恒安股价今年跑输恒指，但目前估值偏低，有助支撑股价

重点：

本文作者 白芯蕊

中国上半年整体消费零售总额按年升3.7%，但个人护理产品市场竞争激烈，令日用品零售总额相对跑输，同期按年只升2.3%，作为卫生用品龙头制造商的恒安国际集团有限公司(1044.HK)，未有受到同行对手威胁，上半年业绩表现尚算出色。

集团最近公布中期业绩，上半年股东应占利润14.09亿元，按年上升15%；每股盈利1.234元，中期息维持70分不变，期内收入为118.36亿元，按年下跌3.02%，当中占比最大的纸巾业务(占总收入58.7%)，上半年收入跌3.1%至69.5亿元；第二大业务卫生巾业务(占总收入26.6%)，收入也按年跌2.2%至31.5亿元。

原料价跌拉高毛利率

尽管收入下跌，但上半年恒安纯利仍有近一成半增长，原因是毛利率上升。集团财务总监李伟梁解释，得益原材料价格2023下半年大幅回落，变相令集团2024上半年成本持续下降，加上产品组合改善，特别是毛利率高达50%的高端产品占比提高，带领恒安上半年毛利率按年升2.3个百分点至33.3%。

值得留意是恒安毛利率虽然按年上升，但对比2023下半年其实是下滑3.25个百分点，至于2024下半年毛利率要再大升空间亦未必太易，尤其是集团财务总监表明木浆价格已由低位回升，只会透过加大高毛利率产品比例，尽力将下半年毛利率保持稳定水平。

大行亦关注恒安毛利率及行业竞争情况，部分更下调目标价，拖累恒安公布中期业绩后翌日，股价大跌6.5%，为当日表现最差蓝筹。

其中大和明确表示担心恒安毛利率情况，尤其预期纸巾产品平均售价下跌，会拉低毛利率，加上市场价格竞争激烈，因此将恒安评级从“跑赢大市”降至“持有”，目标价也从30港元，下调16.7%至25港元。

花旗则认为，恒安中期业绩比预期低，原因是纸巾与卫生巾出现供过于求，导致行业竞争加剧，该行担心恒安第三季业绩挑战大，故将目标价由25.4元下移至25元，续予“中性”评级。

无可否认，在电商时代下，零售模式也在转变，恒安亦加大相关投入，上半年从电商及新零售渠道获得的收入，按年升6.5%至37.6亿元，占整体销售比例31.8%，按年增加2.8个百分点。恒安预计新零售渠道销售比重将进一步上升，并会继续大力拓展电商品牌旗舰店及新兴在线销售渠道(例如抖音等)，以提升及获取终端客户数据，用作分析及更精进投放目标客户。

未来还看纸尿裤

恒安未来业务要再有突破，则要寄望现时业务占比仍细的纸尿裤业务(占总收入6%)。相比恒安两大业务(纸巾及卫生巾)上半年销售下跌，纸尿裤业务同期销售却按年有7%增长，达至7.1亿元。

集团在业绩中指出，纸尿裤业务除了得益旗下婴儿产品品牌认可度提升外，还有内地面对人口老化问题，令失禁用品市场规模提升，成人纸尿裤业务直接受惠，加上恒安在该市场份额持续扩大，带领整个纸尿裤业务上半年销售录增长。

另一方面，有统计便指出，随着内地人口老化问题增大，中国作为14亿人口大国，预计在“十四五(2021年至2025年)”期间，中国60岁或以上老年人口将超过3亿人，占中国总人口超过两成，到2035年中国老年人口数量占比将超过三成，即大约4亿人，意味老年人口愈来愈多，将变成恒安成人纸尿裤业务重大商机。

整体来讲，恒安面对纸巾及卫生巾业务竞争激烈，但纸尿裤业务却受惠人口老化概念，市场估计恒安今明两年业绩仍有增长。据彭博数据显示，预测恒安今明两年每股盈利会升5.7%和5.2%，达至2.55元和2.69元人民币，毛利率则有望达33.7%，但与2020年最高峰期的42.3%仍有一定距离。

再者，面对木浆价格回升及市场竞争剧烈，今年以来恒安股价一直跑输大市，截至8月20日止，恒安股价今年累计大跌17.7%，相反恒指却有2.7%升幅。

不过，目前恒安预期市盈率已跌至8.5倍，预测股息率亦吸引达6.5厘，相信利淡因素已反映在股价上，但未来要重拾股价动力，除了有待毛利率回升外，还要看纸尿裤业务能否捉紧人口老化商机。