文：沈重衡、燕翔投资要点 “价值投资”策略大体上可分为“低估值策略”和“合理估值策略”两类。与“低估值策略”相比，除了关注估值的高低外，“合理估值策略”同时还注重企业盈利增速和估值匹配度，因此也被称为GARP策略。相比于“低估值策略”，机构投资者总体上更偏好GARP策略。市盈增长比率PE/G是“合理估值策略”（也被称为GARP策略）的核心指标之一，通常认为PE/G<1的公司处于被低估的状态，可能具备投资价值。 通过统计归纳我们发现，PE/G策略在A股市场中整体有效，PE/G较低的组合在“收益率中位数”和“获取正收益的概率”两个维度上都优于PE/G较高的组合。但是PE/G<1并不是PE/G策略有效的充分必要条件，如果标的的估值较高，即使PE/G<1，赔率和胜率也有明显恶化；反之倘若标的足够“便宜”，即使未来业绩增速只有10%上下，也能有超过10%的预期收益和接近70%的胜率。换句话说，从统计结果上看，“高增速消化高估值”的投资逻辑并不是那么可靠，但“低估值”的确带来了实实在在的“安全垫”。基于该统计结果，我们认为PE/G策略的有效边界并非呈PE/G=1的线性形式，考虑到高估值的“透支”和低估值带来的“安全垫”，其实际有效边界更类似于两端“扭曲”、中部近似线性的Sigmoid函数，实际有效边界的估值上界和下界大约为50x和30x。 截止4月22日，主动权益类公募基金的2024年一季报已基本披露完毕。结合持仓信息我们发现，当前主动权益类公募基金重仓股的PE/G约为1.3，PE约为26x。虽然PE/G并未严格低于1，但从估值水平来看，主动权益类公募基金重仓股已进入PE/G策略的实际有效区域，超额收益修复势头有望持续。风险提示：历史经验不代表未来、统计规律失效等。报告正文1 PE/G策略简述 “价值投资”策略大体上可分为“低估值策略”和“合理估值策略”两类。与“低估值策略”相比，除了关注估值的高低外，“合理估值策略”同时还注重企业盈利增速和估值匹配度，因此也被称为GARP策略（Growth at Reasonable Price）。相比于“低估值策略”，机构投资者总体上更偏好GARP策略。 市盈增长比率PE/G是GARP策略的核心指标之一。一般认为PE/G出自Jim Slater的《祖鲁法则：成长股投资要义》一书：“市盈增长比率超过1的公司一般都不太吸引我，数值大约为1的公司值得考虑，而市盈增长比例明显小于1的公司则值得进行更详细的研究”。 我们通过如下的统计实验来检验PE/G策略在A股市场中是否有效：首先在t年底根据PE的水平将全部A股等分为9组，再在每一组内根据t+1年至t+3年的扣非净利润复合增速等分为9组，一共得到81组不同的“估值-增速”组合，t的从2001取到2021；然后计算这81组组内个股在次年（t+1年）的收益率并统计每组收益率的中位数和获取正收益的概率。统计结果展示于图表1和图表2。 从整体上看，PE/G较低的组合在“收益率中位数”和“获取正收益的概率”两个维度上都优于PE/G较高的组合，说明PE/G策略具有有效性。但是PE/G<1并不是PE/G策略成功的充分必要条件，如果标的的估值较高，即使PE/G<1，赔率和胜率也有明显恶化；反之倘若标的足够“便宜”，即使未来业绩增速只有10%上下，也能有超过10%的预期收益和接近70%的胜率。换句话说，从图表1和2的统计结果上看，“高增速消化高估值”的投资逻辑并不是那么可靠，但“低估值”的确带来了实实在在的“安全垫”。
基于图表1和2的结果，我们将PE/G策略的逻辑简化提炼为图表3。其中，PE/G策略的理论有效边界为PE/G=1的线性边界F1，F1以下的区域即为PE/G策略的理论有效区域。但考虑到高估值的“透支”和低估值带来的“安全垫”，PE/G策略的有效边界实际更类似于两端“扭曲”、中部近似线性的Sigmoid函数F2。从历史经验来看，实际有效边界F2的估值上界和下界大约为50x和30x。
2 基金重仓已进入PE/G策略的实际有效区域 从超额收益口径来看，以偏股混合型基金为代表的主动权益类公募基金在结束了2019年和2020年两年的牛市后，于2021年年初开始持续跑输大盘（参见图表4）。但去年四季度以来，其超额收益回撤的速度有所放缓并出现了一定的修复。截止4月23日，偏股混合型基金指数今年年内的跌幅为4.8%，略优于同期万得全A的表现（-5.8%）。
截止4月22日，主动权益类公募基金（普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+灵活配置型）的2024年一季报已基本披露完毕。结合持仓信息我们发现，当前主动权益类公募基金重仓股（持股总市值前20）的PE/G约为1.3，与2021年一季度相比已有大幅回落（参见图表5）。在2021年一季度时，主动权益类公募基金重仓股的PE/G已经来到了2以上（持有市值加权口径下甚至高达2.6），高估值对未来业绩的严重“透支”是导致此后主动权益类公募基金持续跑输大盘的重要原因之一。 虽然PE/G并未严格低于1，但从估值水平来看，主动权益类公募基金重仓股已进入PE/G策略的实际有效区域，超额收益修复势头有望持续。当前主动权益类公募基金重仓股的市盈率约为26x（持有市值加权口径下为25.3x、简单平均口径下为26.8x），低于30x这一历史经验上的“安全边界”，已进入到PE/G策略的实际有效区域。
3 风险提示
历史经验不代表未来、统计规律失效等。
本文来自华福证券研究所于2024年4月25日发布的报告《基金重仓股PE/G状态与展望》。
分析师：
沈重衡， S0210523060006
燕翔， S0210523050003
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