内容提要

在信用货币体系下，投资交易、资金融通均以银行超额准备金的流转为基础，因此货币市场的运行就是非银行实体对银行体系超额准备金的无意识分配与银行体系对超额准备金的有意识分配这二者的复合运动。超额准备金分配节点越多，资金价格越趋于不稳定，这可能会给货币市场的发展带来一定的挑战。

一、货币市场资金定价的传统观点

我国的货币市场主要由银行间货币市场和交易所回购市场组成，但由于银行间货币市场的交易量占总交易量的比重较大，且参与机构更加完整，所以本文提到的“货币市场”一般指银行间货币市场。

传统的流动性分析主要从以下两种角度进行：一种是供需角度，主要从资金需求方和资金供给方的力量对比进行分析；另一种是超额准备金角度，认为超额准备金率高表示银行间资金面相对充裕，反之，银行间资金面较为紧张。这两种分析方法均存在一定的问题。第一种分析方法虽然能够通过供需曲线的变化在一定程度上解释资金面的波动，但由于对货币市场资金流转底层逻辑的认识通常不够清晰，直接建立起的资金供需模型往往难以具体解释资金供给方的资金来源，从而导致该方法对资金面变动的预测性、解释力均较弱。第二种分析方法则主要从超额准备金率角度切入，此种方法关注到了最终的资金供给来源——超额准备金，但由于过于关注超额准备金率，因而缺少了对于超额准备金总量的研究，进而导致该方法较难解释超额准备金率处于较低水平时资金面仍然平稳这一现象。周君芝、谢颂杰（2021）的研究表明，2015年以来的超额准备金率与R007的相关系数仅为-4.5%，从统计意义来说两者几乎不存在相关性，这也说明第二种分析方法的作用有限。

为了解释货币市场定价机制，同业做出了一些不同于传统分析框架的尝试，比如周君芝、谢颂杰（2021）尝试从超额准备金分配、金融机构杠杆动机、资金融入方信用资质等角度解释资金利率变化，其中虽然涉及到了超额准备金分配，但由于其并未真正考虑货币市场的资金流动底层逻辑，所以未能形成一个完整的分析框架。

本文将更进一步，从信用货币体系下资金分层及资金流通的底层逻辑出发来尝试说明货币市场的运行规律。

二、货币市场运行与超额准备金的分配

（一）信用货币体系下资金流动的底层逻辑

根据信用货币体系下的货币创造理论，货币体系可以分为两层结构：中央银行与商业银行、商业银行与非银行实体。其中，中央银行与商业银行、商业银行之间为第一层级，此层级的资金流通为基础货币，并不直接涉及派生货币；而商业银行与非银行实体、非银行实体之间的资金流通则主要是派生货币的流通。

在我国现行的金融制度下，除现金以外，非银行实体的资金均需要在商业银行开设账户存放。这就意味着，非银行实体的任何派生货币流转行为都需要以商业银行体系为依托进行，进而导致商业银行资产负债表变动。

非银行实体在不同商业银行之间进行跨行派生货币流转时，会对商业银行的超额准备金产生以下两种影响：

1. 商业银行个体之间也会有一笔与之对应的超额准备金流转；

2. 这种派生货币的流转，不会影响整个银行体系的超额准备金水平，只会造成整个银行体系超额准备金的再分配。

由于非银行机构也属于非银行实体范畴，所以金融市场中非银行机构的投资交易行为、资金融通行为等都会对商业银行产生同样的影响。接下来，本文以银行间市场中存在的两种代表性场景为例进行简要说明。

假设非银丙在银行B处开户，基金产品丁在银行A处开户。

场景1：非银行机构间的二级投资交易行为

T日，非银丙从银行A处通过质押式回购融资借入隔夜资金1亿元，而后用融入资金从基金产品丁处购得债券1亿元。以上两个投资动作所涉及的会计处理简要过程如图1所示：

图1  非银行机构间的二级投资交易行为会计处理（单位：元）

T日，非银丙的第一个投资动作使得银行A的“存放中央银行”项目余额减少，银行B的“存放中央银行”项目余额增加；非银丙的第二个投资动作使得银行A的“存放中央银行”项目余额增加，银行B的“存放中央银行”项目余额减少。

场景2：非银行机构之间的融资行为

T+1日，非银丙自基金产品丁处通过质押式回购融资借入隔夜资金1亿元，偿还当日到期的回购1亿元至银行A。以上两个投资动作涉及的会计处理简要过程如图2所示：

图2  非银行机构间的融资行为会计处理（单位：元）

T+1日，非银丙的第一个投资动作使得银行A的“存放中央银行”项目余额减少，银行B的“存放中央银行”项目余额增加；非银丙的第二个投资动作使得银行A的“存放中央银行”项目余额增加，银行B的“存放中央银行”项目余额减少。

由此可见，非银行机构的投融资行为均依托于银行超额准备金，且对银行的超额准备金分配产生了影响。

（二）货币市场中的超额准备金周转次数

货币市场中，无论是银行提供流动性给非银行机构，或者是非银行机构之间进行流动性的相互融通，其表象均是派生货币的流转，其实质是基础货币在银行体系内部的流转和商业银行超额准备金的再分配。金融市场中的投资交易、资金融通等均对应着超额准备金的流转，整个金融市场运行就是由非银行实体对超额准备金进行无意识的分配与银行体系对超额准备金进行有意识的分配之间的矛盾所推动的。

基于上述逻辑，日内的货币市场交易行为可以简单抽象成两个动作的反复：

1. 商业银行与部分非银行机构根据自身初始状态的超额准备金/存款向非银行机构提供流动性；

2. 商业银行根据第1个动作导致的超额准备金分配结果进行有意识的重新分配。

以上两个动作不断重复，最终形成的结果就是货币市场的交易总量。

超额准备金是商业银行体系融出资金的基础，是存量概念；而货币市场中的回购、拆借交易等是资金流通的结果，是流量概念。由于二者的关系，超额准备金存量与货币市场交易量就形成一个周转率概念，即：超额准备金周转率=货币市场日成交量/超额准备金。

超额准备金周转率即为超额准备金的日周转次数，超额准备金周转率越高，表示超额准备金需要经历的循环次数越多、流转节点越多。理想状态下，有限的超额准备金规模可以支撑无限的货币市场交易量，也就是说，超额准备金周转率理论上可以无限大。但由于货币市场以场外市场为主，受制于银行重新分配超额准备金成本、询价交易效率、授信管理、清算效率等种种因素，超额准备金在货币市场中的循环存在一定的摩擦。所以在一定条件下，超额准备金循环次数越多、流转节点越多，循环过程就会愈发脆弱，最终表现为资金价格的波动性增大。因此，超额准备金周转率可以用来解释预测货币市场一段时间的资金价格波动。

（三）超额准备金周转与货币市场供求

下面从超额准备金周转的角度重新解释货币市场流动性供求曲线。

货币市场中，商业银行是流动性的主要供给方，非银行机构是流动性的主要需求方。对于流动性需求方而言，由于资产一般存在变现限制，短时间内难以消解，且货币市场中机构信用极其珍贵，违约成本较大，所以负债端存在“短期向下刚性”的现象，即负债端增加容易减少难，这个特性使得流动性需求函数的构建难度较低。这样，货币市场供求关系主要难点在于构建流动性的供给函数，下面本文重点探讨流动性供给函数的特征。

理论上，商业银行体系作为一个整体可以向非银行体系提供无限多的流动性，但由于商业银行个体需要满足一定的监管指标要求，且商业银行间存在激烈的竞争，因而商业银行的流动性供给能力有上限制约。

结合前文提到的货币市场交易简化后的两个动作，根据投资者参与货币市场的行为规律，不难看出，货币市场交易的两个动作存在一定的循环作用关系：如果第2个动作开展不畅，那么商业银行会考虑缩减第1个动作提供的流动性，而这也会导致其他商业银行对第2个动作进一步的不配合，表现为减少资金融出量或者提升资金融出价格，进而形成商业银行体系内部流动性供给的恶性循环。即使没有出现这样的恶性循环，第2个动作的多次重复也会由于“资金空转”而提升流动性供给的成本，进而抬升供给曲线的斜率。

商业银行个体一般作为流动性供给方出现，但由于存在超额准备金的被动分配现象，其也可能摇身一变而成为流动性的需求方。双重角色这一属性使得商业银行个体的流动性供给函数处于多重博弈的不稳定状态。非银行机构的投资交易行为越活跃，超额准备金无意识分配越频繁，超额准备金留存量较低的商业银行在货币市场中的流动性角色定位就越不稳定，这无疑增加了商业银行的流动性管理难度，使得这部分商业银行操作趋于谨慎，可能会阶段性地减少流动性供给，加剧了流动性供给的不稳定性，增大了商业银行参与货币市场的两个动作的摩擦，提升了资金价格的波动性。

三、超额准备金与货币市场发展的内生矛盾

《2021年第三季度中国货币政策执行报告》以专栏形式分析了超额准备金率下降的问题，文章提到“本世纪以来，我国支付清算系统效率提高、货币市场快速发展、金融机构流动性管理能力增强，加上央行实施存款准备金平均法考核等改革措施，金融机构在确保流动性安全的前提下，超额准备金需求逐步减少，超额准备金率……总体呈下降趋势。”

未来，随着货币市场发展、科技进步以及金融机构内部管理优化，商业银行出于盈利目的，将进一步压缩超额准备金需求，降低超额准备金的留存量。而超额准备金留存量的降低，不可避免地使货币市场发展的内生矛盾更加激化。

货币市场的发展可以分为两个方面：一是货币市场成交量持续增长；二是货币市场价格平稳有序。货币市场流动性价格的平稳有序性，是商业银行体系压缩超额准备金的前提；而货币市场持续增长的成交量，叠加较低水平的超额准备金总量，则会提升超额准备金周转率，进而增加货币市场流动性的脆弱性，给资金价格平稳有序的要求带来挑战。如何在平衡以上矛盾的过程中实现货币市场的高质量发展，未来可能需要更多的探索。

四、总结与建议

在信用货币体系下，金融市场的投资交易和资金融通均对应着超额准备金的流转，整个金融市场的底层运行就是由这样一个矛盾推动——非银行实体对超额准备金进行无意识的分配与银行体系对超额准备金进行有意识的分配的矛盾。这个矛盾带来了商业银行体系的超额准备金分配难题。

货币市场的发展会促使商业银行压缩超额准备金规模，同时货币市场成交量持续增加会导致超额准备金周转率持续增大，货币市场资金价格的波动性也会增加。

进一步地，货币市场的发展也会使得非银行机构的投资交易行为更活跃，超额准备金留存量比较低的商业银行在货币市场中的角色定位就更不稳定。这可能促使部分商业银行阶段性减少流动性供给，加剧了流动性供给的脆弱性。

为了提升超额准备金的周转效率，降低货币市场资金价格的波动性，本文从金融市场底层运行逻辑的角度出发，提出以下几条建议：

一是促进金融科技发展，推进人工智能、数据挖掘等技术进入金融领域，提升场外交易询价效率，优化场外交易询价流程，提升后台清算速度，从而减小超额准备金流转的摩擦系数。

二是央行可考虑加强对金融市场的沟通引导。货币市场供给函数的一个重要因子为市场参与者的预期，央行可加强对金融市场的引导，全面充分地将货币政策目标传递给货币市场参与者，减少市场参与者对于央行意图的误判与博弈，稳定市场预期，维持资金价格的平稳有序。

三是通过改进宏观审慎政策等机制设计来降低央行-商业银行的“委托和代理人”关系，管控商业银行各类风险，畅通货币政策传导途径，推动货币政策提质增效，维持货币市场的健康平稳运行，增强金融服务实体经济的能力。

作者：王帅德，信达证券投资管理部