内容提要
欧元发展充满曲折，历经多次冲击。欧债危机和欧元汇率两次跌破平价折射出欧元机制设计存在内在缺陷，引发人们对 “最优货币区”理论与实践的反思。短期来看，欧元区通胀风险尚未解除，经济依然萎靡不振，欧元或保持相对疲软态势。长期来看，欧元的未来取决于欧元区诸多中长期内部矛盾能否得到解决。
2024年，是欧元诞生25周年。自1999年诞生以来，欧元在多重考验中不断成长。时值今日，欧元已成为国际货币体系中仅次于美元的第二大货币，在国际金融市场中扮演着重要角色。1999年以来，欧元先后经历了2008年国际金融危机、2009年欧洲主权债务危机、2020年新冠疫情以及从2022年开始的严重通货膨胀四次重大危机。在此期间，欧元汇率经历了大幅涨跌的考验，曾两次跌破平价，并未表现出当初料想的强势。本文从欧元汇率变化切入，回顾欧元诞生以来汇率走势及发展阶段，对欧元区最优货币区理论与实践进行再思考，并对欧元与欧洲一体化的未来进行展望。
一、欧元诞生以来汇率走势回顾
自1999年以来，欧元汇率走势大致可以分为六个阶段：
第一阶段是从1999年到2001年，是欧元汇率连续贬值阶段。1999年，欧元对美元贬值13.8%，2000年贬值6.9%，2001年贬值5.2%。这一时期，由于欧元作为货币的功能部分缺失，市场对欧元的需求相对减少。科索沃战争爆发引发资本流出欧洲金融市场，加之欧元区各成员国经济表现疲软，多种因素叠加导致这一阶段欧元对美元汇率持续走低，一度跌破平价至0.83。
第二阶段是从2002年到2008年7月，是欧元汇率稳步升值阶段。2002年1月1日，欧元现金开始正式流通，逐渐得到民众的认可和接受。货币统一有力促进了欧元区贸易的增长，欧元区经济从2002年开始企稳回升。相比之下，美国经济在2003年—2008年出现明显下行，增长疲软。“9·11”恐怖袭击打击了全球对美元的信心，阿富汗、伊拉克战争也大大消耗了美国的国力，美元相对欧元的优势急剧下降。在经济基本面支撑下，欧元对美元稳步升值。2008年金融危机首先在美国爆发，在市场避险情绪助推下，2008年7月15日欧元兑美元汇率升至1.6的历史最高水平。
第三阶段是从2008年8月到2016年，是欧元汇率在震荡中不断走弱阶段。从2009年开始，欧元区成员国中的希腊、西班牙、葡萄牙等相继爆发债务危机，欧元区经济受到严重冲击。2012和2013年欧元区经济增速分别为-0.9%和-0.3%，与美国经济相差甚远。2014年欧洲央行连续3次降息，将再融资利率下调25个基点至0%，美欧利差扩大。在经济基本面和利差的叠加影响下，欧元汇率震荡下行。2015年初，欧央行宣布实行量化宽松货币政策，欧元汇率进一步大幅贬值。2015年一季度末欧元贬至1.07的低点，较2014年初下跌近22%。2015年12月美联储开始新一轮加息周期，美欧利差持续扩大。2016年6月英国公投脱欧，欧元区面临的政治风险上升，对欧元产生下行压力。欧元汇率在2016年12月20日跌至1.0388，创2008年以来最低。
第四阶段是从2017年到2021年5月，是欧元汇率宽幅区间盘整阶段。从2016年底开始，欧元区整体通胀不断上升，PMI也快速走强，欧元区经济复苏程度超过了美国，欧元开始触底回升。此外，2017年法国大选、荷兰大选和德国大选均有惊无险，这有利于欧洲政局稳定，为欧元上行提供了有力支持。2018年至2019年，欧元出现连续贬值。2018年以来，受贸易保护主义加剧、全球增长速度下滑等因素影响，欧洲经济增速显著下滑。2018年，欧元区GDP实际增长率为1.9%，较2017年下降0.5个百分点。2019年四季度，欧元区GDP同比增速更是下降至1.0%，创下2013年以来最低值。在货币政策方面，2018年美联储全年四次加息各25个基点，而欧洲央行2018年维持主要利率不变，美欧利差扩大。2020年新冠肺炎疫情暴发，对全球经济造成严重影响，由于欧洲相对成功地控制住疫情，比美国更快地从危机中复苏，因此在2020年至2021年5月这段时期欧元对美元汇率呈现小幅升值走势。
第五阶段是从2021年6月到2022年10月，是欧元汇率单向贬值阶段。2021年下半年以来，欧元对美元汇率出现较大幅度贬值，2022年8月下旬以后几度跌破平价。驱动本轮欧元大幅贬值的主要因素是俄乌冲突和美联储大幅加息。俄乌冲突以来，欧洲能源价格快速上涨，加重了欧元区经济衰退风险。2022年美联储7次上调联邦基金目标利率，累计加息425个基点，加息后的联邦基金利率区间处在4.25%～4.5%，创下2008年全球金融危机以来的新高。2022年7月，欧洲央行也开启加息周期，但加息幅度不及美联储。2022年欧洲央行全年加息四次，累计加息250个基点。此外，2021年欧元区政府债务占GDP比重达95.6%，欧洲央行紧缩政策可能带来的债务危机风险上升，也对欧元形成贬值压力。本轮欧元对美元贬值持续17个月，是历史上欧元持续贬值时间最长的阶段之一。
第六阶段是从2022年11月至今，是欧元汇率筑底回升企稳阶段。2022年10月至2023年1月欧元对美元连续四个月升值，2023年2月—2024年2月，欧元汇率进入横盘震荡阶段。2023年美国经济依旧过热，美联储持续紧缩，全年四次加息，在1月、3月、5月和7月分别加息25个基点，累计加息100个基点。2023年，为了抑制高通胀，欧洲央行也持续收紧货币政策，在2 月、3月分别上调三大关键利率50个基点，在5月、6月、7月、9月分别上调三大关键利率25个基点，全年累计加息200个基点。在高利率下，欧元区通胀持续回落，欧元区面临的经济压力也在持续减轻。2023年四季度以来，欧洲央行在保持通胀水平和促进经济增长之间寻求新的平衡，市场预期欧洲央行和美联储货币政策均存在潜在转向可能，且两者降息时点大体一致。
二、对欧元区最优货币区的反思
纵观欧元诞生以来的汇率走势，欧债危机和欧元汇率两次跌破平价是非常重要的事件。它既有外部因素影响，也有内在结构性问题。欧元机制设计上的内在缺陷是根本性问题，引发人们对欧元区是不是一个“最优货币区”的反思。
最优货币区理论是欧元建立的理论基础，蒙代尔是最优货币区理论的创始人，被称为“欧元之父”。最优货币区是符合经济金融某些条件的成员国家通过建立固定汇率制度或者货币联盟，以实现内外部均衡。一国加入最优货币区，意味着不能实施独立的货币政策和汇率政策。最优货币区能避免汇率波动，降低货币兑换成本，促进区内贸易与投资，实现区内经济一体化。最优货币区需满足相关条件，包括要素流动性、经济开放度、生产多样化、金融一体化程度、通货膨胀偏好相似、政策协调等。在最优货币区理论的指导下，1992年生效的《马斯特里赫特条约》中明确了欧盟成员国加入欧元区的标准，包括物价稳定、健全的公共财政、汇率稳定以及长期利率趋同。具体来讲，首先，通货膨胀率不得超过欧元区物价最稳定的三个成员国的上年平均通胀率的1.5%。其次，财政赤字率不得超过3%，累计政府债务总额不得超过GDP的60%。再次，汇率在加入欧元区的前两年维持在欧洲货币体系正常波动幅度以内。第四，加入欧元区国家的长期名义利率不得超过物价最稳定的三个国家的长期利率平均值的2%。这四个标准体现了最优货币区理论对成员国财政和货币的约束。
在过去的25年中，欧元的发展经历了不少波折，对欧元的质疑也一直不断。欧债危机的爆发和欧元汇率两次跌破平价显示了欧元区机制设计的不足，反映出最优货币区理论存在的缺陷：第一，最优货币区理论准入标准本身存在着漏洞，缺乏量化、可衡量的手段；第二，最优货币区理论没有明确财政统一的作用；第三，最优货币区理论存在“内生性”，加入欧元区的条件可以在事后具备，并非必须事前满足准入标准；第四，统一货币既是经济一体化的必然要求，也应是政治意向的结果。它离不开强烈的政治意愿和理念认同，而最优货币区理论缺乏政治因素的考量。在实践中，欧元区出现诸多与最优货币区不匹配的偏离。在要素流动方面，欧元区虽然保持要素自由流动，但要素流动出现分化，以德国为代表的北欧资金持续流入，而以意大利等为代表的南欧资金持续流出。在产业结构方面，北欧产业体系完善，而南欧产业空心化现象明显。在通货膨胀方面，2022年以来欧洲饱受高通胀困扰。当前，欧元区通胀虽在紧缩货币政策下有所回落，但仍面临反弹风险，中期能否保持2%的通胀率仍存在较大的不确定性。在政策协调方面，欧元区统一的货币政策和独立的财政政策使成员国更加依赖财政政策，成员国只能通过扩大财政赤字等手段刺激本国经济，导致赤字现象普遍，债务危机日益严重。同时，它也使得欧央行在实施货币政策时经常面临两难境地，尤其是当外部冲击对成员国产生不对称的影响时，货币政策的有效性减弱，欧元汇率由此承压。财政政策和货币政策的不协调，导致欧元区经济系统累积诸多问题，增加了欧元区的不稳定性。
三、欧元与欧洲一体化的未来展望
短期看，欧元区仍面临俄乌冲突加剧、通胀持续、经济复苏乏力等多重不利因素拖累，支撑欧元因素相对较弱。俄乌冲突持续不断的背景下，欧元区能源危机风险尚未解除。欧元区2023年第三季度GDP增长为0%，第四季度GDP同比增长仅0.1%，接近停滞。欧元区和欧盟2023年GDP增速均为0.5%，勉强避免衰退。欧盟委员会将2024年欧元区GDP预测从1.2%下调至0.8%，将2025年欧元区GDP预测从1.6%下调至1.5%。尽管欧元区通胀率已降至两年多来的低点，欧洲央行已经为加息按下了“暂停键”，但通胀离2%的目标仍有一定距离。在2024年1月的货币政策例会上，欧洲央行将基准利率维持在4.5%不变，欧洲央行行长拉加德也否认了近期即将降息的说法，这表明欧元区通胀压力总体缓解但通胀风险尚未解除。如何在控制通胀与经济复苏之间保持平衡，正在考验欧洲央行。在此过程中，经济萎靡不振或引发欧元区财政可持续性担忧。同时，欧元区内在的结构性问题在短期内难以解决，欧元汇率在2024年余下的时间内或将继续承压，整体保持低位波动、相对疲软的态势。
中长期看，欧元的未来与欧元区经济政治一体化进程密切相关。欧元区机制设计上的缺陷和欧元区对最优货币区标准的偏离是欧元面临的最大挑战。欧元将继续在曲折的结构改革中前行，欧元的未来取决于相关改革措施的落地实施。这些改革措施包括：推出“欧洲学期”“财政契约”等政策工具以控制欧元区国家财政赤字和债务水平，严肃财政纪律；推进欧元区货币政策与财政政策的协调配合；建立应对非对称外部冲击的欧元区宏观经济稳定机制；推动建立银行业联盟和资本市场联盟；推动产业数字化绿色化协同转型，进行新一轮产业调整和布局，缩小成员国产业结构差异；加快推进数字欧元落地；建立欧洲政治共同体，寻找政治合作新空间等。这些改革措施对欧元的未来和欧洲一体化具有重要影响，倘若变革能顺利推进，欧元的基础便能稳固，欧元汇率也将不断走强；倘若相关变革不能顺利推进，则欧元将在动荡曲折中寻求支撑。
作者：付英俊，中国建设银行湖北省分行
