于2000年以来的85%分位附近。但作为存量市场主体的二手房（销量占比约90%），其库存（107万套）和库销比（2.9个月）仍在2000年以来绝对低位。在美国，5-6个月的库销比被普遍认为是市场的平衡水平。

3、建：建筑商信心偏弱，但供给约束或基本解除。伴随新独栋住宅市场量价承压，美国地产建筑商信心偏弱，认为市场状况不佳的建筑商多于认为市场状况良好的建筑商。但随着木材、钢材等主要投入成本明显回落（2019年至今，住宅建筑投入品成本涨幅与新房涨幅相当），叠加建筑业就业人数持续修复，新房市场的供给约束或已基本缓解。

4、融：按揭融资成本仍高。按揭融资成本是影响地产销售波动的主要因素，目前30年固定按揭利率虽有回落（截至2月份，为6.8%），但仍比疫情前的中枢（2011-19年美国地产销售持续上行期间，其均值约4%）高3个百分点左右，按揭融资成本仍高。

5、险：住宅市场风险较低。第一，从房价收入比和名义租金回报率来看，住宅估值没有泡沫化。第二，购房群体的信用资质没有下沉，在2020-21年的地产大行情中，美国的银行并未放松居民按揭贷款的标准。第三，从RMBS和商业银行住宅地产贷款两个维度来看，潜在的金融传染风险有限。

如何看今年的美国地产销售？

从上述五大视角来看，当前美国住房市场的基本面依然健康。居民部门有潜在的购房需求且购房能力较强，住房市场库存较低，金融风险较低。但还是面临高按揭融资成本的逆风，高利率也阻碍了二手房供给的释放。

最近2个月美国地产销售的反弹，非常类似于去年年初的情况（《美国经济的七个矛盾》），大概率仍是前期按揭利率快速明显回落带来的积压需求释放。考虑到今年美联储降息的条件愈发受限，市场降息预期仍有继续修正的风险，十年期美债利率下行幅度有限，按揭利率锚定十年美债利率，按揭利率仍可能维持在6%以上的较高区间波动。在此背景下，我们对今年美国地产销售的基准判断，更大概率是筑底企稳，而非趋势回升。展望未来2-3年维度，伴随着名义利率下行或者美国居民对高利率环境的逐步适应，在适龄购房人口持续增长的驱动下，地产周期向上应是大概率事件。

风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期，美国居民更快适应高利率环境。

报告目录

报告正文

一、美国二手房销售“量价齐升”

美国二手房销量在1月份小幅回升后，2月份继续大幅反弹。当地时间3月21日公布的2月份美国成屋销售折年数录得438万套，预期395万套，前值400万套，环比升9.5%；成屋销售中价从去年7月以来首次回升，环比上涨1.6%，同比从4.9%升至5.7%。二手房销量与价格双回升，引发市场对地产触底反弹增加二次通胀风险的担忧，美元指数即期拉升较为明显。

二、五大视角“扫描”美国住房市场

美国二手房销量明显回升的原因为何？后续怎么看？在回答上述问题之前，沿用此前报告的框架（《美国地产的“好时候”》、《美国房地产市场有大“雷”吗？》），我们先从“买、库、建、融、险”五个视角出发，对美国住房市场进行全面扫描。

（一）买：居民潜在购房需求较大，购买能力较强

潜在购房需求依然较大。第一，美国住房自有率处于中等偏高水平，住房需求并未透支。截至2023年末，美国住房自有率为65.7%，位于1965年至今的70%分位。从绝对水平看，与1997年相当，据2001年、2005年（上轮地产周期的起点和终点）分别仍有2.1、3.2个百分点的空间。第二，长周期看，美国适龄购房人数（指25-44岁年龄段人口，2023年美国首次购房年龄中位数为35岁）将持续增长，这或将为未来中期维度的美国地产上行周期奠定坚实的基础。

购房能力较强。第一，居民杠杆率和按揭债务杠杆率稳定维持在低位，相比2019年末还有所下降。截至2023年Q3，美国居民部门杠杆率为73.1%，2019年为75%，2007年的高点为98.7%。截至2023年末，按揭债务杠杆率为43.8%，2019年为43.7%，2009年的高点为63%。第二，居民的按揭债务现金流偿还能力达到1980年以来最强。截至2023年Q3，居民的按揭贷款偿还额占可支配收入比仅为3.99%，处于1980年以来的极低位置（6%分位）。在2001-05年是5.94%，2006-2007年是6.97%，2019年为4.17%。

（二）库：新房库存较高，但二手房库存仍低

当前美国新建独栋住宅的库存和库销比较高，二者大概处于2000年以来的85%分位附近。截至今年1月，新独栋住宅的库存约45.6万套，升至2005年年中的水平；库销比约8.3个月，升至2007年年中的水平。

但作为存量市场主体的二手房（销量占比约90%），其库存和库销比依然还在2000年以来绝对低位。截至今年2月，二手房库存约107万套，库销比仅为2.9个月。在美国，5-6个月的库销比被普遍认为是市场的平衡水平。

此外，衡量库存的另一指标——自有住宅空置率基本是1960年以来的最低（2.3%分位），出租住宅空置率也处于1960年以来的低位（32.6%分位）。

（三）建：建筑商信心偏弱，但供给约束或基本解除

伴随新独栋住宅市场量价承压，美国地产建筑商信心偏弱。自去年9月份以来，NAHB市场指数持续处于荣枯线以下，2月份最新数据为48%，表明认为市场状况不佳的建筑商多于认为市场状况良好的建筑商。

随着木材、钢材等主要投入成本明显回落（2019年至今，住宅建筑投入品成本涨幅与新房涨幅相当），叠加建筑业就业人数持续修复，新房市场的供给约束或已基本缓解。

（四）融：按揭融资成本仍高

按揭融资成本是影响地产销售波动的主要因素，目前30年固定按揭利率虽有回落，但仍比疫情前的中枢（2011-19年均值约4%）高3个百分点左右，按揭融资成本仍高。截至2月份，美国30年固定按揭利率约为6.8%，而2011年至2019年美国地产销售持续上行期间，其中枢大概为4%。美国按揭利率锚定十年美债利率，鉴于今年十年期美债利率或难以大幅下行，30年固定按揭利率可能整体仍将维持在6%以上的区间。

（五）险：住宅市场风险较低

美国住宅市场的风险依然较低，主要体现为如下方面：

第一，住宅估值没有泡沫化。截至今年1月份，新房、二手房的房价收入比大约为6.9年、6.3年，分别处于2000年以来的57%、77%分位。截至去年末，我们估算的美国名义租金回报率大约为4.4%，处于2000年以来的93%分位。

第二，购房群体的信用资质没有下沉。在2020-21年的地产大行情中，美国的银行并未放松居民按揭贷款的标准。截止2023年末，信用资质中下的按揭贷款占比约为7.3%，而2004-2005年则在20%以上。并且，2022年以来中下资质的贷款占比有所上行，是因高资质贷款下降带来的“被动”回升，本身的贷款绝对额并没有增长。截至2023年末，房屋止赎率仅为0.47%，仍处于历史绝对低位，相比之下，2019年平均为0.86%，2005年平均为1%。

第三，潜在的金融传染风险有限。美国居民按揭债务风险敞口，截止2023年末，RMBS占比76.6%，商业银行贷款占比约21%。就RMBS而言，截至2023年末，非机构RMBS占RMBS存量仅为5%，占美国GDP仅为1.5%，在次贷危机爆发前夕（2007年年中），两者占比分别为37%、16.4%。从商业银行住宅房地产贷款来看，主要集中在前25个大银行，占比约六成，大银行抗风险能力更强。此外，不管是大银行还是中小银行，住宅房地产贷款占总资产的比重仍低于疫情前的水平，更远不如次贷危机前的水平。

三、如何看今年的美国地产销售？

整体上看，当前美国住房市场的基本面依然健康：居民部门有潜在的购房需求且购房能力较强，住房市场库存较低，金融风险较低。但还是面临高按揭融资成本的逆风，高利率也阻碍了二手房供给的释放。

最近2个月美国地产销售的反弹，非常类似于去年年初的情况（《从七个矛盾现象看美国经济》），大概率仍是前期按揭利率快速明显回落带来的积压需求释放。考虑到今年美联储降息的条件愈发受限，市场降息预期仍有继续修正的风险，十年期美债利率下行幅度有限，按揭利率仍可能维持在较高区间波动。在此背景下，我们对今年美国地产销售的基准判断，更大概率是筑底企稳，而非趋势回升。展望未来2-3年维度，伴随着名义利率下行或者美国居民对高利率环境的逐步适应，在适龄购房人口持续增长的驱动下，地产周期向上应是较大概率的事件。

具体内容详见华创证券研究所3月26日发布的报告《【华创宏观】美国地产：反弹or反转？——五大视角全扫描》。

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20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

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20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

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20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

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20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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