爱尔眼科，A股市场中黄金赛道上的一颗明星。在股价连续下跌3年之后，总市值仍达1471亿元，位列创业板市值排行榜第6位。公司全称爱尔眼科医院集团股份有限公司，主营业务是眼科医院的投资和医院经营管理服务。

公司简介中也明确表示为：通过不断实践,在充分吸收国际优质的医疗管理经验的基础上,成功探索出一套适应中国国情和市场环境的眼科医院连锁经营管理模式——“分级连锁”。目前在全球范围内开设眼科医院及中心达816家。

上市以来公司业绩持续高速增长，即使是疫情3年中也只有2022年业绩增速有所放缓，2023年1-9月份再度恢复20%以上的高速增长。

而其净利润水平与营收规模高速增长保持同步，3季报显示，2023年1-9月营收同比增长23%，净利润同比增长35%，毛利率51.93%，净利率21.94%，资产负债率仅33.76%，预计全年净资产收益率至少应该在20%以上。

在黄金赛道上奔跑、业绩又能够持续高速增长，按理说爱尔眼科的股价应该有所表现才符合逻辑，即使A股低迷也不应该出现暴跌才是。然而，事实是，2021年至今，爱尔眼科的股价已经连续3年下跌，其股价已经从42.64元跌到目前的15.77元，跌幅甚至超过了63%。

如此惊人的暴跌与公司业绩的连续增长似乎并不匹配，难道是市场错杀了这只白马？

实际上，由于集采降价、医疗系统反腐等原因，3年来以，医药股、医疗股都出现了较大幅度的下跌，另一只口腔医疗龙头通策医疗股价更是暴跌近83%。如今爱尔眼科、通策医疗成了医疗股的难兄难弟。

最关键的是，二者股价同样的暴跌，背后又是同样的商业模式---并购式连锁经营模式。难道是偶然的巧合？

企业的增长一般分为三种模式：第一种是现有业务的增长，即内延式增长；第二种是并购重组带来的增长，即外延式增长；第三种是创新业务带来的增长。

无疑，爱尔眼科、通策医疗选择的是第二种增长模式，通过并购实现外延式增长。

爱尔眼科近年的并购扩张有所加速。2021年公司发布4次公告，完成了26家眼科医院的收购；2022年公司发布4次公告，完成了30家眼科医院的收购；2023年截止12月份发布3次公告，完成了40家眼科医院的收购；3年时间累计收购96家眼科医院。

正是这种从并购基金手中收购、移植到上市公司的模式是爱尔眼科业绩高速增长的保障。但也形成了较大的商誉，为公司的发展留下一定的隐患。

爱尔眼科面临最大的问题是这种圈地式的收购能否持续下去，其次是这些被收购的眼科医院能否交出满意的业绩。

从爱尔眼科近期的收购情况看，其收购标的已经拓展到了唐山爱尔、衡东爱尔等三、四线城市的眼科医院，而这些新收购的眼科医院业绩能否匹配收购时的溢价，的确是投资者看不懂、或不好判断的事。

至此，投资爱尔眼科的逻辑已经十分清楚了。

如果愿意陪着它、相信它，继续收购三、四线城市的眼科医院，实现“分级连锁”的经营模式，你大可以认为爱尔眼科35倍的市盈率是被低估了。

否则，如果你认为它的故事快讲完了，自然不会认为它是被错杀了。

资本扩张从来都是双刃剑！