赵建 周宁（赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员）

本文逻辑

1、特朗普草率的发动了关税“闪电战”，但大概率也会先认怂

2、当前中美贸易几乎处于休克状态，中国经济一季度“开门红”但是后续压力很大

3、关税冲突升级和变化中的市场风险与结构性投资机会

正 文

一个月前，我们邀请周宁先生做客研传会直播间，凭借其丰富的行业经验与精准的市场研判，周总的直播受到了广大会员的一致好评（《赵建、周宁：重估中国资产，这次为什么不一样》）。今天我们再次邀请到周总，跟大家介绍一下他对当前形势的解读、对市场形势的研判以及投资策略的建议。作为开头，我先介绍一下对目前宏观形势的一些分析感悟。

一、特朗普草率的发动了关税“闪电战”，但大概率也会先认怂

回顾特朗普宣布对等关税的这两周，当前形势的发展基本符合我们之前推演，没有超出预期范围。当前主要风险因素仍是特朗普发起的关税风暴。这一风暴来势汹汹，如同希特勒的闪电战，直线式加征关税，让各方都猝不及防。大国之间展开的懦夫博弈必然会引发双方冲突，在极限施压后，双方目前正处于激烈的碰撞阶段，贸易往来近乎陷入了技术性停滞。正如上次分析的，大国之间的政治博弈与大国和小国之间的博弈存在显著差异。在这种博弈模型中，实力强大者与弱小者的策略截然不同。一些体量相对较小的经济体，如新加坡等，以及中国香港地区，可能会选择避让，维持低关税或零关税政策。强大一方具有碾压优势，弱小一方选择避让往往是最优策略。

但当两个大国博弈时，若一方主动避让，不仅会损失经济利益，还可能被视为在国际舞台中的示弱，而且也不利于后续的对等谈判。显然加征高额关税会损害中国的外贸企业以及配套制造业企业，不过中国也有应对举措，可从其他渠道进口可替代产品。虽然在此过程中各方都需付出一定代价，无法获取最优质的产品和资源，但从国家政治战略层面来看，这或许是正确的选择。对等制裁对投资决策至关重要，也是我们上次直播向大家提供的决策模型。目前来看，实际情况基本都在预期范围内。

在博弈模型中，除经济利益外，支付函数也十分关键，它衡量着博弈过程中的收益与损失情况。通过损失来计算支付函数，能够得到相应结果并构建出收益矩阵。从理性决策角度而言，中国似乎有必要选择避让，为后续协商创造空间。然而，当前局势更多需要从政治层面考量，不能仅凭感性判断。站在理性经济人的角度，追求 “和气生财”，大国决策或许会倾向于避让与协商，但国家的政治决策涉及诸多复杂因素，远非如此简单。目前，很多人尚未充分理解政治决策的复杂性，政治家、国家、政府、社会以及民众的利益并非在所有时刻都是完全一致的。决策通常是站在政治集团或政治精英的立场，从大国政治的宏观角度进行考量。在决策过程中，如果表现出软弱退缩的态度，将会损害大国的政治形象与尊严。不同人思考问题的角度不同，对此不必争论，最终做出的决策必然有其内在逻辑。

很多历史证明，这种以牙还牙、针锋相对的策略虽然会使双方都付出代价，但却能为后续谈判积累筹码。若不如此，在谈判桌上将缺乏足够的话语权，难以达成公平合理的协议。只不过，目前还难以确定这个筹码达到均衡的具体点位。

贸易战与俄乌冲突在逻辑上也存在相似之处。从常理推断，在战争发生前，乌克兰是否该首先选择退让。俄罗斯发起军事行动后，就好比实力强大的一方施加压力。如果乌克兰选择投降，看似能减少人员伤亡，但其中涉及众多政治、民族情感等众多难以调和的因素。俄乌冲突最为激烈时，双方曾进行过紧张的谈判，但遗憾的是未能达成共识。如果双方都不肯妥协，冲突便只能持续。起初，各方都明白战争会带来巨大损失。然而，随着局势发展，谈判陷入僵局，战争不断升级，如今每天都有大量人员伤亡。关税战亦是如此，初期各方都会遭受损失。当然，这种类比并非完全精准，但存在相似的逻辑。美国突然向中国加征高额关税，目前已高达 200% 以上，这无疑是一场贸易领域的闪电战。

近期，美国财长贝森特发表了一些和缓的观点，他是一位更为理性的官员，与纳瓦罗、万斯的政治风格截然不同。贝森特拥有丰富的金融行业背景，从理性的商业利益角度出发，他公开表示关税战对美国并无益处，这种表达在当前的气氛中实属难见。贝森特清楚地知道，关税战已进入政治决策范畴。虽然中美双方都存在这主张和平协商的力量，但在当前复杂的政治环境下，此类声音一时很难占据主导地位，仍会在激烈的博弈中寻找对策。

有学者测算，加征关税对中国造成的损失，基准情况约为 2 万亿人民币，考虑重复效应后，可能会达到 1.5 万亿人民币。综合计算中国的转出口情况，以及美国对其他转口国家征税等因素，大概率会使中国 GDP 损失 1.5%，这一数据是十分惊人的。不过，决策层和领导层在计算损失函数时，考虑的因素更为复杂，因为各方都难以准确预估未来关税战中双方的损失情况。若能精确计算，或许就不会出现如今这种类似俄欧战争的局面，双方都不清楚对方的实力和自身损失程度，只能先进行试探，再展开谈判。从当前的情况来看，特朗普认怂服软的可能性更大一些，毕竟他本身就是一个阴晴不定的人，也不像其他国家的领导人那么珍惜政治声誉。

二、当前中美贸易几乎处于休克状态，中国经济一季度“开门红”但是后续压力很大

如今，贸易战已然打响，整个中美贸易体系仿佛被按下暂停键。据了解，在一些外贸企业中，部分拥有定价权的小众企业也受到影响。原本能够正常销售的产品，部分客户却直接取消订单，或者客户直接通知企业暂停生产，等待后续消息。这种情况导致整个贸易流程陷入停滞，已对中国经济造成了严重冲击。因此，大家至少在接下来的一个月内，要对中美关系的变化做好心理准备。这场贸易战如同两车相撞，虽然认为不会发展到无法挽回的地步，但必然会产生一定博弈成本。当这些成本反馈到政治决策层面时，双方可能会进入更为冷静、理性的状态。

特朗普发起关税突袭与美国的政治权力结构密切相关。在美国，关税制定权是总统直接掌控的重要权力之一。在 1934 年之前，关税权力更是处于核心地位，加征或减免关税是需要经过国会的。以 1934 年的《互惠贸易协定法》为转折点，到《1962 年贸易扩展法》以及 1974 年的《美国贸易法》，这些法律逐渐赋予了总统直接决定关税数额的权力。美国政治通常遵循一定的流程，而如今关税完全由总统掌控并将关税作为重要的政治工具加以随意运用，这也引发了国际社会的深切担忧。

特朗普曾提出过诸多主张，如要求俄乌在一周内停战，试图收购格陵兰岛和巴拿马运河等等，然而这些主张目前看来都处于虎头蛇尾甚至是烂尾状态。那么他发起的关税战也存在最终难以达成预期目标的可能性。由于关税战影响广泛、意义重大，目前各方都在审视其潜在影响，中国在应对时也需谨慎权衡。目前中美双方都在相互试探中，而且双方内部都存在技术派和理性派。中国也不例外，一面在在为贸易战积极布局，一面也是采取边打边和的推进策略，并非一味强硬对抗。目前，双方针锋相对，要以实际行动向对方明确这场贸易战带来的损失，也是在验证支付函数信息，但最终期望还是要达成协议。毕竟，战争的最终目的并非是制造破坏，而是实现政治目标，关税战同样如此。虽然特朗普的一些做法看似缺乏理性、令人费解，如同后现代的 “涂鸦政治”，但他必然有着自己的政治目标，且这一目标优先于经济目标，采用的也是一种混合策略，并非一味地坚持对抗，也会在过程中进行一系列必要的协调。

此次，中国在应对贸易战方面的准备工作也十分周全，也具有新意。发改委、国资委等部门都发挥了重要作用，在一定程度上形成了类似 “国家队” 的力量。这里的 “国家队” 并非仅指汇金、证金的资金，而是涵盖整个国有企业和商业银行体系。在紧急情况下，国有银行能够成为国家资本的重要支撑，虽然商业银行不能直接购买股票，但可通过央行的相关途径得到再贷款支持。国资委旗下的国有企业也能发挥关键作用，国有企业拥有大量自由现金流，从银行贷款的成本也较低，许多企业可以迅速签订回购协议。此次国企回购在稳定股市方面发挥了重要作用，可以说全社会正在齐心协力来国内资本市场。

然而，眼下的困难显然是艰巨的，即便有国家队的支持，想让股市完全恢复到之前关税战的水平确实面临较大的困难。目前看，A 股的恢复幅度相对较小，目前约为 20%，港股恢复了一半左右，美股已恢复到关税冲击前的五六成，即便国资委和 “国家队” 全力救市，难度依旧不小。此外，我们还明显感受到形势的微妙变化，在超预期的一季度经济数据公布后，A股不涨反跌。中国一季度 GDP 增长超预期，达到 5.4%，出口、消费、投资等方面表现良好。至少从公开数据来看，结果令人满意，甚至超出预期。然而，市场认为这也可能导致决策层对经济形势的严峻性认识不足，对降准降息以及大规模财政刺激的预期有所降低，反映了市场对后续刺激政策力度的疑虑。也就是说，经济数据超预期，会直接致使政策力度和市场表现低于预期。

纵观各地数据，不同省市对美出口的依赖程度存在差异，如浙江和广东，对美出口依赖度接近 10%，其在 GDP 占比、对美出口企业比重等方面也各不相同。而且，目前可能尚未充分考虑城市集聚效应和产业链的影响。受影响较大的主要是广东、浙江以及长三角、珠三角等对美国经济联系紧密的地区，也是对全国 GDP 贡献最大的地区，而对西部城市的影响则相对较小。

那么，中国一季度的数据优势体现在哪些方面呢？首先，这得益于去年政策的延续性和惯性作用。其次，中国经济发展具有自身特色，一季度和四季度往往会有较好的表现，就像 “开门红” 和 “收官战”。在一季度，各项政策集中发力，信贷和社融数据表现出色。2018 年政府债更多依赖增速，而今年一季度，央行积极引导商业银行加大对企业的贷款投放力度。实际上，城投公司的发展也得到了有力支持，企业债务结构趋于合理，没有过度依赖地方债，社融数据良好。此外，今年还出台了一些刺激消费的措施，虽然社零增长不到 5%，但环比和同比看，部分产品的消费表现较为突出。在出口方面，数据远超预期，3 月份出口额较高，整个一季度出口增长约为 6.9%。这其中存在抢出口和转出口的现象，也体现了全球对中国商品的依赖。虽然全球出口整体情况变化不大，但这些数据存在滞后性，反映的都是特朗普关税风暴之前的情况。待4月份或整个二季度数据公布时，可能会面临较大压力。在这种情况下，如何看待市场成为一个关键问题，需要高度警惕。不能简单地用过去的经验来类比当前情况。

此次冲击具有突发性，与以往有很大不同。虽然中国的供应链和美国的经济基础并未发生根本性改变，但海关系统关税的数据的变化，就能使全球经济陷入停滞状态，这种情况与 2020 年疫情冲击、2008 年美国次贷危机类似，都出现了需求的突然断层。不过，既然这并非经济的根本性问题，就还有探讨和解决的空间。

从大国博弈的角度来审视这个问题，对于大国决策层而言，决策的约束条件与股民、普通投资者截然不同。不能将自己的想法简单代入，而要深入了解政策层的思路。只有作为旁观者，客观分析，才能更好地判断政策节奏和市场反馈，进而准确把握风险和波动，这一点至关重要。受特朗普关税闪电战后，A股大盘几乎跌停，经过这一周多的时间，市场有所修复，但修复过程阶段性已基本结束。今日市场的调整是多种因素共同作用的结果。中美之间的关税问题依然存在，虽然很多人预期双方处于谈判状态，但贝森特透露的友好言论也给市场带来了一些积极信号，这或许是一个良好的开端。不过，在损失函数信息尚未得到贸易战充分验证之前，也不宜过于乐观。毕竟政治决策比经济决策更为复杂，经济目标主要是实现收入、利润和效率的最大化，而政治目标涉及众多复杂因素，决策过程充满波折。

结合中美关税战和贸易战的形势分析，虽然整体风险在上升，但其实风险中也蕴含着机遇。比如上次直播我们指出的化肥、农业股等领域都出现了大幅上涨，是可以通过思考去验证和捕捉到的。另外，还需关注预期差的问题，虽然一些未经证实的信息不可轻信，但在当前形势下，中国的刺激政策肯定正在积极布局，出台强有力刺激的可能性正在增加，要相信形势变化对政策调整的推动作用。而且，从救市决心以及整个行政体系的组织能力来看，未来在弥补内需和外需缺口方面，出台的政策没准也会超预期，这些预期差都可能带来投资机会，同样可以通过观察去验证和捕捉。

三、关税冲突升级和变化中的市场风险与结构性投资机会（周宁发言整理）

从4月开始，全球资本市场呈现出快速波动的态势。此次波动源于特朗普以关税为武器发动的全球闪电战。这一行动不仅对中国，对全球经济都造成了巨大压力。作为全球最大的消费国，特朗普利用这一地位向全球极限施压，核心目的依旧是贯彻竞选目标——“让美国再次伟大”。在这一过程中，需要整体性地去理解特朗普面临的内忧与外患。目前，特朗普最直接和短期的政治目标是赢得明年6月份的中期选举，这是他能够继续推行现有政策的前提条件。

起初，全球资本市场和风险市场因特朗普的关税政策出现急剧回调，随后他将重点放在对中国的打压上，希望通过这种方式让其他国家选边站，孤立中国。当前，民主党与共和党之间的对立态势愈发明显，且没有缓和的迹象，但无论民主党和共和党之间存在多大分歧，对中国的遏制和打压似乎已成为两党的共识。从特朗普对关税政策的运用可以看出，他认为只要存在外部威胁，且这种威胁能得到两党认同，就是一种胜利。虽然，中国在这场博弈中首当其冲，受到的影响巨大，但特朗普并未放弃对欧盟、中国台湾地区、韩国等与美国存在贸易逆差的国家和地区进行施压。不过，最新消息显示，欧盟与美国的贸易谈判进展缓慢，美国与越南、日本之间的磋商也并不顺利。

在这种情况下，中国正在积极行动。关注新闻联播就会发现，近期国家领导或高级代表团等开始频繁出访亚太地区以及东盟主要国家，目的也都指向中美间的贸易战，希望锁定并获取更多与美国的谈判筹码。在国际政治中，敌人的敌人就是朋友。如果越南与美国谈判不顺利，中国就可以加强与越南的合作；如果欧洲与美国谈判陷入僵局，中国就可以与欧洲增进合作。只要美国没有对全球全面征税，且无法严格溯源查询原产地，中国在转口贸易方面就有一定的操作空间。自2018年贸易战开始，中国已通过转口贸易在一定程度上弥补了美国外贸政策带来的冲击。贸易战没有真正的赢家。中国与欧盟、东南亚国家加强合作时，虽会出让一些利益，但这是可理解、可预期的。

总体而言，中国外贸虽受影响，但对经济增速的打击未必会如预测的那样悲观，有多种方式可以进行弥补。最近中国退订波音飞机，使得空客股价上涨，也体现了中国购买力的影响与自己的筹码。同时，美国外贸豁免清单也在不断调整，最初对中国产品全面征税，后来推出豁免清单，涉及电气设备、芯片、汽车零部件、消费电子零部件等领域，甚至连中国产能占比较高的代糖剂、萤石等原材料也在豁免范围内。这表明特朗普政府基于国内企业压力和实际情况，已经进行适度调整和退让，相比2018年的贸易战，当前的中国应该会更有底气。

4月初，特朗普出台关税政策后，美国市场的反馈很直接，开始剧烈震荡。美股暴跌，美债10年期国债收益率从3.9%反弹到4.6%左右，美元指数也呈明显跌势，出现罕见的股债汇三杀局面，引发了市场对美元资产的担忧。而日本、中国、欧盟等几大贸易对手方都是美元资产的重要投资持有人，这更加让谈判的博弈过程变得愈发不可测。从谈判筹码、转口应对、关税豁免以及美国金融压力等方面综合判断，最终关税的落地结果可能会比预期要好，当然这还需时间验证。

回看我们国内的话，这次政府对金融市场的维稳行动很迅速，措施也很协同。央行、央企和大型民企很快采取行动，通过汇金发声，央行背书，提高分红率、增持回购、提前发布一季报等一些列方式维稳大盘，效果也很明显，展现了政府维稳金融市场的决心，以及当下股市在我国整体经济体系中的战略高度。因此，大家无需过度恐慌，美国面临的问题也不小，普通投资者应合理规划投资布局。

今天市场下跌，主要原因有三点。其一，房地产增速为 -9.9%，虽政府出台诸多维稳政策，但房地产对中国经济拖累依旧十分明显，显示复苏进程弱于预期。今天房地产板块跌幅相对较小，也表明市场正在期待针对房地产的定向刺激措施。其二，民营企业投资增速仅为0.4%，虽较去年同期有所好转，但增速仍较低，表明企业家投资信心和意愿仍未修复，市场对走出通缩以及景气度的提升存在担忧。其三，尽管国家一直宣传择机降准、降息，但至今未落实，预期不断落空，市场对此也有所担忧。从机构资金的投票来看，10年期国债收益率近期波动较大，4月2日曾低至1.61%，这表明场内机构对二季度市场仍有比较明显的忧虑。就目前国债收益率而言，降息的空间可能不大，预计二季度上旬很难看到，除非出现超预期情况。

回顾市场行情，去年9月24日到今年3月31日市场上涨，主要是政策推动，涨幅板块与基本面关联度不高，亏损股、无业绩股涨幅较大，主要为政策驱动。从3月到4月，市场投资范式逐渐又由政治经济学转向战时经济学，市场更倾向避险资产与国产替代。基于战时经济考虑，风险资产布局可关注两个方向：一是中国具有全球定价权的产品，如电力、部分化工产品（化工产能占全球出口产能80%，像代糖剂、制冷剂等）、稀土、小金属等，这些产品都是谈判筹码；二是中国进口需求存在较大缺口的产品，如钾肥（中国80%依靠进口），相关产业链公司也可能受益。除上述两类产品外，生物医药板块也值得关注，3月底到4月份该板块表现的很强势。从战时经济学范式看，军工和黄金领域也是避险投资的常见选择。

在经济增长方面，若外贸大幅下行，为实现今年5.0的GDP增速，中国很可能会出台定向刺激政策。比如赵博说的大规模棚改有望被重新提及，当前房地产重置成本处于多年来最低水平，刺激房地产对拉动内需和经济增速具有重要作用，且成本可控。此外，中国还可能对过剩产能进行新一轮供给侧改革，过去钢铁、煤炭、教育等行业都经历过供给侧改革，也取得了一定成效。此次针对部分产能过剩行业，如多晶硅光伏领域，可能会有更严格的政策，行业自律组织也将发挥更大作用，去产能所形成的预期修复也是值得重点关注并验证的领域。

再者，二季度和三季度国家会重点刺激消费板块，包括旅游、消费电子产品、汽车、白电等耐用品。总体而言，二季度市场将进入避险情绪状态，要围绕战时经济学寻找布局机会，内需拉动和房地产消费将是重要刺激方向，我国具有全球定价权和急需进口的产品也是关注重点。二三季度对风险资产的判断应保持谨慎乐观，可以根据以上逻辑积极寻找投资机会，相比2018年那波市场行情，此次市场表现可以更乐观些。

从当前形势看，在应对关税对中国出口的影响、稳定资产价格方面，确实需要拿出稳定方案。房地产市场的困境和股市的波动蕴含着交易机会，而在趋势未明朗前，黄金和红利投资仍是不错的防守选择。