文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：殷雯卿（19945767933）
核心观点
1、2024年将是全球货币政策由紧转松的关键年，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差是把握资产价格的抓手。从本月起，我们新开全球货币转向跟踪月报，月频跟踪全球货币转向进度与背后的资产预期变化。2、美欧货币政策存在“分歧”：一方面美联储对经济的乐观预期与货币政策的鸽派立场存在“分歧”；另一方面美欧货币政策之间存在“分歧”，欧洲地区央行鸽派程度普遍加深，但美联储鸽派立场说服力不足。当下的“分歧”可能为后续市场对美欧降息预期的重新修正埋下伏笔，带来美元指数的上行风险。3、全球流动性仍然充裕：美欧日央行总资产规模下行速度放缓、美联储缩表的量价跟踪信号均健康、全球金融市场流动性均充裕。报告摘要
（一）全球货币政策转向跟踪哪些指标？1、全球利率图谱：跟踪全球26个主要经济体每月政策利率的变动情况。年初以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中3个经济体加息，4个经济体降息。2、央行官方表态:观察期内调整了货币政策的经济体的央行官方表态&美欧英日四个关键央行官方表态。从调整货币政策的经济体官方表态来看，降息经济体的降息原因普遍为通胀回落至目标区间+经济增长存在潜在压力；加息经济体的加息原因普遍在于通胀问题。美联储、欧央行与英央行在此次议息会议中均未调整货币政策，但美联储与英央行在3月政策会议中均传递出偏鸽表态。3、全球降息/加息预期：跟踪11个经济体的降息/加息预期。货币政策调整时点的预期方面，美欧多数经济体预期于6月降息，印度预期于4月加息，日本预期年底再加息1次。2024年全年利率调整的预期方面，年初以来市场对美欧央行降息预期均经历了大幅延后、同时降息幅度的预期也明显降温，年初市场预期美欧分别于5月、4月开始降息，目前降息预期均延后至6月；年初市场对美欧英全年降息幅度的预期分别为降息150bp、160bp、150bp左右，目前市场降息预期分别降至全年降息80bp、90bp、60bp左右。而美联储降息预期的降温也带来了年初以来美元指数表现偏强，10Y美债收益率走高。4、中国大陆利率所处位置：中国大陆的名义利率/实际利率在全球14个主要经济体的排名。截至3月中国大陆实际利率继续小幅下降，但在全球仍处高位，在全球14个经济体中排11位，处于历史65%的分位数；名义利率进一步下行，在全球14个经济体中排2位，处于历史最低水平。（二）全球流动性跟踪哪些指标？1、全球央行流动性跟踪：美欧英日总资产、总资产/GDP。年初以来美欧日央行总资产规模均在下行，但下行速度有所趋缓，央行总资产/GDP比重较年初下降0.9个百分点，2023年单季降幅在2个百分点左右。2、美联储缩表的“量价”跟踪指标：准备金余额与ONRRP等资产负债表关键账户&EFFR - IOER利差等货币市场关键利差。截至2024年3月20日，美联储准备金规模相比缩表前仍扩张，表明缩表对准备金的冲击仍未显现；贴现窗口、SRF用量均未提升，表明缩表未造成联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；EFFR-IOER利差、SOFR-EFFR利差、SOFR-IOER利差均在正常水平，表明缩表未对货币市场利率带来冲击。3、全球金融市场流动性跟踪：国债市场流动性&金融市场信用溢价。主要经济体的国债市场流动性相对平稳，国债买卖价差均在历史较低水平。美元流动性溢价处于低位，Libor-OIS利差与离岸美元掉期点均显示美元流动性环境稳定。全球信用债市场风险溢价处于低位，各地区信用债CDS均处于历史低位，美国信用债OAS与商业票据-EFFR利差也处于低位。风险提示：跟踪指标不全面报告目录
报告正文
一、全球货币转向年的跟踪框架
2024年将是全球货币政策由紧转松的关键年。从本月起，我们将对全球货币政策的转向进度、全球流动性环境进行月频跟踪。根据我们在《全球货币政策转向在即，如何赚钱？》中提出的分析框架，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差是把握资产价格的抓手，通过对全球货币政策转向进度的跟踪能够帮助我们及时跟踪预测差的变化；而全球流动性环境的跟踪能够直观地观察到货币政策转向对金融市场流动性的影响。我们的跟踪框架如下：
二、全球货币政策转向跟踪：货币政策的“分歧”
美欧货币政策存在“分歧”，美元指数仍有上行压力。一方面，从美国自身来看，央行对经济的预期与货币政策立场存在“分歧”：此次FOMC会议中，美联储将长期政策利率预期从2.5%上调至2.6%，同时上调经济和通胀预测、下调失业率预测，对短期和中长期经济均更为乐观，而这与美联储维持全年3次降息预期的鸽派立场显得有些矛盾。另一方面，从美欧对比来看货币政策立场同样存在“分歧”：瑞士央行已落地降息、英国央行官员货币政策立场转向、欧央行则暗示6月有望降息；而美联储尽管在议息会议中表态偏鸽但经济数据持续超预期使得鸽派立场并不那么有说服力，并且美联储官员表态自年初以来并未进一步向鸽派切换。我们在《全球货币政策转向在即，如何赚钱？》中指出，在非危机模式的全球货币政策转向年中，预期差将是影响美元指数走势的关键因素，而当前美欧货币政策的“分歧”可能为后续市场对美欧降息预期的重新修正埋下伏笔，带来美元指数的上行风险。（一）全球利率图谱2024年以来有3个经济体加息、4个经济体降息。全球利率图谱描绘了全球26个主要经济体、每月政策利率的变动情况。图表2下图中，每格代表1个月，红色格代表当月该经济体加息、绿色格代表当月该经济体降息。通过全球利率图谱，可以看到年初以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中3个经济体加息（日本加息10bp、-0.1%→0%，埃及加息8%，19.75%→27.75%，中国台湾地区加息12.5bp、1.875%→2%）、4个经济体降息（瑞士降息25bp、1.75%→1.5%，以色列降息25bp、4.75%→4.5%，巴西降息50bp、11.75%→11.25%，智利降息100bp，8.25%→7.25%）。从调整货币政策的经济体官方表态来看，降息经济体的降息原因普遍为通胀回落至目标区间+经济增长存在潜在压力，如以色列、巴西、智利均出现了经济增长压力，因此早早启动降息；而瑞士降息的额外原因在于汇率升值抑制了经济活动，因此领先于美欧央行降息有助于其引导汇率贬值。而目前仍在加息的经济体普遍原因在于通胀问题，如日本央行通胀达到目标后支持日央行退出负利率，中国台湾地区因电价上调+出口持续上涨出现通胀走高预期，埃及则因汇率贬值与大宗商品价格出现通胀压力。美联储、欧央行与英央行在此次议息会议中均未调整货币政策，但美联储与英央行在3月政策会议中均传递出偏鸽表态：美联储议息会议中强化了今年降息3次的预期，英国央行此前支持加息的2位官员此次会议中也不再支持加息。不过根据彭博编制的“美联储官员立场指数”，年初以来美联储官员平均立场仍然偏鹰，与FOMC会议中的降息立场存在“分歧”。
三、全球流动性跟踪：流动性仍充裕
（一）全球央行流动性跟踪货币流动性是股市波动的关键，标普500走势与全球主要经济体（美欧日英）央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间全球主要经济体总资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合：标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而承压。因此我们月频跟踪全球主要央行总资产规模与总资产/GDP比重，今年以来美欧日央行总资产规模均在下行，但下行速度有所趋缓，全球主要央行总资产规模较年初下降3%，而主要央行总资产/GDP比重则较年初下降0.9个百分点。
具体内容详见华创证券研究所4月3日发布的报告《【华创宏观】货币政策的“分歧”——全球货币转向跟踪月报第1期》。
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20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
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