作者/星空下的牛油果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的牛肉干

2023年以来，人工智能站在了时代的风口。人工智能的关键要素就是算力，算力的核心，便是训练大模型所必须要用的GPU。在此影响下，英伟达（NVDA）被推上了“神坛”。

事实上，只有GPU是无法奏出美妙的和弦，还得有高速光模块。

对于GPU和光模块之间的关系，可以简单这样理解：GPU是AI网络的心脏，提供强大的计算能力来支持复杂的算法和模型；而光模块，则是AI网络的血管，负责将数据高速传输至网络的各个角落。因此，AI浪潮下，除了英伟达，光模块厂家们也一并被推上了神坛。

根据媒体报道，全球一半以上的800G光模块（高速光模块一种）均来自中际旭创（300308）。自2023年以来，中际的市值一路高歌，短短一年多时间，市值几乎翻5倍，市值最高飙升到1500亿元，人称其为“光模块一哥”。

来源：亿牛网

事实上，一哥也有“烦恼”。

一、依赖海外市场，政策风险较高

从业务来看，中际旭创主营高端光通信收发模块以及光器件的研发、生产及销售。公司产品主要包括100G、200G、400G、800G和1.6T的高速光模块等。

产业链来看，光模块的主要应用领域为电信行业和数据通信行业。

在电信市场方面，光模块的直接客户为华为和中兴通讯（000063）等电信设备厂商，电信设备厂商再将搭配光模块的电信设备出售给运营商。整体来看，电信市场的增长，主要在于5G基站的建设。然而，公开数据显示：2024年，三大运营商的5G投资预算，均将放缓。其中，2023年中国移动5G开支即同比减少了20%。5G基建建设速度放缓，电信侧光模块的增长必将乏力。

那么，得数通市场者，必将得天下。

近年，随着云计算和人工智能等应用的不断发展，确实为中际旭创带来了一定的业绩。

历史数据显示：最近几年，中际旭创的营业收入高速增长。2023年，公司总营收已达107亿元，突破百亿。2024年一季度，中际实现营收约48.43亿元，同比增速约163.59%。

来源：同花顺iFinD—营业收入

然而，超百亿的营收中，约85%来自境外，仅15%来自境内。

那么，是境外企业做不了，只有中际能做？非也，是人家不屑做。

光模块企业的具体商业逻辑为：采购光芯片和光组件等核心器件，再组装起来向下游销售。相较而言，光模块是产业链中含金量最低的一环。所以，国外的企业选择放弃光模块业务，转而专注于研究芯片和高端产品。高度依赖海外，一旦政策有变（4月底就有市场声音，中际惨遭大客户砍单），境外企业随时可自我供应，但对中际来说，将会是灭顶之灾。

来源：德邦证券

二、没有话语权，夹缝求生

此外，无论是上游还是下游，中际的话语权均不高。

先看上游。

从成本来看，光芯片及组件占比超50%。且据公司财报披露，因国内光芯片等自给率不足，缺乏核心竞争力等，中际的大部分关键原材料（包括芯片），源自海外采购，对上游话语权不大。

来源：中际旭创2023年半年报

再看下游。

客户结构显示，中际的客户十分集中。

数据显示：中际旭创前四大客户销售额占比分别为36%、12%、11%和10%。此外，市场消息显示，大客户主要为英伟达、英特尔和谷歌等互联网大厂。

来源：中际旭创2023年年报

面对国际巨头，中际的议价权也不大。

公司表示，光模块行业通常每年都会有不同程度的价格下降。

来源：调研信息

毛利率来看，2023年，上游光芯片厂商博通（AVGO.O）毛利率近69%，同期下游客户亚马逊的云计算服务平台营业利润约27%（未披露毛利率）。夹缝中的中际，2017年以来，仅2023年毛利率破30%。

来源：同花顺iFinD—毛利率

三、股价当红，实控人减持

借着AI的东风，短短一年的时间，中际的股价就从30元/股，一路上涨到近160元/股，翻了超五倍。

股票成了当红炸子鸡，实控人开始了减持之路。同花顺数据显示：2023年，中际旭创实控人王伟修进行了5次减持，持股比例由13.90%减持为12.08%，累计套现超30亿元。

来源：同花顺iFinD—实控人持股

连实控人都在减持，可见公司股价溢价之高。

拨开迷人眼的业绩，还是要看到背后实实在在的风险。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。